（2003年3期刊 作者：袁剑 ）

美国的MBO是对个别企业的一种技术，中国的MBO是一个范围广泛得多的社会财富转移，因而必然涉及全体公民的利益

不管愿不愿意，我们得开始熟悉一个新的名词了：MBO。就像许多热门的舶来名词一样，MBO在中国的前景虽然还难以预料，但其迅速走红看来已经不可避免。对于内外交困，充满焦灼的中国新兴资本市场，这个洋名词决不仅仅意味着好奇和盲目，更多的则可能是一种希望。而如果将这个名词放在中国当下最急迫的产权困境中来看待，MBO的意义则可能已经远远超过了它作为一种收购技术的本身。
所谓MBO（Management Buyout），就是管理层收购，那么，MBO究竟是什么，它究竟具有什么魔法能够让中国的资本英雄如此倾心呢？

一、MBO缘起
谈MBO，不能不谈MBO的开山祖师KKR公司。
1976年，三位美国人Kohlberg、Kravis、Rboerts以他们的姓氏组成了KKR公司，开始了他们与众不同的金融生涯。他们创立这家公司的理由非常简单，因为在一起合作的八年时间中，他们发展出了一套颇具新意的收购技术，即大量利用借贷资金来收购那些现金流充沛，经营良好的小型公司。其时，债务或者杠杆收购已经不是什么独家秘诀，但Kohlberg，Kravis、Rboerts三人小组（他们共同服务于一家投资银行）的杠杆收购的独特之处却在于：他们给予目标公司主要管理人员以股权。这不仅将这种杠杆收购从声名恶劣的敌意收购中区别出来，更直接激励了目标公司管理层的经营潜能的发挥。换句话说，目标公司管理层不再是解雇对象，而是与收购者结成了利益共同体，形成一损俱损的紧密关系，MBO即由此而来。
在组建KKR合伙公司之前，他们三人已经有了很多次成功的类似收购，积累了相当的人脉资源和经验，这使他们意识到，他们已经有足够的能力另辟蹊径、开创新局。虽然他们坚信，这里面有值得开掘的巨大金矿，但他们还是没有料到，他们即将开创的事业，将成为世界金融年鉴中的重要事件，而他们自己也将跻身于1980年代杠杆并购潮流中最具象征性的代表人物之列。在MBO最为显赫的1980年代中后期，KKR成为美国金融界最有权力的公司之一，一次性的购买能力达到500亿美元。Kravis家庭聚会中名流如潮、桂冠云集的盛大场面，正是KKR公司鼎盛时期炙手可热的写照。在这个三人组合中，Kravis无疑是KKR当之无愧的形象代言人，他精力充沛、雄心勃勃并且擅长交际，前者是他的导师，后者则是他的表兄。
在KKR的收购历史中，最为公众所知的是对烟草巨头RJR Nabsico的收购。这起发生在1988年到1989年的大型收购，轰动全美，动用资金达到310亿美元。虽然这与1990年代的大交易时代的动辄上千亿美元的巨型并购相比并没有什么了不起，但在1980年代，这已经是并购历史上的天文数字了。也正是因为这个缘故，KKR的名声由圈内扩大到圈外，变成了一个公众舆论的关注焦点。（事实上，中国资本市场中的许多人正是通过描写这一事件的《大收购》一书开始认识MBO的）。
在成功尝试了许多中小企业的MBO之后，KKR迫不及待地要将他们的经验移植到巨型企业身上，对RJR Nabsico的收购就是这种雄心壮志推动的典范之作。不过，对RJR Nabsico的收购虽然可能是KKR历史上最为轰动的收购，但却不是一次成功的收购。从此之后，由于垃圾债券市场的崩溃（垃圾债券一直是KKR从事管理层收购的主要融资来源之一）和其他一些原因，MBO呼风唤雨的时代成为过去。虽然在其后，MBO仍然作为一种并购技术和金融遗产而被保留下来，但很显然，与1980年代蔚为潮流的风光景象相比，MBO已经远没有以前那样让人目眩神迷，受人追捧了。一句话，MBO已经退潮。MBO门庭冷落路车马稀的状况可以从下面一组数据中看到，1996年，美国共发生并购交易6000起，而其中的杠杆收购仅有150起，占有率为2.5％。
KKR的成功固然与KKR合伙人老练的技巧与天才的直觉分不开，但另外一个因素可能更为重要，那就是KKR公司的努力，无意中契合了一种潮流——对经理资本主义的拨乱反正。在KKR公司创立前后，曾经被引为楷模的美国式经理资本主义已经走到了它的反面，表现出了强烈的反效率色彩，委托——代理冲突日趋激烈。企业经理层为自己谋利而不是为其委托人牟利的所谓经理机会主义甚嚣尘上，职业经理们正在将企业变成自己的独立王国。他们更热衷于自己的薪酬和福利，而不是股东们的利润。在这样一种逻辑的支配下，错配自由现金流成为大型公司普遍存在的问题。这就为杠杆收购的盈利提供了财务上的可行性。更为重要的是，这种将本来属于股东们的现金分配给股东们的收购策略，符合股东们的利益，因而受到股东们的热烈喝采。一位深受杠杆收购之害的职业经理曾经将这种收购比喻成“魔鬼亲自在地狱里制定的方案”，可见这种收购对经理们的打击之大。但很显然，潮流站在股东以及杠杆收购者一边。KKR发明的MBO正是借助了这种潮流的推力才得以迅速崛起的。所以，我们必须记住，KKR及MBO 的兴起，实际上隐含着一个前提条件：大量隐藏着庞大自由现金流公司的存在。从这里我们也可以看出，MBO本质上是一项由金融投资家所主导的一种新的投资方式和收购技术，它的唯一目的就是通过这项技术赢利，它既不是为了提高公司治理效率而来，更不是为了理清产权而来。虽然有许多经验数据证实，MBO的确提高了被收购公司的效率，但必须清楚的是，这只是这种收购技术的副产品。
不过，与所有的投资技术一样，要保证这种收购技术成功并达到它期望的效果，不仅与其使用者的素质相关，而且也需要相当严格的条件和配套的制度环境，诚如Kravis自己所说，“我们并不仅仅依靠计算机所输出的几十页相关公司的财务数据”。在Kravis那里，MBO接近一门不可模仿的艺术，而不是一项能够轻易复制的技术。这也是为什么，人们能够轻易理解MBO的技术原理，但却很少有人从MBO这项技术中赚钱的原因所在。出于同样的道理，我们对MBO在中国的前途深表怀疑，而对它在中国特殊改革时期所可能造成负面效果则持有高度的警惕。这不仅是因为在中国根本没有成功实施MBO的配套条件，更是因为它直接涉及一个社会正义的问题。

二、作为一项技术的MBO在中国的前途
KKR在美国的成功（虽然它备受争议），与美国高度发达的资本市场密不可分。实际上，在大量MBO案例中，高风险债券（垃圾债券）都占有整个杠杆融资的相当部分（有数据显示，垃圾债券占整个MBO融资额中的20％左右）。这种对垃圾债券的融资依赖，在1980年代中后期MBO逐渐将收购目标转移到大型企业时变得尤其显著，甚至可以说正是由于垃圾债券市场的崩溃直接导致了MBO的退潮。MBO对垃圾债券市场的依赖之深，由此可见一斑。反观中国，企业债券市场几乎完全不存在。即便有，也只是为极少数垄断企业所专设。这种现状决定了，中国的MBO缺少了其技术上的核心一环：债券融资，而这正是MBO作为杠杆收购的秘诀之一。
在美国MBO的实践中，银行贷款也是一个杠杆融资的一个重要来源，在融资总金额中，银行贷款约占40％左右。在这个融资渠道中，中国的MBO也遇到了关键的障碍。中国现有的《公司法》及“贷款通则”等相关法规及规章都明确规定，董事及企业高层不能利用企业股权作抵押融资。由于中国的银行几乎是清一色的国有银行，其最终责任人是政府，而MBO又是一项高风险投资，所以，即便能够在实际操作中绕过这些法规，那么，以国家信用担保的银行资金为私人MBO投资贷款，也存在道义上的严重问题和经营上的极大风险。在银行坏帐高企的情况下，大规模的MBO融资无疑将会使中国国有银行的困局雪上加霜。不管如何，在可以预见的将来，期望银行为高风险的MBO进行融资并不现实。
处在这样一种融资的技术困境中，在中国现阶段有能力实施大型MBO的，大概必然具有某种外资背景。
MBO作为一项技术的秘密在于它的高杠杆融资，没有高杠杆就没有MBO。所以在上述两个主要融资渠道被堵死之后，中国MBO实际上已经失去了最基本的技术支撑。更为重要的是，高杠杆的债务之所以在美国可行，是因为这种高杠杆所形成的债务约束是硬的，而不是软的。这是一个不能忽视的制度背景。在这一点上，中国目前的信用现状与美国形成了鲜明的反差。换言之，在中国，债务融资所形成的约束完全是软的，借债人完全可以因为仅仅借到一笔钱而成为富人，同时不受到任何惩罚。中国国有银行的大量坏帐正是在这样一种可有可无的债务约束下形成的。具体到MBO，债务人完全可能借MBO之名，行借钱之实，而不是相反。在资金极端短缺，信用意识极其淡薄的当下中国，MBO可能只是为套取银行贷款增加了另外一个时髦的理由。了解中国金融现实的人都会知道，这种奇怪的动力对那些形形色色的金融投资家具有相当大的“激励”作用。高杠杆的MBO的本意是，通过大量负债形成严格的债务约束从而刺激经理人改进企业效率，管理层和投资人最终通过比较长期的效率改进而获得投资回报。这种良好的意图放在中国制度背景下，就极有可能得到另外一种结果。所谓播下龙种收获跳蚤，在中国现在的土壤之中长出的MBO之花，很有可能就是这样一种怪物。这种噩梦，在中国资本市场诸多金融创新之中，我们已经经历过太多。MBO这个最新引进的技术大概也很难例外。
不过，除了信用制度之外，另外一项关键的制度缺失也对中国的MBO构成了难以逾越的屏障，这就是资产的定价问题。美国的MBO是建基在一个比较有效的资本市场的基础之上的。这种有效性体现在：能够为资产确定比较合理的市场价格，这是MBO能够开展的最基础的制度条件。而中国的证券市场根本不具备这个功能，其国有股与流通股人为割裂以及强大的行政干预都使这个市场效率大打折扣。期望这样的市场为目标公司的资产寻找合理的价格无异于缘木求鱼。事实上，中国不多的几次MBO案例正是在定价问题上广受争议和质疑。虽然我们并不认同按净资产定价的这种明显的非专业意见，但缺乏一个公平、透明，具有定价功能的证券市场却是一个显而易见的重大缺陷。原因很简单，没有大家认同的游戏规则，这种游戏是没有办法玩下去的。而在中国证券市场目前的格局下，证券市场的中小投资者（他们对大股东的行为完全没有制约能力）成为MBO私相授受的牺牲品就是一个可以预料的结果。实际上，就现有的案例来看，已经实施MBO的上市公司已经对流通股东的利益形成了潜在的巨大伤害。以中国最早实施MBO的粤美的为例。管理层持有上市公司22％的股份，股份总数约为1.07亿股，转让价格约为3元/每股，购买成本共约3.2亿元。如果按照粤美的现在的流通市价7元/每股计算，这些股份一旦获得流通权（以中国证券市场的情况看，全流通已经只是时间问题）就可以轻易在股市中套现4亿元，其回报率高的惊人。值得提醒大家的是，现在的市价是按照大盘处于1400点左右的历史低位计算的，也就是说。如果二级市场市况好转，管理层可以套现的数额还可以大大增加。这种投资收益，恐怕MBO的祖师爷KKR也只好望洋兴叹。我们并不关心管理层通过MBO获得多少收益，我们关心的是，这种收益是在什么样的游戏规则下取得的。如果管理层可以购买非流通股，那么其他投资者也应该具有同等的权利。在没有其他相关利益人充分参与竞价的情况下，管理层以任何价格获得非流通股股权都不符合公平原则。在这里，管理层没有任何理由优先于其他投资者。更重要的是，在流通股与非流通股之间存在的潜在暴利很可能扭曲MBO的本意，把管理层变成一个无风险的纯粹投资者（亏了归银行，赢了归自己），而不是绩效的改进者。在这种暴利的激励下，管理层醉心的肯定是如何套现，而不是如何提升管理，改善绩效。这是一个用都不用问就能知道的结局。或许，与我们的愿望相反，中国MBO设计者和响应者要的正是这样一种结果：一个打着MBO幌子的中国魔术。
鉴于MBO在中国特殊环境中可能带来的伤害，我们认为，通过购买非流通股实施MBO的上市公司应该首先终止上市，变成私人公司，待企业改造完成后重新履行上市程序，方可重新上市。这不仅符合MBO的惯例，也符合MBO的本意。最为重要的是，它可能杜绝管理层借MBO之名，行股票炒作之实。
退一步讲，即便管理层获得的股权不能流通。那么，在目前的监管条件下，一股独大的管理层也可以像一股独大的国有股一样，采取各种手法掠夺中小股东的利益。衡量一下成本收益，我们就会发现，通过掠夺而不是辛勤的管理来获取财富成本要低的多。其他转型国家如捷克等国家的例子，充分说明了，在获得企业的实际控制权之后，管理层可能做出的多种选择。崔之元先生最近在一本描述俄国私有化的名为《逆取顺守》的著作中这样写道：“私有化以后的企业的新所有者(有控制权的股东)面临一个选择：是创造企业价值还是掠夺（ build value or loot）？如果新所有者选择改善生产， 他在新增企业价值中可以得到与他的股份相应的份额。但是，这个份额可能小于他选择掠夺的所得。在此，‘掠夺’是指有控制权的股东盗窃企业的“自由现金流”（free cash flow），把原本应归企业其他利益相关者的资金（如工资，少数股东的分红，应偿债务和税收）据为己有。布莱克和克拉克曼以大量材料证明，在未来高度不确定的宏观经济背景下，以掠夺起家的新所有者将继续盗窃自己控制的企业，将资产转移到海外，而不是改善发展生产”。企业家的这种掠夺式选择，是我们这些没有完整经历过私有化全过程的中国人所不熟悉的。在我们过往的逻辑推理中，私有企业家掠夺自己的财产完全是一件不符合逻辑的事情，因而也是根本不可能发生的。实际上，不需要看俄罗斯，看看中国自己的证券市场中那些淘空企业的诸多例子，就足以得出同样的结论。在同样不确定的转型条件下，我们不能期望中国的企业家比其他转型国家的企业家表现得更善良、更理性、更具备长远眼光。出现这种结果的可能性还会由于中国的监管环境以及证券市场的特殊性而陡然增加。利益可以激励人，也同样可以让人发疯。无论中外，这个逻辑统统适用。
事实上，粗略考察几家实施了MBO的上市公司，我们就可以发现，其业绩并没有显著的提升（有人统计，最早实施MBO的几家上市公司在实施MBO后，宇通客车和粤美的净利润分别同比增长23.17％和3.11％，但深圳方大同比则滑坡47.84％）。虽然时间的短暂和样本的匮乏，都不足以支持任何有关中国MBO绩效的结论，但现在的数据还是增加了我们原本就有的担心。起码，它为一个常识提供了旁证：MBO并不具备点石成金的神奇魔力。就像KKR的合伙人Paul Raether 所说，“交易完成之时，就是工作开始之际”。他的意思是说，收购交易只是整个MBO中极小的一部分，是人人都可以模仿的简单技术，真正创造财富的工作是如何协助管理层提高绩效。这个工作不仅枯燥乏味，而且漫长艰辛。所谓魔鬼在细节之中。
既然在中国实施MBO缺乏基本的技术条件和制度支撑，MBO本身的历史也证明MBO并不是手到病除的神医，那么为什么还有这么多人对在中国实施MBO如此热衷、齐声吆喝呢？难道他们真的看不见这些明显的技术限制和可能带来的危险吗？当然不是，他们看重的是MBO在当今中国的另外一种功能。否则，我们就很难解释MBO在当今中国为什么会如此红得发紫。

三、MBO在中国的实质，
自从粤美的开中国MBO风气之先以来，MBO的炒作声浪逐渐升高。除了已经公布的十几家案例之外，有报道称，实际进入MBO操作的上市公司已经有上百家之多，跃跃欲试的公司则更是难以统计。不过，私下的动作可能更能说明问题。据我们所知，各种MBO研讨会已经成为金融会议组织的热门生意，而无论在海归还是本土的金融精英们那里，MBO都已经成为当仁不让的中心话题。一则正在流传的笑话精彩地呈现了MBO时下在中国的热度：现在上市公司老总们见面时最时髦的问候语就是：你们MBO了吗？这个笑话虽然夸张，但与“2003将是中国MBO年”的媒体预测倒是颇为呼应。
如果你以为这完全是出于幼稚和狂热，那就错了。中国的金融猎鲨者（当然不仅仅是这批人）已经敏锐的直觉到：他们正在顺应一种即将彭湃而起的潮流：私有化。而时髦的MBO技法正是他们乘风弄潮的最佳工具。如果将MBO在中国的躁动放在这样一个背景中来看待，我们就很容易理解了。也正是在这个意义上，我们判断：中国的MBO参与者将获得巨大的助推力，正所谓好风凭借力，送我上青云。只不过，他们所从事的再也不是教科书上的MBO了，而是有明确中国内容的MBO。这就是我们为什么必须特别关注中国MBO—— 一个看上去似乎没有什么前途的事业的原因所在。到这里，我们也可以清楚的看到，中国MBO与美国MBO在目标上的本质区别。如果说美国MBO指向的是代理问题，那么中国的MBO指向的则是产权问题；如果美国MBO标的是产权明晰的资产，那么中国MBO标的则是那些在渐进改革中形成的大量的产权模糊的资产（准确的说，其中相当部分资产是全民在过往年代中积累的财富，这尤其体现在那些国有企业中）。质而言之，美国的MBO是对个别企业的一种技术，中国的MBO是一个范围广泛得多的社会财富转移，因而必然涉及全体公民的利益。由此我们已经清楚，中国最新一次MBO不是别的什么，它仅仅是私有化—— 一种更具匠心的整体的私有化方案。虽然我们不排除，许多好心人出于对中国产权改革严重滞后的失望而热衷于MBO，但在全面私有化这样一种战略背景下，我们很容易推论，在中国最新一次MBO运动中最起劲的将是那些“国有企业家”。大量产权模糊资产的存在，为中国最新一轮MBO的蓬勃兴起提供了肥沃的土壤。也正是在这个层面上，中国MBO必须取得宪法意义上的全民（作为卖方）认同。
其实，对于这种带有明显中国特色的MBO，人们并不陌生。早在1990年代中后期，中国各个层次的企业就在广泛的范围内试验过。其中最典型的范例就是苏南的乡镇企业。从1990年代中期开始，苏南的乡镇企业几乎全部实施了管理层收购，其主要做法就是以各种各样的方式将企业卖给原来的创业者和管理者。在那段时间，一位一直在苏南担任乡镇企业的厂长经常与我们谈起他们的私有化改革（这在他那里更多地被叫做“改制”），他不断地向我传述一个信息，苏南的乡镇企业不行了，要向温州学习。而温州，正是中国改革中私有经济一翼的典型代表。作为一个土生土长、没有念过什么书的乡镇企业家，他的直觉与敏锐给我留下了深刻印象。虽然最后他自己并没有成为改制后的私有企业家，而是选择了更为安全的村支部书记的位置。从那时开始，一场静悄悄的革命就在苏南展开了。到现在，号称中国乡镇企业摇篮的苏南，乡镇企业已经彻底成为历史。具有讽刺意味的是，在一些经济学家的话语中我们还经常可以听到乡镇企业如何如何等煞有介事的描述。殊不知，中国的乡镇企业早就在他们的不知不觉之中被MBO了。我们很难评价苏南乡镇企业MBO的成效，但一个显见的事实是，MBO并没有为这些企业带来奇迹。至少，我们知道取乡镇企业而代之支撑苏南经济发展的是外资企业，而并不是这些MBO后的乡镇企业。这或许是一个必然的进程，但并不是一个必然会带来奇迹的进程。
在我们的印象中，苏南乡镇企业的负债率相当高。那么在苏南大范围的MBO过程中，究竟是留下多少银行坏帐、逃废了多少债务、隐性的攫取了多少公共资源？这一点值得存疑。
与苏南乡镇企业MBO的进程相适应，几乎在同一时期，中国传统的国有企业也开始偷步MBO。由于这一发展是在所谓“抓大放小”的模糊政策指示之下开始的，所以更多的被局限在市、县级以下的国有企业之中。放眼望去，除了几个沿海发达地区之外，市县两极传统的国有企业到今天已经名存实亡，他们要么消失，要么已经被MBO。与同一时期在乡镇企业中实施的MBO相比，在城市中小企业中实施的MBO遇到了更强烈的反弹。原因大致有两条，一是因为在MBO过程中必然带来大量的失业问题。这个特征在美国的MBO中也表现得相当突出。实际上，在美国反对MBO的主要力量之一就是工会组织。这个难题在冗员充斥的中国国有企业中会变得更加严峻。乡镇企业的工人在失业后可以回家当农民，而城市国有企业工人失业后则可能面临生存困境。这是中国乡镇企业与国有企业的一个重要区别，这个区别决定了乡镇企业的MBO可能比较平顺，而城市中小企业的MBO将步履维艰（正如我们已经看到的那样）。但很显然，这并不是中国国有企业与乡镇企业的最重要的区别。与乡镇企业相比，中小国有企业的一个显著特征是：它的产权边界要比乡镇企业更加清楚。如果说乡镇企业在整个发展的过程中，企业家的努力和天才还占有可以观察得到的重要份额的话（虽然他们也借助了相当多的并不是每个人都可以公平得到的银行贷款，以及其他的公共资源），那么在国有企业的发展过程中，所谓国有企业家个人的贡献有多大是值得考虑的（如果不是没有的话），因为在不少国有企业中，这些所谓国有企业家的贡献甚至是负的。换言之，所有国有企业的资产几乎百分之百都是依靠银行贷款和财政拨款累计起来的，理应主要属于全体公民，在整个国有企业资产的积累过程中，国有企业家们（并非全部）既没有证明他们的企业家才能，也没有付出特殊的努力，更没有证明他们的个人操守，那么，又有什么理由将国企资产卖给他们——这些本质上完全属于行政官员的人？仅仅因为他们挂着厂长、经理的头衔，就判定他们能够经营好企业，是一种臆断。没有任何证据证明一直在进行着中小国营企业MBO是成功的，而其引起的负面效应则非常明显。这不仅仅是因为中小国有企业“MBO”过程中所带来的大量公共资源的不公平转移，更是因为它严重伤害了正义原则。而这种对正义的践踏正在最大的程度上腐蚀着中国改革的内在合法性。实际上，在一个缺乏监督、不透明的社会和市场环境中，MBO只可能是以损害公共利益为代价的内部人交易。在这个关乎中国改革最敏感的产权问题上，“闷声发大财”的逻辑恐怕行不通。
然而，在上一轮以私有化为明确指向的MBO还未结束之际，新一轮的MBO已经鸣锣开场。不过这一次，中国MBO的先生们已经将他们的目光放到了更有诱惑力的猎物上：更大规模的国有企业甚至垄断企业。从中国证券市场所发出的信号看，一场更大规模的可能也是最后一次私有化围猎业已拉开序幕。与前几次一样，这场围猎虽然同样不事声张，但一点也不影响它对中国改革的决定性质。这就是中国最新一轮MBO的实质所在。虽然这个过程才刚刚启动，我们还很难看清它的全貌，但我们现在就可以指出，这将是一场由威权主导的，有外国资本和本土企业家联袂参与的戏剧。那些西装革履，公文包里夹着各式各样MBO方案的金融家们，不过是这一场古老分配仪式的现代招牌。现在，一切都准备妥当，只需等着“政策”一声不经意的暗示，围坐在这顿最后的免费晚餐前的食客们就可以大快朵颐了。
不过，那些满怀期望、急不可耐的食客们这一次恐怕要有些失望了。因为这实在一块难啃的骨头。这不仅是因为这顿晚餐门槛极高（参与人员在体制序列中的位置必须很高）、门票奇贵（没有大量的外资参与不行），而且最重要的是，它可能被门外的呼喊声打断。