近期以来，香港市场上H股的一骑绝尘给予不少投资者极大的想象空间，
其实，这一波行情背后体现的是人民币升值的潜力。国际金融大鳄瞅准了这
个资本“柏林墙”即将拆除的时机大举进入，目的是分享中国经济高速成长
的成果

1、大中华区股票市场

（1）A股市场。上海A股目前有1254只股票，平均市盈率39倍左右，流通市值
12032亿元人民币；从2000年6月2200点开始调整，目前还在处于结构调整中。

（2）B股市场。B股目前有111只股票，平均市盈率 27倍，流通市值813亿，
平均股价5元左右。B股公司由于整体上市时间较久，又无新公司补充，整体业
绩下滑且较差。

（3）香港主板市场。衡量主板市场状况的为恒生指数，平均市盈率15倍。由
于历史原因，香港本地地产、金融公司在主板市场占了较大比重。1997年来，
随着大陆经济蓬勃发展随着内地经济蓬勃发展，特别2001年中国入世，香港的
窗口定位遇到了很大冲击。但是香港本地公司中，以汇丰、和黄等国际化程度
较高的公司为代表，成为香港经济的中流砥柱，同时也成为股票市场的价值中
枢，而同期，更以H股为龙头带领，已经走出了以往6年的低迷行情。

（4）H股、红筹股市场。香港是内地企业在境外的主要融资中心。自1993年第
一家H股青岛啤酒在香港上市以来，目前已有180多家内地公司在香港主板和创
业板上市，从1998年到2002年8月，内地公司在香港融资总量达5074亿港元，
占同期香港市场融资总额的64％。他们中很多是国内地所处行业的龙头，在国
民经济中举足轻重，如中石化、中移动、联通等等。香港回归后，H股（国企
股）指数在1997年8月达到了最高点7742点，随后开始大跌，到2003年年初的
2000点左右，一度跌幅达到75%，近年来底部逐步上扬，在巴菲特买入H股中
石油后，图形上突破了底部，目前其平均市盈率从最低8倍涨到了11倍。香港
红筹股指数走势也类似，可以说，目前香港H股的突破是因为前期经过了充分
调整（无论从时间和空间上），构筑了一个长达5年的底部平台的突破，这样
的突破方兴未艾。

     这样的突破的有效性可以用一个技术分析的例证来阐述。从图1上看，H股
指数构成了一个为期六年的底部大平台，而且是一个底部逐渐抬高的大平台：
1998年最低993点；1999年最低1275点；2000年最低1396点；2001年最低
1560点；2002年最低1745点；2003年最低2016点。

     其中，在2001年美国911事件后，港股跟随美国大幅下跌，H股当时最低
1560点。而2003年4月，中国大陆和香港发生了中国内地和香港发生了SARS
事件，SARS对大陆和香港的冲击远胜于对内地和香港的冲击远胜于911对它们
的影响，可是在这么大的利空下，H股连2000点都没有击破，所以我们说H股
市场底部的构成是坚实而有效的。

（5）香港创业板市场。在大陆开放民企到香港上市后在内地开放民企到香港
上市后，大批民营企业纷纷登陆香港创业板，这些公司是从市场上拼杀出来、
是大陆最有活力的企业是内地最有活力的企业，他们更真实的反映了中国GDP
的高速增长，预计中国的微软、沃尔玛将会从他们中诞生沃尔玛将会从它们中
诞生。而逐渐演变为中国创业板的香港创业板市场，从2000年3月的1045点跌
到低位104点，跌幅90%，可以说，它的下跌经历了熊市从挤泡沫――挤肉
――挤骨头这样悲惨的全过程。

2、过去几年里，A股、B股、H股市场低迷的不同原因

　　一般讲，股市低迷有股票（企业）价值和资金供给两方面的原因。本质上
，目前A、B股市场的低迷是价值回归的必然过程，国内做庄、资金推动型模式
的破灭，是价值规律的要求；

　　而香港股票市场以往不同寻常的低迷、2003年令人振奋的上扬，已经不是
股票（企业）价值本身的问题，而是：

　　（1）从资金供给方面分析，一方面，由于历史原因，香港市场一直以来主
要由欧美大行及基金主导，香港是其国际资产非常重要的组合的一部分。2003
年这一波大牛市的导火索是巴菲特5月份公布购买了中石油。中石油是权重股，
占H股指数的30%，它代表着H股市场整体的价格中枢。如果巴菲特认为中石油
被低估了，那么可以推断出巴菲特也认为H股整个市场被低估。由于他的个人
巨大影响力，海外基金经理先是跟风购买中石油，然后重新评价整个H股市场
。于是整个H股出现了疯狂的上涨。

     值得关注的是，出于流动性和价值投资的角度考虑，外资主要侧重于成份
股等大市值股票，对主营业务不清晰的红筹和做为孵化器的香港创业板关注极
少。

　　另一方面，1997年之后，香港本地投资者的主流——香港中产阶级，在地
产和金融泡沫的破灭中损失惨重，信心严重不足，对外（包括对大陆包括对内
地）流失严重。

　　（2）在股票供给方面，1997年回归后，香港的证券市场担当了中国大陆
主要的筹资任务香港的证券市场担当了中国内地主要的筹资任务。从1998年到
2002年8月底，内地公司在香港市场融资总量达5074亿港元，占到同期香港市
场融资总额的64％。要知道发展到目前，国内地股市流通市值总共也只有
12700多亿元人民币，还根本无法担当如此筹资重任。中国大陆的支柱企业中
国内地的支柱企业，如中移动、联通、中石油、中银等都是通过香港募集资金
，同时香港每年与大陆之间投资和消费的净差值达同时香港每年与内地之间投
资和消费的净差值达3000亿元，失血严重。这样，过多的股票供给及相对不足
的资金容量就形成了结构性的矛盾，在2000年香港市场进入熊市后年港股进入
熊市后，这种矛盾尤为突出。在这种情况下我们说，人民币登陆香港市场是天
然使命，这也是香港成为人民币离岸中心的第一步。

　　（3）与此同时，我们看到国内地A股市场目前平均市盈率35倍，A股和H股
的平均价差目前还在3倍左右。如果把人民币资本项目下的管制看作一堵无形的
墙，我们可称之为“资本的柏林墙”，可以说，正是这堵墙的存在使同样的股
票在不同的市场里产生了巨大的差异，造成了目前国内A股价格不合理的高企
，也造成了香港H股红筹股市场的低迷。

     股市是经济的晴雨表，从基本面上说，香港今天的困苦并不是本身竞争力
不够，2002年香港的经常帐户录得1363亿港币，比2001年958亿增长四成。香
港的问题是离岸化。1997年前，香港人在内地投资获利后，收益会回到香港重
新消费，促进地产和消费市场，带动百业繁荣。1997年回归后，东南亚金融危
机、楼价大跌、物价通缩，造成香港资产的亏钱效应。而中国大陆就象一个巨
大的磁石而中国内地就像一个巨大的磁石，吸引了包括香港在内全世界的资金
。香港人在内地以及海外的收益不再回流香港，造成香港本身严重的资本流出
。可以说，由于香港的特殊地位及大陆人民币资本项目下的管制由于香港的特
殊地位及内地人民币资本项目下的管制，这种只有输血而无补给的经济上的离
岸化，是其困苦的根源。由此看，CEPA（中港更紧密的经贸关系安排内地与香
港更紧密的经贸关系安排）对于重振香港，乃至把香港看成拉动中国经济的火
车头之一，具有重要的意义。

　　在中国加入WTO后，内地股市正在与国际惯例逐步接轨，2003年来对外开
放的步伐越来越快。未来三到五年，随着香港成为人民币的离岸中心，随着中
国和境外市场之间资本的柏林墙被拆除，寻找价值发现的中资和外资机构必然
不断进入香港市场。从这个角度而言， 我们可以看到我们可以认为，2003年
来H股整体市场从8倍上涨到11倍，只是其中的第一步。

3、国家资本项目的逐步开放将重振香港市场

　　既然香港股市的将来与中国资本项目的开放息息相关，我们回顾一下近年
中国资本市场的开放步伐：

（1）早在2000年，当时的人民银行行长戴相龙就表示，条件成熟的话，预计
2005年人民币可实现自由兑换。现实是，中国加入WTO的第一年(2002年)，前
总理朱鎔基认为总体运行比预想要好：GDP增长8％；出口提速，外贸出口增长
17.6％；外商投资500亿美元，第一次超过美国成为全球最大的外商投资区；
外汇储备大增，2002年9月底为2580亿美元（一年后2003年9月底已达3839亿
美元！），那个时候人民币就已经潜伏着升值压力。2002年上半年，央行在中
国周边国家调查发现，人民币在一些国家已被纳入国家储备，等同于美元地位
，外蒙古60%流通现钞是人民币。人民币作为强势货币的地位正逐渐形成。这
一切，都为戴相龙所预计的2005年人民币自由兑换创造了良好的条件。

（2）2002年2月19日，戴相龙在香港表示，可考虑让香港银行接受人民币存取
款。此举被认为是引导香港成为人民币离岸中心的关键。人民币确立离岸中心
，意味着届时人民币可以在境外象美元一样自由存取款意味着届时人民币可以
在境外像美元一样自由存取。将香港向人民币离岸中心引导，既是重振香港国
际金融中心地位的战略步骤，也是人民币资本帐户可自由兑换的第一步。

（3）2002年10月11日，朱镕基在东盟和中日韩“10＋3”金融研讨会上强调
，稳步推进资本项目开放，同一会议上，戴相龙表示适时分步推出QFII和QDII。

（4）会后不到一个月，2002年11月7日，证监会和央行宣布2002年12月1日实
行QFII。

（5）SARS的影响刚刚过去，2003年6月29日，现任总理温家宝在香港签署了
《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》，此安排将于2004年1月1日
实施。

（6）2003年11月18日，中国人民银行就为香港银行办理个人人民币业务提供
清算安排发布公告。2004年初，香港银行可以开办人民币在港的存取、汇款和
结算。

     从此可见由此可见，加入WTO后，中国全面开放的步伐越来越快。我们知道
资本项目下总共包括40多个子项目，实际上有20多个项目已经开放，剩下20多
个项目最早2005年、最迟2007年也将陆续开放。在实行QFII后，管制的资本项
目进一步减少，下一步就是QDII的实施。

     总结这些步骤，其背后的主要原因就是人民币升值的潜力和自由兑换的需
要，从2003年以来，中国的外汇储备大增，目前达到近4千4000亿美元。中国
现在面临的问题是相当大的升值压力。美国联邦储备委员会(FederalReserve
)主席格林斯潘(AlanGreenspan)称，中国央行买进美元以阻止人民币升值的
做法可能在长期内会给中国带来通货膨胀问题。

　　从长远看，人民币一定会升值。“柏林墙”的拆毁已不存在外汇外逃的风
险的拆除已不存在外汇外逃的风险，而是拆毁后而是拆除后，人民币的升值压
力问题。我们相信，人民币最迟在2008年自由兑换可能会加快而不是减慢。

     中国今天对美国贸易逆差达1000亿美金亿美元，西方大国联手要求人民币
升值。和1985年的中国台湾地区和日本的情况非常相似，

　　1984年台湾地区对美国出现175亿美元的庞大贸易顺差，当时一美元兑台
币当时1美元兑台币40元，当时台湾央行奋勇抵抗台币升值，让台币采取缓慢
升值的方式，新台币从1985年到1990年前后，已挺进到25元兑一美元大关以
内元兑1美元大关以内。台币升值引来为数庞大的热钱，83年台湾地区外汇存
底首度超过100亿美元大关，到了1987年外汇存底已上升到767亿美元。

     热钱到处横行，使台湾地区的股市从85年的636点开始，90年狂涨到12682
点，股价在那5、6年中大涨20倍，房产地产则涨了10倍。

     这种货币升值带动了资产增值效力，不单在台湾地区发生，日本在第二次
大战后的经济奇迹也与日圆从低估到极度升值有关日本在第二次大战后的经济
奇迹也与日元从低估到极度升值有关。

     第二次世界大战后，日本经济靠着弱势日元迅速重建，日元已累积了强大
的升值压力，1985年一美元兑换年1美元兑换263日元，随着日本经济竞争力超
强随着日本经济竞争力增强，日元开始快速升值，到了90年代，创下一美元兑
曾创下1美元兑79日元的新纪录。在这升值的过程中，日本股市从1980年的
6754点涨到1989年的38957点。

     不过币值强力升值之后，台湾地区与日本都出现了泡沫现象，对经济造成
重大伤害。台币升值到了尽头，台股从12682点暴跌至2485点，一年跌掉一万
点，台湾在泡沫经济时代创下的天价迄今仍无力超越。房地产则距当年高价重
跌了五到六成，日本的情况也是如此，日元升破100日元大关，日经指数从
38957点跌到20年来的低点7603点，日本的不动产整体跌幅达75％。

     从台湾地区与日本的货币升值启示，可以看出共同的特征：1、第一阶段是
货币开始随着经济基本面转好，开始出现升值压力股，股票与房地产等「“资
产」”都有明显的涨升，尤其是币值应升而未升之际，最容易吸引全球投机客
涌入，此时是股市与房地产最佳切入点；2、到了第二个阶段，货币开始升值，
股市与房地产进入起飞阶段，涨势加快，七六年新台币开始升值1976年新台币
开始升值，股市开始突破千点股指开始突破千点，此后年年创新高，价量齐扬
；3、到了第三阶段，币值强力升值到了强弩之末，国际投机客饱赚后已拔腿
开溜，币值大幅挺升，挫伤了出口竞争力，经济形势逐渐反转，资金开始外流
，所有先前升值的优势转眼成利空。4、第四个阶段是泡沫戮破，股市与不动产
暴跌，货币由升转贬，开始进行漫长的泡沫调整，这是货币升值的四部曲。而
类比目前中国大陆所处的阶段，人民币现在正处于第一个阶段，未来十年由人
民币升值带动的亚洲时代正要开始未来十年由人民币升值带动的亚洲时代将要
开始。

     因此，目前H股的表现正是对人民币升值的强烈预期，导致外资对其强烈参
与的结果。我们假设到2010年时，人民币升值一倍，对一个美元区的投资者，
如果他将一亿美元投入中国资产，即使假设存入银行没有利息或资产本身不升
值，7年后，人民币升值一倍，他卖掉人民币资产换回美元，那么以美元计每
年他的复合回报率仍有10.5%。同美国三十年期国债5%的收益率比较，回报要
高出一倍，更重要的是，人民币升值是一个确定的事件人民币升值是一个很确
定的前景，对这一确定事物进行投资对这一确定前景进行投资，内在风险要比
30年期美国国债小很多年期美国国债小得多。

     在全球一片看好中国时，人民币的升值预期会反复自我实现而加强，全球
资金涌入中国，购买人民币资产。我们还注意到，目前外资不仅购买H股，而
且普遍申请增加QFII的额度。

     当然，以日本和台湾地区的前车之鉴，我们相信中国政府一定会吸取教训
，防止泡沫过度化。最近，中国房地产政策及银行存款准备金率上调、外管局
的严查都是相应的应对措施。由于中国大陆的出口产品大部分为附加值极低的
初级产品，人民币升值对出口打击极大，政府必须坚决捍卫目前对美元的汇率
，人民币短期内应无升值可能性。但是，随着人民币升值逐渐形成共识，将来
握有人民币资产信心增强，过去大陆有钱人有了现金立刻有转换美元的冲动，
未来持有人民币意愿将升高，这个心理预期愈大，即使中国官方千辛万苦力阻
人民币升值，但最终仍难以抗拒升值的压力。现在人民币该升而未升，正是我
们前述升值四阶段中的第一阶段，而且，抵挡动作愈大，未来人民币升值压力
愈大。

4、资本市场逐步开放、柏林墙的拆毁最终的结果

     目前美国道指平均市盈率是21倍，美国标准普尔500平均市盈率30倍。美
国GDP增长达到2-—3%已经颇为不易，中国未来10年我们相信中国每年增长7
-—8%是可以实现的。懂财务学的都知道，如果两个类似的企业分红一样，必
要收益率一样，而增长率不同，那么增长率高的企业市盈率应高于增长率低的
企业。中国的经济增长是美国的3倍，那么中国股市的合理市盈率一定高于美
国的市盈率，美国标准普尔包括美国500家大公司，更准确的反映了美国市场
的总体状况更准确地反映了美国市场的总体状况，标准普尔现在的市盈率为
28倍，那么我们认为，中国股市市盈率合理定价应该在33倍以上。

　　假设未来三年里，“柏林墙”即人民币资本项目下的管制拆毁了即人民币
资本项目下的管制拆除了，最终大陆、香港股市大统一，那么香港H股以目前
11倍的市盈率到33倍还有200%整体市均指数的上涨幅度。H股指数目前3300点
左右，上涨200%即为10000点。我们认为，这波牛市的第一目标是1997年的高
点7742点，未来几年里，指数有望挑战10000点。

     国内地A股从目前40倍来看，可能仍会发生小幅调整，但我们认为A股的一
些权重股、大盘股下跌空间不大。泡沫主要表现在亏损股、小盘股上。海外基
金钟爱的是大盘、流动性好、主营清晰、业务成熟的大企业。小企业是没人看
的。A股市盈率偏高的最后解决方式可能不是以A股的下跌完成，而是H股的上
涨封杀了A股的下跌空间。青岛啤酒和海螺水泥H股价格一度超过了目前A股价
格，就是最佳的例证。

     更进一步说，从2000年开始，A、B股的结构调整就一直在进行当中，在人
民币资产升值的大背景下，寻找最优秀的中国资产已经成为了共识，从这个意
义上，A、B、H股的投资都是工具或者形式而已，通过成本最低的方式（H股、
A股或者B股）持有中国最优良资产的股权，如果拥有这些企业部分乃至全部的
股权，投资者的财富将随着这些企业的高速成长而傲人，真正分享到国家经济
的高速成长的成果，这里的关键因素是企业质地的把握。因此，无论是A、B、
H股，下一步行情的演变，齐涨齐跌的现象都将成为了历史。

5、海外市场的风险

     H股今年以来上涨幅度如此巨大，短期调整风险随时会发生。海外市场的
游戏规则同国内市场是截然不同的境外市场的游戏规则同国内地市场是截然
不同的。以美国为例，美国个人投资者是很少自己投资的，主要是通过购买
共同基金参与市场。目前美国市场总值的50%由共同基金持有。再加上一些大
的机构投资者，它们的投资占了市场总值的80%。香港地区也一样，香港市场
是由高盛，、摩根这样的大行及一些大基金主导的。个人投资者和这些大行相
博弈，无论在信息的获取，、衍生工具的使用，、市场研究的深度上，明显处
于劣势。在去年年底，中国特种纤维一天从1.21元跌到9分钱，一天跌幅92％
，市值从20亿跌至2亿。这不是个案，去年7月份香港市场仙股事件，一天有
100多只股票下跌超过30%。这是一个“买者自负”的市场，如果你都不了解
你买的是什么，它的内在价值是多少，那么你的风险是非常大的。这个市场
是不给你认错机会的。在今年5月份这波牛市之前，80%的香港市场投资者是
亏损的，风险防范永远是第一位。与大陆不同与内地不同，香港证券市场的
风险有不同的表现形式：

　　（1）个股价差大：香港市场既有80、90多元的蓝筹股，也有1、2分钱的
仙股，这是开放型市场的典型特征；

　　（2）交易方式差异大：香港市场没有涨跌停板限制，同时又有做空机制
，致使个股波动大，某些个股一天上升或者下跌50％也是常有的事；

　　（3）机构资金的性质不同：基金的覆盖面很广，基金的理念对市场有决
定性的影响，因此上市公司基本面因素的变化对股票波动的影响很大；

　　（4）美股影响大，欧美股市低迷，给香港股市带来极大压力，这是开放
型市场的又一特征。

　　这些截然不同的风险表现形式，致使国内地投资者在香港股市上亏损累
累。这说明，虽然中国是全球GDP增长最快的国家之一，但只有具备专业的投
资理念和必要的控制风险的手段，投资香港市场才能够获得超额利润。

（作者为国泰君安赤子之心中国成长投资基金经理）