（2003年3期刊 作者：刘仲元 ）

　　当中国期货界还在为期货交易的正名费尽口舌之时，国际上的衍生品交易却又发生了静悄悄地变化。这个变化就是：伴随着期货交易量的不断增长，一种比期货交易产生晚得多的新交易方式——期权交易，正以更快的速度在增长。据有关统计，2000年，全球场内（以集中交易方式进行）期权交易的总量第一次超过了场内期货交易的总量；2001年，全球的场内期货交易量为18亿张，而场内期权交易却差不多为25亿张。期权交易量已是期货交易量的1.38倍了。
实际上，早在1994年，原上海金属交易所在开展铜期货交易一年多后就着手对铜期权进行了研究，并拿出了一整套交易规划。同时，郑州商品交易所也对开展农产品期权交易进行了研究。但是，由于期货市场不久就进入整顿阶段，最后只能是无疾而终了。
中国加入WTO后，国人对价格波动带来的经营风险有了进一步的认识，也日益认识到风险管理的重要性。再加上期货市场的整顿已经取得了很大的成效，具备了发展的基础。于是，引进期权交易这一交易方式的工作又被期货交易所提上了议事日程。
2002年12月5日，郑州商品交易所在北京与中国期货业协会联合举办了一次国际期权研讨会，为其拟推出的小麦期权合约进一步征求业界的意见。参会人员中，除了有国内监管层的高级官员、中国期货业协会负责人外，还有来自美国商品期货交易委员会的高级特别顾问保罗、美国芝加哥期权交易所的副总裁怀特、韩国股票交易所、香港交易所、荷兰银行期货经纪公司及台湾等地的专家。在此之前，上海期货交易所、大连商品交易所也纷纷组建了开发期权交易的研究组。《期货日报》上，有关期权交易的文章隔三差五的就能见到。三大期交所摩拳擦掌，信心十足的准备在2003年将其方案付诸实施。2002年12月12日，不动声色的中国银行上海分行在中国人民银行的批准下，宣布推出个人外汇期权交易，名称叫做“两得宝”。打响了中国期权交易的第一枪。一时间，媒体纷纷予以报导，“期权交易”也因此成了投资者的热门话题。然而，个人外汇期权交易推出之后，并不如原先预想的那么热乎。个中原因有二，一是不少投资者搞不懂这种交易方式。有报导说：中国银行上海分行的一些工作人员也承认，“有的连我们都说不清楚，反正不懂就叫顾客自己去看宣传资料”。这正应了一句古话，“以其昏昏，使人昭昭”。这自然是行不通的。第二个原因留待后面分解。

期权交易是什么东西？
很多人不懂期权交易，不过，对保险还是懂得一些的。比如说，坐飞机的旅客花20元买一份保险，如果飞机出事而丧了性命则可获得20万元赔偿金；如果没出事就两清了。期权交易与保险交易有相似之处，不过是保险的内容不一样而已。下面，不妨以外汇期权为例进行说明。
假定某一天美元与日元的汇率为1∶120，即1美元可以换120日元。一个月之后的汇率会是多少呢，谁都不知道。有可能是1∶125，这意味着美元上涨了或者说日元贬值了；也有可能是1∶115，这意味着日元上涨了或者说美元贬值了。对持有日元的人来说，自然是盼着日元上涨，也可以说，对持有日元的人来说，最怕的是美元上涨。
投资者（甲）想在一个月之后将日元换成美元，担心到时美元上涨。这时如有人（乙）愿意替他做一个担保：到时候如果美元上涨，仍旧以1∶120的比例将美元卖给甲，甲自然会很高兴。一个月后，如果汇率上涨至1∶120以上，甲自然要行使权力，以1∶120的比例从乙手中买进美元；如果汇率仍在1∶120以下，甲自然可以在市场上以更便宜的价格买进美元。显然，按这种约定，甲具有到期可以从乙手中按约定汇率买也可以不买美元的选择权，或者说，甲具有到期时可买可不买的权利却不负有必须买的义务。这种选择权就是期权。而当初的约定汇率在期权交易中称为敲定汇率。
读者不难想到，甲要获得这种保险式的期权，必须付一笔钱给乙。这笔钱就称为期权费或权利金。权利金的大小怎么定呢？在交易所集中交易方式下，是由买卖双方竞价产生的。在上例中，如果甲愿意出价1日元/美元购买这个权利，乙也愿意以1日元/美元卖出这个权利，则双方成交。这时，甲等于是花了每股1日元/美元的保险费买了份保险单；而乙则是相当于保险公司卖出了一份保险单。
期权的买方和卖方有很大差别，这主要体现在各自的风险和收益不一样。期权买方的风险是有限的而收益却可能是巨大的。在上例中，如果到期汇率在敲定汇率之下，期权买方不会去执行，最大的损失就是1日元/美元的权利金；如果到期汇率涨到了1∶125，甲行使权力，以1∶120的比例从乙手中买进美元，然后在市场上以1∶125的比例卖出美元，就赚了5日元，扣除1日元的权利金，还净赚4日元。相反，期权卖出方的收益是有限的而风险却是巨大的。比如，上例中，到期汇率在敲定汇率之下，期权买方不会执行期权，期权卖方净赚1日元，这是卖方可能得到的最大收益；一旦到期汇率上涨，假定上涨到1∶125，卖方就会蒙受4日元的净亏损。
正因为期权买卖方的风险、收益不一样。所以，交易所对期权买卖方的风险管理要求也不一样。对期权的买方而言，只要付出权利金，交易所就不用再管了；然而对期权的卖方来说，交易所就不能不管了，因为期权的卖方有风险。为了确保期权的卖方到时履约，交易所会要求卖方将一部分资金抵押在交易所，而这些资金就称为保证金。由于保证金的作用仅仅是保证卖方有能力履约，所以交易所收取保证金的多少是与期权卖方风险的大小有关的。又由于风险的大小与汇率的高低有关，而汇率每天都在变动，故保证金的多少也是每天变动的，比如，某日的汇率为1∶123，如果将安全系数定为10％（相当于12.3日元），则保证金至少应该为15.3日元（123－120＋12.3）。显然，这种收取方法既控制了卖方的违约风险，也大大节约了卖方的资金。
影响权利金大小的因素有很多。敲定汇率与市场上实际汇率的差异大小是一个很重要因素。比如，在上例中，同样是1∶120的敲定汇率，如果当时市场上实际汇率只有1∶119，卖方的要价就会比较低，说不定0.5日元就能成交了；如果当时市场上实际汇率已经是1∶123了，则权利金很可能会涨到4.5日元。另一个重要因素是与期权到期日时间的长短有关，不难明白，时间越长，买方获利的机会就越多，相应的是卖方的风险越大，这时，卖方对权利金要价自然也会更高一些了。第三个因素是与汇率的波动率大小有关，如果汇率波动历来比较大而且频繁，则相应的权利金就会高一些；反之，如果该汇率的走势一直比较平稳，则相应的权利金就会低一些。
　　 若要全面了解期权交易，则还有两个概念必须搞清楚。一是期权有欧式期权和美式期权之分。所谓欧式期权，是指期权的买方只能在期权到期日才能行使选择权；而美式期权是指期权的买方可以在期权到期日之前的任何时间内行使选择权。另一个概念是期权有看涨期权和看跌期权之分。上面所举的例子实际上就是美元看涨期权。由于美元看涨意味着日元看跌，故美元看涨期权实际上就是日元看跌期权。

“两得宝”外汇期权怎样交易？
据有关资料介绍，中国银行上海分行的“两得宝”外汇期权交易步骤为：
1，客户存入最低五万美元或等值的日元及欧元（以中行外汇宝中间价折算），存款期为一个月；
2，客户选定某外币为存款货币，同时，选择另一种货币作为挂钩货币（但在两种货币中，必须有一种是美元）；
3，中行即时报出一个该组货币的协定汇率（即敲定汇率）和期权费（即权利金），此后的第二个工作日，中行将期权费付给客户。交易日一个月后，中行按当时的参考汇率（即市场汇率）同协定汇率比较，决定以存款货币还是挂钩货币支付客户的存款本金及税后利息。
例如客户存入10万美元，选择日元为挂钩货币。中行报出协定汇率为1美元换120日元（10万美元等值于1200万日元），同时报出权利金（一般为0.74%，按此计算，为740美元）。客户接受，签订协议。此后的第二个工作日，中行将740美元的期权费付给客户。交易日一个月后，如果市场汇率为1∶120或1∶120之下（意味着美元没有上涨或美元下跌），中行仍旧归还给客户10万美元再加上一个月的税后利息33.33美元（100000×0.5％÷12×0.8）；如果市场汇率为1∶120以上（意味着美元上涨或日元下跌），中行归还给客户的本金就不再是美元了，而是1200万日元，当然，还有33.33美元的税后利息。
“两得宝”中的“两得”是指客户既可得利息又可得期权费。
显然，在“两得宝”业务中，中行始终是外汇期权的买方，而投资者只能作为外汇期权的卖方出现。更进一步细分，投资者实际上卖出的是存款货币的看涨期权或挂钩货币的看跌期权。从前面的介绍中可以知道，对于期权的卖出方（即投资者）而言，其可能获得的收益是一定的，即期权的权利金（期权费）。而其可能遭受的风险是巨大的。比如，在上面所举的例子中，如果期权到期日的汇率为1∶125，中行归还给客户的本金是1200万日元，客户如将这些日元换回美元，实际美元数将只有96000美元（1200万/125），加上期权费740美元和税后利息33.33美元，总计为96773.33美元。对投资者而言，如果期权费为0.74%，则意味着最大收益是0.74%。而一旦汇率波动朝不利方向变动比例超过0.74%，投资者即陷于净亏损地步。对上例而言，临界点为120（1＋0.74%）＝120.89，也即当美元与日元的比例高于1∶120.89时投资者就发生净亏损了。而从美元与日元汇率的历史波动来看，一个月内超过0.74%的记录可谓比比皆是。

“两得宝”外汇期权剖析
从上面的介绍中不难看出，“两得宝”交易实质上是一种场外柜台交易（OTC）。作为场外交易方式的“两得宝”，如与一般的场内交易方式相比，下列缺陷是明显存在着的。
1、在场内交易中，交易所的职责是制定规则、维护秩序并对交易双方提供担保。自己不能参加交易。正因为自己不参加交易，相对来说，就容易实现“公开、公平、公正”的三公原则。也愿意提供更多的符合投资者愿望的交易方式。而在场外交易中，柜台交易商不仅制定规则，自身也进行交易。而且，柜台交易商是所有投资者的交易对手。正因为有自己的利益在内，即使做得规范、公正，也可能会引起投资者一定程度上的疑虑。
2、在柜台交易中，柜台交易商是交易产品的设计和提供者，投资者只能被动接受。比如，在“两得宝”中，中行只提供投资者卖出期权的交易方式，投资者要做就只能做期权的卖方，等于是给中行提供保险。
在场内交易中，由于交易所不能进行交易，所有的成交都依赖于投资者的买和卖，如果限定投资者只能买或只能卖，那就一笔交易也不会发生了。因而在场内交易中，投资者选择买还是卖是有充分自由度的。这里需特别指出的是：在国外的期权交易经验中，一般说来，中小散户和风险厌恶者往往喜欢充当买方，充当卖方的往往是那些大机构和专业投资者。尽管卖出期权的风险比较大，但由于这些机构可以利用其他投资工具进行组合投资，进行套利交易活动，相应的风险也就降低了。而中小散户和风险厌恶者在资金能力、时间、专业经验及利用其他投资工具上都会受到一定的限制，因而轻易不敢充当期权的卖方。而在现行的“两得宝”交易方案中，中行与投资者的角色分配恰恰是倒置了。这种错位，就是“两得宝”推出后并不活跃的重要原因。其实，按照中行的实力与优势，完全可以在这方面进一步开拓。充当期权的卖方不仅不会加大自己的风险，而且可以收到活跃交易和增加收入的双重好处，因为在卖出期权的同时，中行完全可以利用国际市场进行无风险套利对冲。
3、在柜台交易中，柜台交易商是交易规则的制定者。一般说来，这些交易规则往往是有利于自身的。比如，在交易所进行交易的期权卖方，交易所只是按照风险大小收取保证金。而在“两得宝”交易中，投资者在做期权的卖方时，实际上是付出了全额保证金。尽管中行方面也支付利息，但由于利息率极低，给投资者带来的资金成本压力实际上是极其巨大的。如果开展场内交易，投资者不仅可以自由选择卖或买，即使是选择了卖，资金成本也可以大大降低，或者说，资金的利用率可以大大提高。又如，在场内交易中，敲定汇率是交易所规定的，而且交易所往往同时公布多个敲定汇率给投资者选择。更为重要的是：期权费的高低是买卖双方竞价的结果。而在“两得宝”交易中，敲定汇率和期权费都是中行单方面决定的，投资者只能被动接受。银行会不会压低期权费？投资者会产生这种疑虑几乎是难免的。

话又得说回来，尽管中行的“两得宝”交易方案中存在着一些不如人意的地方。但毕竟这是我国开展柜台式期权交易的第一枪，其积极意义不容低估。在创新活动中，开始阶段有一些不成熟的地方既是难免的，也是可以原谅的。其实，柜台交易方式与场内交易方式相比，也并非全是短处。柜台交易也有其优势之处。比如，在场内交易中，交易所只能推出那些适合大多数投资者需要的合约交易，对于那些有特殊需求的客户就没法一一满足。而对柜台交易商来说，就可以灵活的为那些客户进行度身量制，提供相应的服务。我们相信，经过一段时间的摸索之后，中行会对现有的交易方式和内容进行补充调整，会推出更多的投资工具来满足投资者的需求。为我国金融衍生品市场的发展作出自己的贡献。