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 可疑的趋势 |
| 《狗熊式的拥抱》－－张志雄 |
| ——向大师格雷厄姆学习 一般而言，我们是比较重视专业分工的。孩子生病，得到医院里去看；房子 装修，得请工人来。但我们在个别事情上就显得很自信。比如，大多数年青人 都有一阵子认为自己会写诗而且写着写着就是诗人了。但我们知道写诗是需要 训练的，不管你有没有天赋。 在投资证券方面，大多数人也有类似写诗的自信和冲动。他们认为只要凭着 一些经济生活的常识和信息，就能在股市中获得成功。而结果是，亏了钱或花 了大力气赚了小钱。 那么，我们如何能在股市中成功，或者至少亏个明白呢？这就需要格雷厄姆 的证券分析知识了。 可能有人会不以为然。“买股票要分析，谁都知道，还不是按企业的基本面 的好坏选择吗？” 但你只不过沿用了一条早已存在的商业规律，即任何没有受过专门培训的消 费者都愿意购买信誉良好的商品，即使是需要为此付出高昂的代价也在所不惜。 问题是，你买商品是为了消费，买股票是为投资。如果你考虑股票的质地而 不考虑价格，那么经常会深度套牢。 所以，格雷厄姆认为受过证券分析的人应具备这样的意识，“几乎每一种证 券，都会在某些价位上显得很便宜，在另一些价位上显得过于昂贵”。 其实，在日常生活中，当我们具备了对某商品的专门知识后，就不仅仅凭商 品的知名度而评判其质量，而是要进行分析考察。“有时候他们觉得获得的商 品足以满足要求且价格具有吸引力，他们甚至在质量方面作出一定程度的牺牲”。 这就是价廉物美。记住，这也是格雷厄姆选择股票的核心目标。 格雷厄姆批评过分注重企业的“质地”的第二个理由是：“一家企业的状况 ，只有一半是事实，而一半倒是人们的观点”。 这个理由十分深刻。 首先，企业的状况是变动的，会向着更好方向发展，也会业绩下滑。 虽然这种变化需要时间，但认识到一个企业的好处也需要时间。而且残酷的 事实是，当多数人认识到这一点时，也就是企业声名远扬之日，往往企业的状 况早已发生了变化。这种教训可谓数不胜数，四川长虹、深发展、科龙电器等 企业都在大红大紫的名声下套住了不少投资者。 其次，投资界的观点是善变而不可靠。最近的例子便是“新经济”或“网络 经济”。在纳指猛烈上升时，资深分析人士比大革命时代的鼓动家还要疯狂。 但几个月后，从他们嘴里吐出的都是截然相反的论调。与此对照的是，新经济 股不是腰斩就是面临退市的命运。 格雷厄姆认为，分析股票当然要包括质和量两个因素。但与很多人常识相反 ，他对“质”的评估可靠性很怀疑。 质的因素一般是指行业的性质，企业在行业中占有的地位、地理位置、经营 风格和前景。 一家企业业务的性质和未来前景向来是最受人重视的，而且人们总是认为那 些业务发生滑坡的行业是“前景不妙”投资时应予回避，而情况相反的行业则 值得投资。 格雷格姆却分析道：“但是这种结论经常被证明是大错特错的。极端有利极 端不利的情况都不会持久。无论对于整个经济还是个别行业都是如此。通常都 会有修正的力量出现，从而使利润消失行业重现生机，使收益过高的行业利润 回到与资本相匹配的水平上来”。 这点已为中国股市的历史所证明。如在上海市场上，九十年代初是对豫园商 城、中百一店等商业股过高估价，然后是对以陆家嘴、外高桥等浦东地产类股 票入迷；96年又对四川长虹、江苏春兰等家电类股票兴味极浓；2000年初开始 又被综艺股份上海梅林网络股陶醉，如此等等，不一而足。 “管理的因素”也是“质”的一方面。但“成者为王，败者为寇”也使得管 理能力的判断带来太多的不确定因素。前两年雅虎的CEO库格被人捧上天，认 为是将雅虎上了一个层次的功臣，最近却被赶下台。原因是雅虎业绩下滑股价 暴跌，而这恰恰是考察了“量”的因素。 格雷厄姆还提醒我们注意，“在股票市场中有这样一种强烈的倾向，即在分 析时对管理的因素给予两次考虑。股票的价格不仅反映了出色的管理所带来的 巨大收益，还反映了单独考虑的‘出色管理’的价值。这种把同一因素考虑两 次的做法经常会造成高估”。 对股票“质”的重视很大程度上是由于我们对“趋势”有着浓厚兴趣。遗憾 的是，格雷厄姆对“趋势”没有什么好印象。 “当某一发展趋势清楚地显现在人们眼前时，促使其改变的条件也可能已经 成熟了”。 “如果对趋势给予压倒性的重视，将导致对股票价值的高估或低估。之所以 会出现这种偏 差，是因为任何人都无法准确地测算出趋势将延续的时间有多长 。所以看似有数学根据的估价实际上只是出于心理的因素而且随意性很强”。 “过度涨跌一再出现的根本原因在于，当前景成为决定价值的主要基础时， 由此得出的判断就不再受数学上的约束，从而几乎不可避免地会走向极端”。 因此，我们可以肯定地说，格雷厄姆是完全不赞同 “买股票就买未来”这 种煽情式的口号的。恰恰相反的是，格氏证券分析的原则是关心有事实支撑的 价值，而不是主要以预测为基 础的价值。 那么，证券分析家就不考虑“预测”吗？ 考虑。但他们的主要目的不是希望从预测中获利，而是防止因这些变化遭 受损失。 下面的论断也许会让许多风头十足的股评人士失业： “分析将未来发展看作是一种自己的结论必须面对的风险因素，而不是他 的分析依据的来源”。 所以，格雷厄姆主要考虑股票的“质”因素是“内在稳定性”。它是指抗 变动性，或更进一步说，过去结果的可靠性。比如有甲乙两家公司在十年的 平均每股税后利润分别是1.5元和1.2元，但甲有两年出现了巨额亏损，两年 则业绩大增，乙则表现平稳。那么乙就比甲更有“内在稳定性”，是会让格 雷厄姆“心动”的股票。 下面的专栏我们将着重介绍大师是如何关注股票（企业）的量的因素的。 |
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