指数化投资作为一种独特的投资理念，源起于美国，近30年来在英、美获
得蓬勃发展，并且逐步蔓延至欧洲大陆和新兴资本市场。

英、美市场的指数化投资资产

     在英国和美国，指数化投资的发展主要来源于免税机构资产，其免税机构
资产主要包括养老基金、捐赠基金和信托基金。根据2001年的统计数据，美国
的共同基金资产约有6万亿美元，而养老金、捐赠基金和信托基金高达7万亿美
元左右，其中养老金一项就占6万多亿美元。《养老基金与投资》杂志2001年
披露的数据显示，截至2000年，美国免税机构资产中指数化投资的部分高达
16190亿美元。在免税机构资产中，从公共养老计划、企业发起养老计划到捐
赠基金和信托基金都对指数化投资表示出浓厚的兴趣，并取得迅速发展。截至
2000年，美国的公共养老计划、企业发起养老计划和捐赠基金的指数化投资资
产分别为10660亿、4740亿和680亿美元。在机构投资领域，指数化管理绝大
多数发生于股票投资领域；在美国，约有23%的股票帐户采用指数化投资，而
英国，这一比例为20%。图1显示了1988年—2000年美国免税机构资产中指数
化投资资产的增长。

　　 资料来源：Pension & Investments,2001.

    诺贝尔经济奖获得者威廉?夏普的“积极投资的平均规律”很好地解释了指
数化投资迅猛发展的原因。该规律指出，在扣除费用和成本之前，积极投资的
平均表现相当于指数的收益；而考虑管理成本和交易佣金之后，指数收益就超
越了大多积极投资者的平均表现。从而，指数化投资——这种貌似简单的投资
方式所提供的收益水平对投资者而言却富有竞争力。

国际股票市场的指数化投资

     相比英美资本市场，新兴资本市场的交易成本更高，一项估计显示，在发
达国家市场，一次来回交易的成本为0.75％，而在新兴资本市场则为3％。这
意味着在新兴资本市场，高额交易费用对积极投资造成的收益拖累比发达国家
市场要大得多，这表明相比美国市场，在国际市场上要取得战胜指数的表现是
一项更难的工作。

     在20世纪80年代，积极投资管理人的平均业绩大大落后于国际资本市场指
数，如MSCI EAFE指数（注：摩根斯坦利国际资本指数，覆盖欧洲、澳大利亚
及远东地区）。到20世纪90年代，国际市场积极投资的平均表现超越了MSCI
EAFE指数的收益水平。这似乎表明，国际市场的积极投资者从此扭转了以往的
被动局面，其实不然，最主要的原因是自20世纪80年代初以来，国际市场上几
乎所有的积极投资者都持续地在组合里调低对日本市场的投资比重，而整个80
年代中，日本股市持续上升了10年，造成看空日本市场的积极投资管理人的平
均业绩大大低于EAFE指数；20世纪90年代，日本经历了经济衰退和长达10年的
熊市，但日本市场在EAFE指数中的权重并没有相应调整，导致上述结果的出现。

     仔细考察EAFE指数过去的表现，可以发现，截至2001年9月30日之前的三
年里，EAFE指数的表现居于第三个四分位；而在过去的12个月里，EAFE指数的
表现已超过了积极投资的平均水平。

     指数化投资支持者相信，过去10年里积极投资战胜市场的表现在未来将难
以为续。目前，日本市场在EAFE指数的比重已从65%下降到了现在的22%。即
使积极投资管理人继续调低对日本的投资比重，他们也不可能重新取得类似20
世纪90年代的成功。因为，如果日本在未来的10年继续以20世纪90年代的速度
下降的话，其在EAFE指数中的比重到10年后只有约7%。而考虑到日本仍是世界
第二大经济体的事实，其GDP占到EAFE国家的近30%，这种情况几乎是不可能发
生的。

     此外，全球化的深入发展和竞争的加剧将逐步缩小美国和其它发达国家股
票市场的效率差距。国家的界限越来越模糊，而全世界的养老计划发起人正逐
步提高对国际资本市场的投资比重。英美如此，欧盟地区则表现得更加明显。
以荷兰为例，在过去的5年中，其对国际股票市场的投资比例已从50%提高至80
%。这意味着，随着国际资本市场效率的提高，传统积极投资管理人面临的压
力逐步增大。

     在10—15年之前，英美投资管理界的主流观点认为，不能采用指数化投资
方式管理英美国内的投资组合；而如今，指数基金已广受机构投资者和个人投
资者的青睐。指数化投资支持者相信，在未来的几年里，指数化投资在国际股
票市场也将取得更快的发展。

指数化投资的意义

     指数化投资的诞生其意义决不仅是为市场提供了一种新的投资方式和产品
。其道理不言自明：如果大多数积极投资管理人不能获得超越指数的收益，那
么他们收取高额管理费用的理由何在呢？因此，传统上，指数化投资一直被认
为是对积极投资的“排斥”，这样形成了指数化投资与积极投资针锋相对的论
战。支持指数化投资的一方认为，投资是一项零和博弈；考虑管理费用和交易
成本的拖累影响后，积极投资平均而言是一项“失败者的游戏”。而另一方则
蔑视指数化投资只追求平均水平表现的努力，认为在低效领域，积极投资能够
提供附加价值。此外，积极投资者指出，指数化投资的扩张有一个最大限度,
到达此限度后,积极投资管理人将有更大的空间,可以挖掘市场的无效之处,从
而提供附加价值。

     但问题的关键不在于指数化投资扩张的最大限度为多少，而在于积极投资
能够在多大程度上为投资者创造价值。因此，指数化投资的出现，其实质意义
在于为投资市场提供了一个竞争基准，竞争的驱动将把低效率的积极投资管理
人淘汰出投资管理领域。因此，近年来，双方逐渐倾向于认为两者是可以调和
的。少数投资管理人具有很强的投资能力，可以持续地战胜市场。投资者可根
据自身的风险承受能力将指数化投资和积极投资进行组合优化，决定各自的投
资比例，使得优化组合在控制一定风险的条件下取得最大化的超额收益。这种
“组合优化”或“风险预算”策略专攻于根据投资者的需求决定组合的风险收
益特征，摒弃“指数化投资与积极投资针锋相对”的观点，认为指数化投资和
积极投资都是为投资者投资目标服务的工具。

指数化投资的将来

     尽管指数化投资在过去取得了成功，但其在美国和国际资本市场资产管理
领域中占的比例还是相对较小的，绝大多数资金还是采用积极投资方式。但国
际资本市场和投资领域逐渐出现了一些推动指数化投资未来加速发展的有利因
素：

     欧洲股票基准的出现。随着欧洲经济货币联盟下汇率风险的消除，可以预
见，新的股票基准将出现。将会有越来越多的指数基金跟踪欧洲的股票指数，
如富时国际欧洲指数，而非欧洲各国的股票指数。欧洲市场的一体化将推动指
数化投资的发展。

     行业指数的广泛使用。相比国家性指数，指数基金将更多地关注泛欧行业
指数。一项研究表明，在未来3年里，将出现15个欧洲行业指数。在美国，行
业指数已广为接受。

     养老计划的普及。在不少国家中，政府积极研究推出强制性个人养老计划
，以补充国家和职业性养老计划。对于此类养老计划，指数投资是一种简单易
行、低成本的投资工具。政府部门对指数化投资的认可，加上对低效积极投资
管理人的限制，将会极大地推动市场对指数化产品的需求。

     尽管对指数化投资的批评不断，没人可以否认指数化投资对投资管理界的
影响；指数化投资作为高效率的资产配置工具，将是未来各种投资策略的基石
。指数化投资的核心优势——绩效评估、成本控制、低组合换手率和灵活性—
—仍将持续。指数化投资不应被看作是对积极投资的替代，而应该是进行广泛
的资产类别这种全盘投资战略的有效工具。

     可以预计，随着指数化投资的发展，基金管理模式将逐渐分化。一部分基
金管理人将成为专业化的、低成本的指数基金供应商；部分则演变为专攻高成
本积极投资的基金管理人；而其余基金管理人则继续提供“类指数化”管理，
一种介于指数化投资和积极投资之间的管理模式。