编者按：自从本刊第九期推出《谁是基金领袖》封面文章以来，各方反应热烈。看来，随着中国证券市场的逐步成熟，客观、科学的基金评价体系已经成为市场关注的焦点。由于开放式基金正在决定性的取代封闭式基金而成为中国基金形式的主流，确立开放式基金评价标准的任务尤显急迫。有鉴于此，继《谁是基金领袖》，我们又一次推出了有关开放式基金的评级研究。开放式基金在中国的历史还相当短（最长的三家也不过一年多一点的时间），但其使命却相当艰巨。所以，我们特别想强调，我们的这次研究旨在为开放式基金的评价确立标准和方法，还远远不能构成对现有开放式基金的客观评价。

本文试图提供一个规范和专业的评估开放式基金业绩的方法，使得各类资产委托人委托资产投资时，有一个比较客观的标准。由于国内开放式基金的运行时间比较短，文中得到的结论，可能有待进一步验证。
2001年9月21日，国内第一只开放式基金华安创新发行以来，开放式基金现在已有一年多的历史了，在一年左右的时间里，开放式基金已经逐步取代封闭式基金成为资产管理的主角，随着社保机构和各类养老年金的可能入市，开放式基金将成为养老金理财的首选 工具。
另一方面，资产管理的机构也日益增多，比如，基金管理公司，券商的资产管理部，保险公司的资产运营部等等，他们之间的竞争，也越来越激烈，资产管理的竞争最终将体现在资产管理能力、诚信、服务等方面。诚信与服务是一些难以量化的工作，但资产管理能力却可以通过市场上公开信息得到量化，既然管理能力可以量化，那么一定要有相应的市场标准，这就是人们俗称的市场标的（Benchmark），本文的主要思想就是在某个市场基准下，讨论资产管理的业绩。
开放式基金已经成功运行，其业绩如何，需要有一个比较全面和比较客观的认识，这对于资产管理机构和各类资产委托人而言是非常重要的。
开放式基金业绩评估方法，主要基于以下两个方面考虑：
（1） 收益是多少，（2） 收益率如何构成。这衍生出组合收益的各类估值模型和收益的归属分析，（3） 比如对于专向投资理财业务（养老金的一种投资模式）：
* 投资收益率的各类加权处理方法（有金额加权、几何时间加权等等）；
* 收益能力的Fama归属分解、选股能力、选时能力等等。
（4） 风险有多大，（5） 风险调整的收益如何。这又衍生出Sharpe指（6） 标（7） 、Treynor指（8） 标（9） 、Jensen指（10） 标（11） 等等。
上述评价方法，各有特色，其基本演化思想，就是由繁到简，由抽象到直观，但不论如何发展，基本上没有脱离收益与风险的平衡这一主题。对于开放式基金的评价，我们这里采用Information Ration的概念，这本是信息与统计的概念，描述的是任意的变量均值与其标准差的比值。在资本市场，人们可以借鉴来处理开放式基金的业绩，这种处理思路，已经成为业界的评价标准。
既然是分析开放式基金的业绩，理论上应按照同类型基金做比较，不同类型基金不做比较的原则。现在按投资品种分类来看：现在有债券基金两只，其余以股票基金为主（其中包括一只指数基金）。债券基金和指数基金由于运行时间较短，家数少，我们这里不加讨论。从运行时间角度看：运行达到5个月的有7只，运行超过10个月的只有华安创新、南方稳健成长、华夏成长三只，这三只基金风格基本接近，所以本文主要分析这三只基金的业绩，其余的基金可以选用相同的处理方法。 由于开放式基金的样本数据比较少，要作出非常客观的评价结论也许比较困难，但是探讨一个比较客观和有信服力的评价方法还是有可能的，也是十分必要的。
开放式基金的业绩分析和比较必然会涉及两个基本的评价标准，这些基金的回报率与无风险收益率相比如何？与资本市场的平均收益率相比如何？为此，我们首先给出无风险收益和资本市场平均收益率的估计。
现阶段无风险收益率可以选市场的短期回购利率或存款利率，因为这是投资者可以不利用特殊手段实现的收益率，为处理方便，我们把月无风险收益率固定为0.2%。进一步为了给出市场的平均收益率和上述三只基金的比较标准（标的，benchmark），我们如下定义一个混合指数作为市场标的：
市场指数=40%的上证A股指数+40%的深圳成份指数+20%的中信债券指数
选择上述权重的基本理由，多数基金契约规定，约20%的资金投资债券，约80%的资金投资股票，这里只是假定，投资股票，可能会均分在上海和深圳两个市场。如果基金对于上述构造的市场指数不认可，基金可以选择一个市场指数，采用文中的方法，同样处理。 1． 与市场平均收益和风险的比较

本文的分析时间段为2002年1月4日到2002年11月30日，下图1给出了市场指数今年的运行情况。

图1：市场指数走势图

图2，给出了三只基金与市场指数的月收益率对比图

图2：三只基金与市场指数的月收益率对比图

我们把基金的月收益率减市场指数的月收益率称为基金的超额收益率，在图3中，给出三只基金与市场指数差异（超额收益）对比图。进一步分析这种超额收益率的统计特性，超额收益的平均值为平均超额回报（Average excess return），超额收益的标准差为市场标的跟踪误差（Tracking error）。

图3：三只基金超额收益率对比图

定义信息比（Information Ratio）为平均超额回报与市场标的跟踪误差的比值。该值有两个因素确定，一是基金超越市场的能力，二是这种能力的稳定性，显然信息比越大，表明该基金与市场相比，业绩越好。表1给出了上述三只基金的信息比：

基金名称 华夏成长 南方稳健成长 华安创新
平均超额回报 0.00055967 0.000306826 0.00029081
跟踪误差 0.00271516 0.00238906 0.00257678
信息比 0.20612706 0.128429718 0.11285718
表1：简单方法得到的信息比

显然，从今年的业绩分析，南方稳健成长的跟踪误差最小，达到了比较稳健的目标，华夏超越大盘的平均超额回报能力较好。综合业绩，在今年（由于样本较少，可能会导致客观性不足），依次为华夏成长、南方稳健成长、华安创新。
上述方法给出的信息比，不易看出业绩中Benchmark的影响有多大，如果需要比较详细的分析，需要使用统计中回归技术。处理结果见下表。

利用回归方法处理Tracking Error 和Information Ratio
　 平均超额回报 TRACKING ERROR Information Ratio R-square
华夏成长 6.08457E-05 0.000992845 0.061284132 0.45
南方稳健成长 -0.000133055 0.000860993 -0.154537056 0.67
华安创新 -0.000196635 0.000735874 -0.267212511 0.63
表2：回归方法得到的信息比
从上表2，我们可以发现，用简单方法得到的结论，依然成立，进一步，我们还可以得出：
在上述三只基金中，南方基金稳健成长的组合效果最好，依次是华安创新基金和华夏成长基金，市场benchmark可以解释约67%的南方稳健成长的行为，对于华安创新的解释有63%，对于华夏成长的行为解释只达到45%，这也从侧面反映了几只基金的管理理念。

2． 与无风险收益的比较

如果考察上述三只基金与无风险收益率的比较，可以得到上述基本相同的结论，我们利用无风险收益率对于基金与市场指数收益率做相应调整，就是用市场指数收益率减去无风险收益率作为解释变量，而基金的月收益率减去无风险月收益率作为被解释变量，回归得到以下三只基金的alpha、beta和R^2，分别描述基金超出无风险收益的大小、组合的系统风险和市场对于基金组合的解释能力。

　 Alpha beta R-square
华夏成长 -0.001416676 0.261239396 0.447556042
南方稳健成长 -0.001435994 0.348530757 0.657236923
华安创新 -0.001640452 0.27809145 0.625628487
表3:基金的alpha、beta值

下表我们考察上述三只基金的风险特征指标（或风险调整的收益率）：
Sharpe ratio Treynor ratio Jeasen index
华夏成长 -1.58 -0.0081 -0.0014
南方稳健成长 -1.61 -0.0068 -0.0014
华安创新 -1.98 -0.0086 -0.0016
表4：风险调整的收益

很明显，三只基金均没有超过无风险收益率，从市场风险调整的角度看，业绩依次为华夏、南方和华安；从系统风险调整的角度看，业绩依次为南方、华夏、华安。

附：另有鹏华行业成长、易方达平稳、国泰金鹰增长、富国平衡四只开放式基金的运行超过3个月，仅有3个月数据，还不足与分析对于市场指数的跟踪情况，为此，我们只给出这几只基金的净值波动率。其他基金的运行时间太短，这里不讨论。
基金名称 鹏华行业成长 易方达平稳 国泰金鹰增长 富国平衡
净值波动率 0.03334 0.005195 0.034733 0.018022
净值（11月29日） 0.8832 0.986 0.91 0.9389
基金的净值波动率是基金管理风格和投资策略的反映，我们可以把它同开放式基金发行时的标榜投资策略相比较，看看两者是否一致。
国泰金鹰增长基金的投资策略：
资产配置和行业配置采用"自上而下"的方法，股票的选择采用自下而上的方法。
基金组合投资的基本范围：股票资产25%-75%；债券资产55% -20%；现金资产20%-5%。其中中长期投资占股票投资比例的80%以上；短期投资占股票投资比例不超过20%。
富国动态平衡基金的投资策略：
采取自上而下的方法对基金资产进行主动性管理。
组合投资的基本范围：本基金的证券资产将不低于基金资产总值的80%，其中投资于国债的比例控制在基金资产净值的30%－70%，股票资产的比例控制在25%－65%，现金比例控制在5%左右。在股票资产中基准配置比例是：60%投资于具有良好成长性的上市公司股票，40%投资于价值型上市公司股票，在此基础上各上下浮动10%。
鹏华行业成长基金的投资策略：
在有效控制风险的前提下，通过行业资产优化配置和成长性上市公司选择的二次优化力争获取超过基准的投资回报。在正常市场情况下，股票投资比例浮动范围：基金资产的45%～75%；债券投资比例浮动范围：基金资产的20%～50%；现金留存比例：基金资产的5%左右。
易方达平稳增长基金的投资策略：
投资主要集中于具有持续发展能力的上市公司。
资产配置比例范围：股票资产占30%－65%，对具有持续发展能力的公司的投资不低于股票资产的80%，债券资产30%－65%，现金不低于5％。
不考虑存续时间长短的因素，我们可以初步看出鹏华行业成长和国泰金鹰增长的净值波动率较大，易方达平稳基金最小，富国平衡基金介于中间。