不论从宏观经济走势、财政与货币政策的变化还是从市场现实情况来看，
2004年的债券市场都将面临着巨大的挑战，整个2004年债券市场整体上并不
乐观。但在此同时，局部的行情和个别新的盈利点仍然可以预见，特别是短
期债券的行情和企业债券市场机会

     债券市场2002年的大牛市和2003年上半年的缓步上涨行情曾经给债券投
资者带来了巨大的收益，但是2003年下半年所经历的下跌却令许多投资者茫
然无从，巨幅的调整是大部分投资者在过去几年里从来未见过的。宏观经济
的变化和严酷的市场现实告诉我们，未来的债券市场可能很难再有通缩时代
那种唾手可得的收益了。

光明前景下的忧虑

     中国宏观调控正处于重要时期。“国民经济自主增长的内在活力明显增强
，经济持续保持高增长，物价正在小幅回升，企业效益提高”这一系列的排比
都来自于政府机构的报告，所有的文字都反映出宏观经济正在进入一个“新的
景气周期”。固定投资的高增长仍将是2004年经济快速增长的主要拉动力，国
内消费需求的增长将保持平稳，净出口需求增长会有所下降，投资需求成为拉
动经济快速增长的最主要因素，由于投资品价格的持续快速上涨，2004年投资
成本将持续增长。伴随着经济形势的走好，市场对未来利率的预期无疑会大大
上升，而利率的上升对债券将是致命的打击。

图1：2002年10月到2003年10月的CPI变动图示

     在经济走好的光环下也包含着一些忧虑，在固定投资增长项目里，外部融
资中银行贷款的增幅超过50%。这一点已经引起货币监管层的极大重视，并成
为货币调控的重点之一。在这部分货币投放在消除房地产泡沬和控制银行贷款
增长过快的政策制约下，这种拉动力将在2004年消失。同时，投资的高速增长
和低迷的消费需求可能意味着供应的快速增长，这样的话，产能过剩可能广泛
存在于经济的各个领域，加上强大的外来压力，出口需求的增长也可能在2004
年继续回落。这样，目前对于高通货的预期可能在一段时间后被打破，通缩很
可能在2004年下半年或者2005年出现。

     从总体上看，虽然2004年度的经济形势仍然看好，经济在高增长的同时将
保持微幅的通膨率，但是2004年全年很可能出现产能过剩、最终需求不旺、中
间产品供大于求的的局面。初步估计2004年全年CPI预期在1.5—2%左右。对
于债券投资而言，整体环境不容乐观，债券在利率上扬的情况下面临着进一步
提高收益率压力，久期较长的债券将有相对更大的下跌空间。但同时也要看到
，目前的通涨是一个微幅和短期的过程，通缩仍将是未来经济的主角，投资者
在2004年度里回避短期利率风险的同时，要善于发现其中的投资机构的身影，
加大投资短期债券和浮息债的比重。看到眼前“光明”经济前景下的“阴影”
，才能把握其中的机会。

政策的总体稳定性与短期变化

     在过去的5年中，政策层面上最稳定的就是积极的财政政策和稳健的货币
政策，国家连续6年多来实施积极的财政政策和稳健的货币政策效果不断显现
。在积极财政政策的直接作用下，国内投资，特别是固定投资快速增加，成为
带动经济成长的直接推动力，三大需求的适度增长和物价增幅的加剧，将有利
于经济运行向新的经济景气周期推进，企业经济效益的快速回升也从微观上支
持经济向好的发展态势。但在我国体制性、结构性深层次矛盾没有根本解决的
背景下，经济自主性增长的基础仍不稳固。因此，估计2004年国家的宏观调控
政策取向仍将继续保持稳定性和连续性，积极财政政策和稳健货币政策的持续
实施。

     预计2004年将发行1200亿元左右的经济建设国债，财政赤字也将继续维持
在3100亿元左右。国家以增发国债、扩大财政支出为主的积极财政政策的力度
可能会有所减弱，但财政支出的转移和税收调节、价格调节、收入分配方面的
调节将加强。由于财政政策对经济增长的拉动作用有所下降，因此货币政策的
力度应适当扩大，以弥补财政政策力度的减弱。预计2004年狭义货币供应量增
长率调控目标将提高到18%左右，增幅比2003年提高1个百分点, 广义货币（
M2）增长率调控目标将提高到17%左右，以保证在财政政策力度减小的情况下
，国民经济的平稳快速增长。利率上，由于全球经济受到美国经济复苏的影响
，全球央行都面临着升息的压力，我们估计美联储将在2004年度第二季度加息
，受此影响，央行加息的压力最早将产生于2004年下半年。所以对于全年债市
投资而言，利率直接变化的影响将会比较小。

图2：2002年到2003年货币供应量变动图示

     国家开发银行是国内除财政部以外的最大的固定资产项目投资者，也是最
大的政策性金融机构，其在2003年度内实际发放的贷款额达到4000亿以上，同
时其已经承诺而没有发放的贷款额度高达16000亿左右。据开发银行人士介绍
，其2004年的贷款计划已经遭到央行狙击，被要求在原计划上削减三分之一。

     由此看来，2004年在积极财政政策投向发生部分转变的基本上，央行的作
用将被加强。央行将一如既往地倾向于控制货币供应，总体上看，财政与货币
政策作用此消彼长的变化对债券市场在短期内是负面的。

伤痕累累步入新的一年

     国债投资机构在2003年里可谓损失惨重，不论是银行间成员还是交易所成
员，在一级和二级市场上的损失有目共睹。大部分机构在上半年的利润在下半
年悉数回吐，更有大量的机构被套于二级市场中，可以说是伤痕遍身。

     2003年一级市场的上第七期、第八期国债就像重型炸弹，对机构客户和不
少券商造成了广泛的打击，而且损失不光出现在国债的一级市场上，由于市场
低迷和票息偏低，11月初由一家大型券商负责主承销的03江苏省某公司债券在
发行结束后由其包销了其中的约四分之一，而且分销出去的另外四分之一多的
债券主要都是以承诺回购或者相应的融资业务捆绑进行的，可以说实质性买家
寥寥无几。仅包销一项就占用了公司亿元以上的资金，给业务造成沉重负担，
同时还面临着债券下跌后的隐性亏损。另外，与之分销的几家机构也各自承担
了分销的重担，它们叫苦不迭。二级市场的情况更加明显，在大幅的下跌后，
幸免的机构也不再像往常那样敢于在市场进行大举操作，大量的套牢者由于结
构性和体制问题，开始成为稳定的持仓者。

     在这种格局之下，影响2004年的债券市场的问题不光来自于宏观经济和政
策变化，投资者人气的恢复和市场对于债券投资信心的重建也是严峻的现实。
如何让这些“苦难深重”的投资者重新回到投资市场中来是急待解决的问题。

     明年，配合贷款控制政策、鼓励直接融资，企业债券和可转换债券的发行
有望放宽，在企业债券和可转换债券投资方面将会面临新的机会，特别是新的
企业债券管理条例，一旦实现市场化的发行和交易体制，对于这个市场的发展
具有重大的意义。国债和金融债方面，随着利率水平的上升，财政部和政策性
银行将会倾向于发行更多的短期债券和浮息债券，这些品种也是较好的投资方
向。明年上半年，在春节过后，由于资金面的宽松和一级市场发行尚未展开，
可能产生局部的行情，短期券，跨市场中期债与浮息债券将是行情的主力。

     另外，随着新工具的逐步推出，新品种的开发，盈利点将会发生转向，特
别是开放式回购、按揭证券化、贷款证券化甚至于利率期货，这些新的变化将
对操作方式和投资思维带来直接的影响。

     不论从宏观经济走势、财政与货币政策的变化还是从市场现实情况来看，
2004年的债券市场都将面临着巨大的挑战，整个2004年债券市场整体上并不
乐观。但在此同时，局部的行情和个别新的盈利点仍然可以预见，特别是短期
债券的行情和企业债券市场机会。另外，新工具新品种也是新年里投资者可期
待的理由。特别重要的是，债券市场的投资者都应抱着固定收益，稳健投资的
心态参与其中，债券毕竟只是一个低回报和回避风险的市场，过于盲进的投资
必将带来相反的效果。