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2004：真正的机构博弈开始了
特别报道－－草叶
    就在基金等新一代机构投资者还在为2003年取得的战果沾沾自喜时，它们之
间的分歧已开始浮出水面，这充分说明了2004年将真正成为机构博弈“元年”

    2003年，以基金为代表的新一代机构投资者可谓大获全胜：在上证指数涨
幅仅有12%、大量股票股价创出历史新低的背景下，众基金成功把握了大盘蓝
筹股所提供的20%的盈利机会，取得了总体优于大盘的业绩。在新老机构的博
弈之间，秉承价值投资理念的机构全面压倒了死抱坐庄观念不放的机构，后者
的全面倒戈现象在年底已经表现得极为明显。从某种程度上说，价值挖掘的行
情已经从第一波即先知先觉的阶段转向第二波即中知中觉的阶段；在总的方向
取得了一致的前提下，机构之间的信息鸿沟正在迅速衰减，2003年机构制胜的
法宝未必就能保证在2004年取得同样的辉煌。 2004年，将成为机构博弈真正
肇始的一年。机构们，打足十二分的精神来迎接这个前所未有的新时代吧！

由理念树立阶段
转向理念深化阶段

　　尽管2003年里只有两成股票保持了上涨，但对于有较强研究能力的机构来
说，要把握热点其实并非难事。由于中国经济增速加快、消费升级和重工业化
趋势日益明显，以往在庄股时代被轻视的钢铁、石化、有色金属、汽车等行业
今年均进入了明显的上升通道，一方面业绩出现跳跃式提升，另一方面，原来
被视为缺点的大流通市值开始得到流动性溢价，成为基金等机构纷纷抢进的对
象。这些品种数量少而流通市值比重高，最终必然出现大量机构在雷同的个股
上同台竞技的结果。可以说，2003年的蓝筹股行情，实际上是机构抢占座位的
发端，由于价值低估明显，因此机构在推升股价时能做到齐心协力，其博弈行
为的核心其实是对价值投资理念的接受过程；而经过2003年底的连续快速拉升
后，整体市场的运行环境反而更为复杂，变数更多，机构之间的分歧会加大，
单纯掌握信息已不能有效保证投资的成功率，分析本身开始在定价方面产生越
来越大的影响力。

    在2003年的大部分时间里，机构在领涨板块和股票的看法上一直都是比较一
致的，上半年的“五朵金花”和下半年的石化行业、宝钢股份，即便在周边股
市上也是被广泛认可的热点；这种行情甚至得到了一直被视作空头的许小年的
认可，更令机构信心大增。但2004年可能不太会有如此多的观点一致的时候。
在券商等机构仍沉迷于庄股梦魇中的时候，基本面信息对他们而言是被忽视的
，因而是无效的，基金可以通过对信息的及时把握而占得投资先机；而一旦前
者开始同样重视研究，市场的有效性提高了，问题就出现了。如果信息中包含
的机会是显而易见的，机构的逐利本性将迅速推高股价，留给机构作反应的时
间会越来越少；而更多的情况，则是机构根据大量似是而非的先验性信息先行
作出判断，先行进驻相关个股，等待结论的实现。在后一种情况中，机构的主
观判断开始占据重要地位，如果判断失误，必然导致投资失败和机会成本激升。

　　在2003年，由于行情伊始，大部分机构有充裕的时间等待信息明朗后介入
，仍可获得丰厚盈利。像年末石化板块的强势，就是在合成树脂四季度升势强
劲的基础上展开的；尽管研究机构早已作出乐观估计，但由于种种原因，股价
并未一步到位，即便在情况已经明朗化的12月初，相关股票动态市盈率仍在13
倍左右。当时市场有些论调认为，石化是周期性行业，所以市盈率不应该太高
；这话从理论上说当然没错，惟一的问题是，为什么他们在认为13倍市盈率不
能接受的同时，却在津津乐道于那些市盈率成百上千的所谓“超跌股”呢？显
然，对手中庄股的留恋和“风水轮流转”的幻想，才是真正的原因。但随着年
末行情向纵深发展，老机构的转向越来越明显，大盘蓝筹股的整体市盈率已有
了不小的提升，后来者越来越难以拿到便宜筹码。另一方面，机构都开始视研
究为投资第一要物，纷纷掘地三尺寻找投资机会，而大盘蓝筹股2004年要取得
如2003年般的戏剧性增长却非易事， 2004年低风险的品种越来越少。在这种
情况下，价值投资阵营内部已开始出现分化，投资分歧正呈现逐步加大的态势。

    从年末基金经理的访谈中可以看出，机构对明年金融、汽车、钢铁等板块
的预期已出现了较大的分歧。华夏基金的石波表示，看好2004年的行情以金融
板块为核心，而看淡钢铁、汽车；博时基金则对汽车最为看好，对金融股却不
以为然。很多基金经理透露，已在7元上方对宝钢股份实施了较大规模的减仓
；而众多券商研究机构却仍看高宝钢，不排除有机构在7元以上接手的可能性
。值得注意的是，这种分歧是建立在共同的信息来源基础上的，同样的信息，
不一样的结论，显示市场已经开始从“重视信息就会赢”的阶段向“信息分析
正确才会赢”的阶段演变，机构之间的关系从亲密无间开始向互有攻守转化。
在局部牛市的氛围中，已经各自选好站位的机构对有限新增资金的争夺，将使
得个股的估值问题日益突出。一些缺乏长期竞争力的企业将暴露出“暴发户”
的本质，对这些股票的过度炒作有可能在2004年初形成“蓝筹股泡沫”并破灭
；最终只有那些具有持续增长潜力、估值高于简单类比情况下的市场定价的上
市公司，才能得到机构资金的不断追捧，从而筛选出中国股市的真正“脊梁”
。2004年，机构将真正以个股为主战场，比拼的是谁能根据已有的信息进行合
理估值，从而趋利避害。由于这种估值还需要包含流动性溢价、行业周期波动
预期等不确定性因素，其难度显然比2003年上半年只需简单考虑15倍以下市盈
率要大得多，机构产生较大偏差的概率也将加大，像2003年这种基金皆大欢喜
的局面未必会再度出现。

金融创新和并购
业务带来超额收益

    2003年TCL集团和武钢股份的集团上市方案令人耳目一新，而且也为投资者
带来了极为丰厚的收益，两者全年的涨幅均接近翻番。这似乎象征着在经过近
两年的低迷后，以并购业务为主导的金融创新再次趋于活跃。在流通股股东利
益日益受到重视的大环境下，推出并购方案的大股东为取得流通股股东的支持
，就不可避免地要在利益上向后者倾斜，从而为投资者带来超额收益。

    在TCL集团整体上市的方案中，充分利用了当前“新股不败”的神话，通过
把近三年内的最高价设定为折股价格的方式，保证了三年内介入的所有投资者
都能取得收益，使一级市场破天荒地为二级市场买单；而在武钢集团借壳上市
的方案中，集团较好地借力于当前钢铁行业的火爆经营状况，通过定向增发方
式注入质地远优于股份公司现有资产的炼轧资产，使预期增发后的净资产收益
率有较大提升，从而极大地提高了现有流通股的含金量，股价得以创出历史新
高。由于流通股股东充分得利，并购方案得以非常顺利地通过，这种“多赢”
的结果无疑是市场各方所乐见的。

    值得注意的是，两者实际上都伴随着大规模的再融资企图，但为什么却能得
到市场的热烈响应呢？我们认为，从根本上说，市场是逐利的，而且由于长期
积累的对新建项目的不信任感，在缺乏对大股东投资行为的有效约束的情况下
，更加倾向于追逐短线清晰可见的利益。如果再融资方案能保证以12倍以下的
市盈率水平收购已建成资产，则可立竿见影地提升增发后的效益，投资者将会
非常欢迎。电力股的再融资行为往往能得到市场认可，就是因为这个原因。投
资者付出的是自己完全能控制的、安全性最高的现金，得到的是由大股东控制
、经营上具有较大不确定性的实物资产，要求取得相应的折价是合情合理的；
筹资额越多，要求的折价就越高。所谓“金融创新”在很大程度上就是如何满
足这种要求的问题。既然如此，就少不了财务顾问的参与，精心设计并购方案。

    对于二级市场来说，这种创新性的并购行为可以带来明显的超额收益。由于
有一级市场来买单，二级市场投资者的获利有充分保证；但目前这种弱有效的
市场状况，却并不能保证投资者迅速作出合理的反应，从而为有心的机构提供
了以极小的风险获取超额收益的机会。以武钢为例，2003年11月18日公布并购
方案，根据同时公布的数据测算表明，完成增发后每股收益将提升至约0.55元
，而当日由于长江电力的上市吸引了市场大部分的注意力导致大盘走软，武钢
最低一度探至4.60元，此后连续三天也仅在5元附近盘旋，动态市盈率只有9倍
。无论投资者对钢铁股的长期未来如何充满疑虑，即便相比同期宝钢股份等的
定位，这一价格无疑也是极不正常的，但结果只有少数有心者抓住了这次机会
。这就表明，在市场极度低迷或者热点集中在其他板块的时候，往往会导致更
安全的投资机会被忽视；只有那些有准备的机构才能抓住这种机会。

    其实，除了业绩预估外，还有一种思路可以很好地把握住此类投资机会。对
于方案设计者来说，向公众增发部分的额度是有很大的灵活度的；由于这部分
筹资对即期效益将起摊薄作用，其额度设定实际上就决定了向现有流通股股东
让利的多少。通常而言，为了确保方案能在股东大会上顺利通过，财务顾问一
般都会设法使前两到三年内介入的投资者全部盈利，因此这种股票通常都应当
是创多年新高的行情。只要股价距离近年内新高还有相当距离，介入此类个股
的实际风险并不大。

    在TCL和武钢大获成功的背景下，相信2004年以集团公司整体上市为目的的
金融创新力度会有明显加强。前期市场流传的百联集团通过新设合并方式借壳
上市的传闻，恐怕并非空穴来风。机构不仅需要研究哪些上市公司的大股东还
有更为优质的资产未注入上市公司，还需要了解：这些资产当初未进入上市公
司的主要障碍是什么；目前这些因素是否已经发生了变动，使得注入成为可能
甚至必须；这些资产最新的盈利能力如何，等等。最优质资产未能被注入上市
公司，显然不会是没有原因的，诸如资产规模过大、牵扯到其他实力派股东的
利益、有分拆上市意图等，只有把这些因素都弄清楚，才能保证机构不陷入“
一厢情愿”的状态。资产的质量也是不断变化的，武钢集团此次注入的资产，
2003年的盈利比2001年的三倍还要多；而河北建设投入国际大厦的西柏坡电
厂，2002年净利润达到2.15亿元，2003年则由于加权上网电价下调和所得税
实际税负的上升而预计可能降低至1.28 亿元，降幅为40.46%。显然，如果仅
以早期的情况来判断个股潜力，就有可能产生极大的偏差，必须对行业背景和
体制外资产的运营状况有较为充分的研究，才能保证在方案公布后的极短时间
内作出正确反应。要知道，这种机会基本上都是稍纵即逝的，采用常规的调研
模式未必来得及。

机构择股的流动性大为降低

    由于蓝筹股僧多粥少，经过2003年的争夺后，基本上已是各居其位，一个重
要表现就是已知的蓝筹股中机构云集，流动性大为降低。根据三季度数据，基
金在宝钢股份、上海汽车等中的持股普遍达到流通股的1/3以上，像华能国际
、盐田港等公认的长线品种更是接近50%。而这些机构集中持股的品种与以往
老庄股的最大差别就在于，持股机构之间并不存在紧密的共谋关系，纯粹是出
于对投资价值的认同而集结到一起。换句话说，一旦多数机构判断其基本面已
不足以支撑现有股价，这种表面上的联盟将迅速瓦解。但是，由于机构的大量
持股，客观上已使得相关品种的流动性大为降低，因此，谨慎区分长、中、短
线品种以及选择最合适的退出时机，就成为未来机构博弈的一个重要战场。

    以医药股为例，2003年初由于SARS爆发等因素，维C价格暴涨，华夏成长在
二季度重仓介入华北制药、东北药，华安创新则重仓介入华北制药；结果，在
SARS迅速得到控制后，维C价格大跌，两基金被迫杀跌出局。从成交看基本上
是买在了最高点，抛在了最低点，两者在可比基金中2003年净值增长排名靠后
，显然与此类偏差有很大关系。如果不能了解业绩波动背后的深层次原因及可
持续性，就很容易犯这类错误，把短线品种当成中长线品种去投资。

    另一方面，对于绝大多数品种来说，都存在着一个退出时机的选择问题。即
便是长线品种，在成长性丧失或者价格过分偏离价值的时候，减仓都是必要的
，但由于机构之间的博弈，这种时机选择就尤为困难。对于个人来说，在公司
生命周期的最高点卖出可能是最佳选择，但对机构就未必。考虑到博弈的需要
，前面的机构必须为后来者提供一定的获利预期，才能保证顺利出局，因此，
在上市公司上升前景已经开始模糊的时候即实施减仓或许是最明智的选择。即
便该公司仍有一年的上升期，但这种“菜帮子”恐怕已不值得机构留恋。毕竟
，在现有的对绩优成长股集中持有的投资策略下，成长股的配置规模和非成长
股是有很大差别的，机构不能不考虑到未来流动性的缺失，理应在该股还有人
要的时候卖掉，换成其他预期更佳的股票。而对于那些在错误的时间接盘的机
构来说，或许短期内尚可沾沾自喜于最后的小小升幅，一旦趋势逆转，他们就
将品尝到忽视流动性的后果。