我们不能改变未来的趋势，我们需要改变的是这种趋势的影响

    保本基金在成熟资本市场有20多年的运作经验，其起源在于Perold (
1986) (或 Perold and Sharpe (1988))设计的固定收益工具和 Black
and Jones (1987)设计的权益类工具，是通过组合保险（Portfolio
Insurance）的策略实现动态保本的，CPPI策略(constant propotition
portfolio insurance)就是最早的组合保险策略。

     保本方案最早是美国Rubinstein的一个小组（LOR）构建的，主要为美国
养老金服务的，后来引发很多大行（美林之类）参与，但随着1987年股灾后
，保本基金提倡的程式化交易（为求保本，采用高买低卖的交易策略，相关
评论，见本刊过刊文章《基金：理财的故事》）加剧和市场的暴跌，使市场
的流动性更差，在美国监管机构的事后报告中变得恶名远扬。从此基于动态
复制技术的保本组合市场开始萎缩。

     此后的保本基金大多避免采用动态复制技术，而更多使用基于期权的保本
技术（OBPI），在东南亚市场（含中国香港地区）的保本基金（保本基金最大
的市场）主要出自这种策略，由于现在衍生品的丰富，人们可以构建种类繁多
的保本基金。

     内地的保本基金基本上属于基金的创新品种，现在市场上利用CPPI策略运
行的基金包括博时基金管理公司的价值增长基金和南方基金管理公司的避险增
值基金。其中价值增长基金为了规避监管，没有使用保本概念，发行得以顺利
通过；而选择相同投资策略的南方避险增值基金为了获得第一家保本基金的概
念，引来了严格的监管和是否合规的讨论，虽然发行非常成功，但却增加了很
多担保成本。同时也引发了关于担保资格和担保能力的讨论。

保本基金的工作原理

     保本基金的思路通过部分资金买入低风险的债券组合，在一定的期限内通
过债券本身的利润达到保住本金，另一部分资金投资高风险的产品，如股票或
金融衍生品，比如看涨期权（call option），

　 基于CPPI策略的保本基金工作原理见下式：
V = 投资组合价值的底线， 　 St = m( Vt - V )，　 Bt = Vt – St，
其中m是杠杆倍数，反映了投资在股票上的杠杆（风险）特点，Ct=Vt – V为
策略垫子。基本原理见下图。

图1：保本基金工作原理

保本基金的风险来源

     从理论上说，保本基金管理人通过正确的预测股权溢价，获得一个超额收
益，来保证增强业绩的。如果预测为错，则超额收益为负，管理人无法获得增
强业绩，还会导致保本部分的亏损。

     另外，使用杠杆作用就是通过内部复制定制一个期权的模式，这里就会有
动态资产配置（DAA）问题，由于DAA需要频繁的交易，所以CPPI策略是个高
换手率的策略，大量的交易费用需要资产管理人慎密考虑，如果投资收益不是
特别突出，还会导致交易成本吞食利润的现象。

     为了规避高换手率导致的交易费用，必须通过周期的调整组合仓位的方式
，才可使交易费用得以忍受，这样又引起另一个问题，即如果在两次调整之间
出现组合市值就跌到底线（保本线）以下怎么办？这事实上涉及到组合保险的
机会成本问题。

     由于组合经理无法保证在两个交易时刻之间，组合市值保持在保本底线之
上，所以有经验的保本基金管理人通过提高该交易时刻的底线，以求达到下个
调整组合仓位时刻不跌破底线的目的。见下图。

图2：保本基金的保本线提升操作

     另一方面，既然存在杠杆操作，不可避免会有杠杆效应，如果杠杆倍数过
大，会导致风险头寸可能超过管理资产的价值，引发借贷风险。因此，即使不
考虑杠杆效应带来的资产组合系统风险的增加，为了避免借贷风险，一般管理
人都会避免过高的杠杆。

担保问题

     保本基金作为信托契约，所承诺的收益保障必须得到客户的认同，才能得
到客户的购买，保本基金的契约规定，如果到期投资出现亏损，首先利用基金
管理公司的资产弥补该亏损，不足部分由担保方承担亏损。

     显然，发生亏损主要影响因素有杠杆倍数、资本市场的波动率、市场无风
险收益率和投资预期收益率等。

     由于保本基金的风险比较标的是无风险利率，所以保本基金的波动主要体
现在净值收益率的波动上，另一方面，保本基金的投资元素主要集中在债券市
场，但由于存在股票投资的杠杆特性，加上保本基金的动态复制特点，所以保
本基金可以用平衡型基金和债券基金加以模拟，所以当我们估计保本基金的净
值收益率波动时，可以参考平衡型基金和债券基金的波动。

     我们分别用20%的平衡型基金波动率加上80%的债券基金的波动率描述保本
基金的波动。

     保本基金的净值波动率=20%的平衡型基金波动率+80%的债券基金的波动率

     我们考察市场上运行超过一年的开放式基金，平衡型基金中只有富国动态
平衡基金和易方达平稳增长基金有一年的运行经验，其收益率的波动均为0.6%
，运行一年的债券基金有南方宝元债券型基金和华夏债券基金，其收益率的波
动为0.2%和0.06%。

平衡基金 收益波动率 债券基金 收益波动率
富国动态平衡基金 0.6% 南方宝元债券型基金 0.2%
易方达平稳增长基金 0.6% 华夏债券基金 0.06%
平均 0.6% 平均 0.1%
表2：平衡基金与债券基金的收益率的波动率

    由于南方宝元债券型基金某种意义上是平衡基金，其中约有65%是债券仓位
，约35%是股票仓位，所以，从债券基金收益波动的平均中，我们给予30%的权
重。
由上述波动率的加权平均公司我们得到保本基金的收益波动率约为0.1%.由平
方根原则，我们得到年化后的波动率约为1.5%。

     通过使用上述波动估算方法，我们知道保本基金完全做到保本是有一定难
度的，而请机构担保又会遇到如下问题：请什么机构担保？这些机构的信用是
否能超过基金公司？请银行担保还是请保险公司担保？如果请银行或保险担保
，需要通过银监会和保监会的监管门槛，这是保本基金无法越过的门槛。

     如果不请上述机构担保，只有专业的担保公司可以实施担保，这也是南方
基金管理公司实施的方案。

     由于担保公司的金融中介属性，所以担保公司在从事担保业务时，需要坚
持最小化风险原则，而规避风险的几个基本原则包括：

l 转移风险，比如买入保险或某种期权，通过保单，把未来的不确定性转嫁给
保险公司；
l 分散风险，比如组合投资，把投资品种分散化，降低单个品种的系统风险。

     为此，担保公司在现在保本基金数量有限时，很难通过保险精算满足统计
大数率的定价模式给出担保定价方案。

     这里我们需要考察几个要素，保本基金在正常情况下，由于市场风险造成
基金的亏损，由于基金管理公司首先使用自有资本金和利润赔付，而在内地，
一般情况下基金公司的资本金为1亿元，当基金出现亏损，资本金与利润全部
弥补其不足时，担保公司需要承担剩余的亏损，由于基金的年度波动是3%，而
基金在3个保本年度假定有不低于3次的提升保本线。

     我们可以简单利用VaR（VALUE AT RISK）技术估计最后一个周期的最大
损失。这里为了安全估计担保的风险，我们把年化的波动率放大到3%，这是基
于市场上基金的波动率平均得到的。下表反映了正常情况下基金的损失。

置信限 6个月 9个月 12个月
95% 3.69% 4.52% 5.22%
99% 5.21% 6.38% 7.37%
表3：在不同的置信限下，最后一个提升（保本）期中，最大损失百分比
以下，我们分别给出当累计提升幅度为3%，4%到8%时，保本基金最大亏损的
金额。
　 　 30亿规模亏损(单位：亿元)　 50亿规模亏损(单位：亿元) 100亿规模亏损(单位：亿元)　
累计提升 亏损概率 6个月 9个月 12个月 6个月 9个月 12个月 6个月 9个月 12个月
3% 5% 0.21 0.46 0.67 0.34 0.76 1.11 0.69 1.52 2.22
1% 0.66 1.01 1.31 1.11 1.69 2.18 2.21 3.38 4.37
4% 5% 0.00 0.16 0.37 0.00 0.26 0.61 0.00 0.52 1.22
1% 0.36 0.71 1.01 0.61 1.19 1.68 1.21 2.38 3.37
5% 5% 0.00 0.00 0.07 0.00 0.00 0.11 0.00 0.00 0.22
1% 0.06 0.41 0.71 0.11 0.69 1.18 0.21 1.38 2.37
6% 5% 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
1% 0.00 0.11 0.41 0.00 0.19 0.68 0.00 0.38 1.37
7% 5% 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
1% 0.00 0.00 0.11 0.00 0.00 0.18 0.00 0.00 0.37
8% 5% 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
1% 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
表4：不同亏损概率下，不同基金规模产生最大损失金额（红色数字表示有担
保损失）

     显然，保本基金的规模将给担保公司带来直接的风险，如果基金规模超过
30亿，就会给担保公司带来损失，如果最后一个提升期在12个月前，并且累计
提升幅度为3%，担保公司有1%的概率损失在1000万以上，如果规模达到100亿
时，在上述相同条件下，损失为3.37亿元。

     另一方面，由于保本基金的主要投资对象是固定收益产品，考虑到管理费
用等问题，理论上基金管理人所交的担保费用主要来自申购、赎回、管理等费
用，所以考虑担保费用时需要考察基金公司的承受能力。如此，可能会出现以
下几种担保收费模式或采用其中几种模式的组合。

1． 固定担保费率，比如0.2%，这种收费模式简单，易为基金管理公司接受；

2． 固定担保费率加上浮动担保费率，假定固定比例是0.2%，如果保本基金
的担保监管系统出现预警，则向保本基金的管理公司征收浮动担保费率，这
种模式简单，但容易出现分歧；

3． 实行固定担保费率加上等级担保费率，假定固定比例是0.2%，超过30亿
规模不足50亿规模的基金，超过30亿部分收取1%的担保费，超过50亿不足100
亿的基金，超过50亿部分收取2%的担保费。这种模式较为复杂，同时收费较高
，但收费合理，也是基金管理公司可以接受的， 举例如下表：

规模25亿 规模40亿 规模80亿
担保费500万=2500万*0.2% 担保费1600万=3000万*0.2%+1000万*1% 担保费8600万=3000万*0.2%+2000万*1%+3000万*2%
表5：等级担保费率

4． 收到的担保费可以采用再保险的模式分担担保风险，这时可以选择比例分
担模式，也可以选择超额损失分担模式。

国内保本基金设计点评

     在内地某些著名基金管理公司提交的保本基金方案中，有的保本是100%，
有的保本设计为了增加卖点，不惜保本超过100%。理论上而言，超过100%的保
本产品，市场流动性非常好，同时固定收益产品元素非常充沛的，长、中、短
期限的债券比例合适时，是可以达到的。一个基本的实施方案见下图：

理论上

实际上

在投资初期，拿出3元投资股票，是可以保本101元的，但在内地市场，一年以
内的利率品种主要集中在银行间市场，这个市场的流动性无法得到保证，而任
何超过一年的品种，几乎都是债券品种，债券的再投资风险是投资利率品种必
须关注的，即使满足如下条件：

（1） 有足够多的3年内利率品种可以投资；
（2） 流动性可以得到保证；
（3） 利息收入没有再投资风险。

     也还是无法保证保本的实现，假定按照监管机构的规定，不低于80%的资金
需要分布在利率品种上，有不超过20%的股票投资比例，假定某些时刻股票的
杠杆是2倍，需要具有非凡的投资能力，在适当的时点选出收益为正的股票。
只有这个假定（适当的时点，选出收益为正的股票）能满足时，才能够在101
基础上得到一个好的收益，如果这个假定不能满足，101的基础也是无法得到
保证的，不论基金公司如何摆弄事是而非的概念。

     由于太多的不确定，很多基金公司在发基金时，抱着先发出来再说的态度
，至于是否具有管理能力，那不是基金管理公司需要考虑的。很多基金管理人
的能力即使很低下，也不惜代价（透支未来信誉）要发行保本基金。

     我在全部的保本基金方案中见不到提升线、过滤筛子和容忍器的概念，而
这些东西是保本基金实务中，降低管理成本、实现保本的基础。我们无法知道
提交这些方案的管理者是否清楚保本基金是否易于管理，是否像股票基金一样
，想怎么投资就怎么投资？

     以下，我们分析保本基金的投资元素特点，熟悉固定收益产品的投资者都
知道，国内的期限结构中活跃点是7年，如果投资品种集中在剩余期限为3年的
，久期（DURATION）就会集中在3年内，假定是2年，如果利率走高一个基点
（0.01%），利率产品的损失将是0。0.02%，而在未来的3年内，有无非凡的
投资管理人可以阻止利率的变化呢？确实比较难，何况利率现在在低点，同时
人民币存在升值的压力。如果利率出现上浮这种情况，在保本基金的方案中见
不到任何应对措施。如果我是投资者，是不会买一个连基本投资元素风险都不
能说清楚的基金的。

保本基金的风险监管建议

     由于资本市场的风险无处不在，担保公司为了降低担保风险，建议需要担
保的保本基金管理公司建设CPPI投资风险管理系统，这是有效做数量化保本管
理的基础。同时要求基金管理公司每日盘后为担保公司的风险监管系统提交监
管风险指标，担保公司利用盘后基金或托管行的仓位数据估计保本基金的风险
指标，通过评估两组风险指标，如果出现大范围的差异，可以实时与基金管理
公司沟通，或提高浮动担保费用，以利于降低担保风险。

     良好的数量化管理工具可以有效改善未来趋势的影响，下图反映了不同市
场行情中，保本基金的主要策略效果。

图3：牛市模拟，期望回报率为 20%时, 三年时间,2000次系统模拟结果

图4：熊市模拟，期望回报率为 20%时, 三年时间,2000次系统模拟结果

附录：与CPPI策略不同的组合保险策略
1． TIPP（时间不变组合保护）策略
o保护本金o保护NAV的获利o与时间无关的投资策略o需要决定保护的位置( 例：80%)
o需要决定风险系数(例：M=4)
2． DIFP（动态投资基金保护）策略
o动态保护策略
o相对OBPI和CPPI是动态保护
o可以实现路径相依的保护