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 2004年资本市场迷局 |
| 投资理财－－蒋涛 |
| 2003年末，资本市场的各类专家犹如电影中的魔法师，披着各类面具，纷纷 粉墨登场，有人预言，资本市场2004年将出现超级牛市，也有人预言只是中级 反弹…… 也许是各类投资者和市场的参与主体在近3年的漫漫熊市中煎熬怕了，所以 需要创造出一个神话来宽慰自己，什么费波纳契波浪，什么3年筑地、一朝飞跃 ，什么经济周期、股市周期等等。换一个角度看，如果所有市场参与者都希望 2004年的股市好起来，也算是众望所归、民心所向——政府希望市场好起来， 好通过“发展起来”的资本市场减持国有股或非流通股，以解养老金的燃眉之 急；券商可以通过一轮轰轰烈烈的行情，冲去两年多的亏损晦气，券商在心中 反复默念的就是“三年不开张，开张吃三年”；资本市场最大的投资主顾，也 是市场上最大的亏损者普通投资大众最希望发生的事情就是行情快快涨，好等 到下一轮解放大军进场交换筹码。 问题是，明天的市场是否还是昨天的市场？2004年是否真的牛气冲天？这 里且不论市场的真实走势如何，单单以一个简单例子模拟一下：如果连续下三 天雨，第四天是否继续下，既不能乐观地认为连续下雨后必然出现天晴，也不 能悲观地认为既然连续下雨，次日还应下雨。事实上，不论次日是下雨还是不 下雨，都是偶然现象，如果基于连续下雨给出的预测与事实相符，这是标准的 几率事件，而不是那些预言家的神机妙算。我们知道在一个装有各100个黑白 球的罐中连续摸球，期间连续摸出3个颜色相同的球后，未来一个球是否必然 是某种颜色的球？答案是否定的，我们只能给出在某种概率下会出现某种颜色 的球。 既然2004年的行情，不论是高走还是低走或是盘整，都是一种市场行为， 不具有必然性，如果 2004年底有人说，当时我算准了，不值得骄傲，那是“ 瞎猫碰到个死耗子”，但是对于大多数投资者而言，能够对未来作一定的趋势 判断，以调整自身的投资策略，这也是必须的。 任何投资，不论在何种市场环境中，必须懂得如何管理未来的不确定性， 这是最重要的，管理风险事实上就是管理利润，在未来以机构投资者作为市场 参与主体的情况下，任何严格的风险管理策略都不为过。 未来是不确定的 在不确定的影响因素中 哪些是能够衡量的 金融运作的基础是安全性，在未来的资本市场风险中，哪些要素的边际贡 献大呢？我们以下依次讨论。 1． 金融体系的安全性与银行需求 金融体系是由一系列金融中介机构的一系列服务构成的，金融企业的安全性 与金融市场的流动性是金融体系安全的标志，我们放眼望去，整个金融大厦的 资本充足率成为金融中介机构抵抗风险的瓶颈。自2003年年中央行调整准备金 率，几乎全部的商业银行同步失去流动性，而在2003年12月上海几乎所有银行 的贷款额度用完，这种周期性的丧失流动性，基本原因就是资本不足，导致的 贷款规模受限。2003年末的招商银行可转换债券事件就是典型的资本金问题， 而四大国有银行期望上市主要是为了解决资本金不足的问题。 对于商业银行而言，依据巴塞尔协议，需要8%的资本充足率，没有什么比资 本金更能反映抗风险的能力。如果加上银行的呆坏帐，四大国有银行的上市募 集资金量将是非常庞大的，它们才是股市中真正意义上的“航母”。未来的市 场资金需求主体将集中在商业银行等大型金融企业。 2． 养老金短缺与券商自杀式管理 养老金问题已成为中国社会稳定的核心问题，社会保障机制的建立和完善将 是中国至少两到三届政府的核心工作。随着城市老龄化问题的突出，政府管理 养老金的低效，特别是养老金帐户的缺口随时威胁着政府的信誉。在有限的养 老金中，政府把养老金的管理转移到金融机构身上，除了公募基金管理公司不 会公开承诺养老金的收益外，其他比如券商、信托等将会出现收益攀比，通过 这场攀比，将会加速金融体系的系统风险。我们以一家券商的资本金50亿规模 、管理300亿资产规模来计算，如果市场波动20%，资产可能会带来约60亿的损 失，券商保守的保底将是5%，券商可能将累计损失75亿，全部资本金将被耗完 。这种情况会否出现取决于市场的行情，如果连续下了3天雨，第4天还下雨， 这个不幸的局面将会出现。 3． 资本市场的非流通股心结 某些利益集团代言人一直在国有资产所谓的保值问题上干扰国有资产的真正 证券化。事实上国有股的问题自十几年前国家进行股份制试点时就存在，问题 的根源来自股权结构的分割，在当时的国有经济占绝对主体、同时计划经济色 彩较浓的环境下，股份制作为经济改革的一个试点，不可避免地会烙上当时的 印记，这在当时是合理和合法的，也是渐进变革的一种妥协。但是事物的发展 变化总是有其发展规律的，其发展变化常常趋向其价值中枢，这是辩证法和科 学的方法论已经说明的问题。股份制的发展历史说明了资本总是在自动地搜寻 其最具有效率的通道，尽管我们的国有股问题是在当时历史条件下产生的妥协 之物，但国有股的股份特性将决定其最终需要后人来解决。 既然我们已经知道国有股的问题源自股权分割，那么股权分割是什么概念呢 ？在我们的证券市场设立之初，就存在流通股和非流通股之分，非流通股包括 人们最常讨论的国有股，而国有股通常又包括国家股和发起人法人股，非流通 股除了国有股之外，常常还包括募集法人股等等。 这些非流通股事实上只是简单地保证了国家的绝对控股权，但这种超额绝对 控股的盈利效率并非很高，常常被其资产代理人的私人利益所消耗。 我们已经知道，国有股是特定历史条件下的产物，从发展的角度看，现在已 经到了需要修正的时候了。首先需要讨论的是应该在尊重历史成因的基础上修 正哪些东西？是修正国有股的成本价格？这显然不现实，这如同要求时间倒流 一样。那么到底需要处理的是什么呢？我们知道全部有关国有股的问题都是非 流通股的问题，很显然，非流通股的流通化将是解决国有股问题的基础，在非 流通股流通的基础上，国有股的减持将不会引起任何歧义。 我们利用国有股的形成机制，探讨国有股的成本和在此基础上形成的大部分 上市公司的股权结构特点。上市公司在上市之初，几乎全部的非流通股东都是 以面值作为其入股的成本，而流通股东是以不低于一级市场发行价格的成本入 股的，一级市场的发行价格要远高于其面值，由于流通股东的比例约为28%， 非流通股东的比例约为72%，显然，公司在未上市时，就已经出现了非流通股 东的股权溢价现象，在公司没有进行任何股权结构变化后的经营运作时，每股 净资产就已经增值了，非流通股东的股权溢价相对幅度达到196%。 产生上述扭曲现象的本质是对于同股同权理解的扭曲造成的，显然，在上 市之初，同股不同价，但在计算每股净资产时却要求同股同权。 现在，如何解决国有股问题已成为影响未来股票市场中长期走势的主要因素 ，这一影响集中体现在以下几个方面： （1）上市公司的股权结构将会发生较大的变化。如果实施股票全流通方案 ，这将是一次对国民经济的长期结构性调整。 （2）可能彻底解决证券市场股票的流通性问题。中国内地股票市场的股权 分割问题是现在国有股有关问题的直接原因，随着全流通方案的实施，国有股 减持问题自然可以解决。 既然在我们证券市场发展的历史上，对于资本市场同股同权的理解是扭曲的 ，这一扭曲事实就是造成现在国有股问题的根源。这一问题的最终解决，不可 能通过行政或计划手段，只有通过市场手段。在此原则下，国有股如果需要减 持，则减持价格必将是体现出市场各方利益的价格，这一点，将不以任何利益 集团狭隘的利益之争为转移。 我们的股票市场包括一级市场和二级市场。在二级市场，由于上市公司没有 持续的分红能力和习惯，所以投资者只能以资本利得作为自己的投资收益；再 加上没有卖空机制和衍生产品作为避险工具，投资者只有在上升行情中才能获 利。以此分析，投资者的投资手段就是低吸高抛。这样看来，投资者的理性策 略，就是希望更多的资金入市，形成连续的增量资金流，在二级市场获得资本 利得收益。从这个角度看，股票二级市场就是资金推动型的资本市场。 资金推动型股票市场的特点是：资金多的时候，股指上涨；反之就会下跌。 从上面的分析中，我们可以看出，股票二级市场是资金推动型的市场，这也是 目前证券市场环境下必然的“理性”选择。 如果单独看一级市场，一级市场投资者的权益受到极大的损害，但是一级市 场投资者的损失可以在二级市场得到超额补偿，通过这种补偿得到的收益，现 在习惯称为“新股收益”。现在的投资银行充分利用上述差价创造出各种套利 工具，如“增发、转债、配股”等其他正常市场的正常金融工具。 为何会存在这种所谓的无风险收益呢？显然，这是我们证券市场的机制缺陷 所造成的，这种设计是由于要完成上市公司的“圈钱”目的，必须要存在一种 “无风险收益”，才能保证股票的发行成功，事实上就是为当初设立证券市场 的目的服务的。 由于资金推动型的资本市场必须解决市场增量资金来源的问题，而增量资金 来源构成了中国内地股市政策的基础，所谓的“利多”和“利空”政策就是引 入和赶出增量资金的政策，这些政策的出台就构成了二级市场股价的巨大波动 ，这从1999年的5·19A股行情和2001年的2·19B股行情中可以得到佐证。无 须更多的数据支持就可以得出结论：增量资金的引入就会带来股票二级市场的 高市盈率或“泡沫”。 国有股之迷 1．与国有股有关的命题 命题1：在相对封闭的资金推动型的资本市场，如果上市公司没有持续的现 金分红能力，则任何的非流通股变现的方案都会引起股价下跌。 在相对封闭的资金推动的资本市场，若资金增量为0，由于上市公司没有持 续的分红能力，所以投资者不可能通过分红获得投资回报，在这种情况下，股 票的价格与股票数量成反比。 假定流通股数增加任意数量，由于市场资金增量为0，所以，股票的均衡价 格将会回落，导致市场的下跌。 为形象地说明上述命题，我们以下述例子说明。在一个相对封闭的资金推动 的资本市场，增量资金为0，分红为0，该市场之外的股价为0.5元（相应的为H 股市场）。某只新增股票价格定在10元钱，不会有人买，因为这是当时市场资 金最多能承受的价格；如果有人买了，在没有持续分红的情况下，在该价格下 买入，将会无法卖掉。如果该只股票下跌到9.99元，此价格也不会有人买，这 是必然的，因为在没有分红时，买入的投资者无法以10元卖掉，无法获取0.01 元的资本利得。同理，如果该股票下跌到9.98元，还是没有人买，最后，这只 股票下跌到0元时，都不会有人买，因为买入的人无法获得资本利得收入。 通过上述分析，我们知道，如果要改变上述人们无法理解的现象，只要在上 述假定中取消条件的约束，改变上市公司的经营业绩，使得上市公司有持续的 红利分配能力或取消封闭市场的限制。人们只要判断出分红的收益率（姑且认 为是市盈率的倒数，可以称为投资股票的风险收益率）高于银行存款利率，就 会引起如下变化 ⑴只要买入该股票的风险收益率等于银行存款利率时，在市场内就会有人竞 价买入； ⑵如果该股票的风险收益率高于银行存款时，就会吸引货币市场中的风险 投资者。 综合上述两个原因，在市场机制下，投资者有机会获得投资回报，而不是单 纯的资本利得，这将是解开国有股悖论的必要条件。 以下我们再分析解开该悖论的充分条件。在资金推动型的市场中，引入增量 资金是活跃股市的充分条件，那么，这个充分条件能否由持续的分红能力引入 呢？很显然，如果市场的市盈率足够小，能够满足股票的风险收益率高于银行 存款时，就能够引入增量资金，因此解决国有股问题的充分必要条件为： 命题2：在现阶段，解决国有股问题（命题1中非流通股任何变现方案将要引 起市场下跌）的充分条件是上市公司有持续的分红能力。 由于市盈率表示投资股票的风险收益率的倒数，显然，投资股票的风险收 益率≤一年期存款名义利率，表明股票失去了投资价值。目前大量的上市公司 不具备持续分红能力，现在的市盈率只是名义上的投资价值的临界点，没有任 何意义。 命题3：在现阶段，上市公司有持续分红能力的前提条件是同股同权，同时 非流通股的控股权必须稀释。 2．国有股问题的本质 国有股问题的本质不在于减持的价格和减持的用途，减持的用途只是反映了 变现后的资金使用方向，减持的价格只是反映了国有股变现的难点。 从国有股减持到全流通本质上反映了国有资本的退出和渐进的私有化进程， 反映了在一定历史条件下，合理合法的国有股本控股地位渐进地让位于私有股 本的现实。显然这个问题在现阶段让政府难以明确表态，这才是问题的实质。 国资代理人要价过程中目标损失是递增的——要价越高，市值下跌过程中的 损失越大。正是由于政府的难以表态，使得市值进一步缩水，在市值缩水的过 程中，流通股东和国有股东的“流血”是相同的，这也包括其他非流通股东。 如果在此时，国有股东的代理人首先表明以净资产减持，那么他们可能面临以 低价支持私有化进程的指责。 3．解决国有股问题应遵循的原则 市值下跌中的最坏结果，将是以净资产减持都会存在困难。这一结果将是任 何利益集团都无法左右的，即市场价格将直逼市场的价值，完成价值的回归过 程。 不论是流通股东还是非流通股东都必须明白，讨价还价必须适可而止。现在 的问题是是否存在讨价和还价，由于国有股代理人无法明确表态，而流通股东 只有在下跌预期下进行投票。 显然，这是一个畸形的讨价与还价过程。打破僵局的可能还是由国有股的代 理人将问题提交全国人大（或相应的最高决策层）讨论再次讨价的原则，而不 是再次讨价的价格，因为讨论出来的新价格永远跟不上市场的反应。 笔者认为，解决国有股问题需要全部相关利益集团能够以合法的途径讨论打 破僵局的方法，进一步讨论减持或全流通的价格。 此外，解决国有股问题还应体现相对公平性原则，就是建立在讨论各方（ 主要是流通股东与非流通股东）能够认可的事实之上的双方妥协的公平原则。 这一原则的基础就是双方同意历史是真实的，净资产是真实的，流通股东在股 票市场的损失只能以适当公平的方式补偿。由于流通股东的持股成本是不同的 ，买入时间和价格都不相同，比如，即使是最低的价格成本（一级市场的发行 价格）处，其时间成本却最高。这就决定了不论以什么样的底价、什么样的比 例对于流通股东进行补偿，都只能是相对的公平。 上述两个原则的关系，透明性是达到相对公平的基础。在多方博弈的过程中 ，如果执行决策者允许其他的博弈参与者充分表达意见，就可以在相对公平处 达成妥协。举一个生活中的例子：如果两个人分一个Pie，负责切Pie的人只要 充分听取另一个人的意见，则两个人可以比较满意。同理，如果推广到3人，可 以先让第一个人表达意见，等他满意时，分给他一份，其余的分配方法退化为 两个分配。这种分法，可以任意推广。 门已打开，人民币就会升值 没有跨国投资、没有进出口贸易往来的时候，汇率可以永远不变。但门一打 开，风就会进来。汇率就像一杆秤，时时提醒别人，你的钱重了或轻了。任何 国家的现金都是可以流动的，如果一国币种值钱了，天平将会向它倾斜，别国 的钱财就会流入。 资金流入国内有合法途径，也有非法途径，流出的资金也同样。问题是当人 民币的价值让交易对手不舒服的时候，别人就会要求人民币升值，这种要求通 过几年的反复较量，人民币2004年最终可能会有限度或大幅升值。 随着人民币升值逐渐形成共识，随着未来持有人民币资产信心增强，过去国 内投资者更倾向于把现金转换成美元，现在持有人民币的意愿将增强。这个心 理预期愈大，即使官方力阻人民币升值，但最终仍难以抗拒升值的压力。 最近香港股市国企股飙升，在2003年4月下旬巴菲特买进中国石油天然气之 前，国企股指数只有2016点，而年末的国企股指数上到4000多点，涨幅达100 ％，这是因为巴菲特带动了在港外资机构大买国企股，这些国企股都使用人民 币计价，一旦人民币升值，资产也跟着增值，这些外资机构事实上是用长线来 保护短线。 1997年亚洲金融风暴后，亚洲各国币值狂贬，如今受货币狂贬之利，经济已 逐渐扭转颓势，人民币成了亚洲货币的中枢神经，因为亚洲货币逐渐累积了升 值实力，但是人民币不升值，其它亚洲货币也被“卡”住了。但过去几年中， 人民币因为紧盯美元，使得人民币与美元形同对其他货币贬值，人民币不升值 ，各国已经受不了了。2003年受SARS影响，人民币躲过了升值压力，但如果没 有特别情况出现，2004年还能混过去吗？ 人民币升值后的资本市场会出现什幺现象呢？最近的《比较》上，一位经济 学家建议中国需要研究一下日元升值的经济环境及对中国可能的启示。第二次 世界大战后，日元兑美元是360日元兑1美元，战后日本经济靠着弱势日元迅速 重建，日元累积了强大的升值压力，1985年一美元是兑换263日元。随着日本 经济竞争力增强，日元开始快速升值，到了90年代，创下一美元兑79.5日元的 新纪录。在这升值的过程中，日本股市从1980年的6750点涨到1989年的38900 点。类似情况台湾也出现过，当年热钱到处横行，使台湾的股市从1985年的 600多点开始，到1990年狂涨到12600点，股价在那五、六年中大涨二十倍， 房产地产则涨了十倍。新台币升值，台湾民众财富也跟着暴增，有人在股票上 赚大钱，也有人在土地、房地产上赚大钱。 但币值强力升值之后，台湾与日本都出现了泡沫现象，对经济造成重大伤害 。台币升值到了尽头，台股从12682点暴跌至2485点，一年跌掉一万点。台湾 在泡沫经济时代创下的天价迄今仍无力超越，房地产则距当年高价重跌了五到 六成。日本的情况也是如此，日元升破一百日元大关，日经指数从38957点跌 到7600低点，创下二十年来的纪录，日本的不动产整体跌幅达75％。 日本等地货币升值的共同特征：开始时货币开始随着经济基本面转好，开始 出现升值压力，股票与房地产等“资产”都有明显的上升，尤其是币值应升而 未升之际，最容易吸引全球投机客涌入，此时是股市与房地产最佳切入点。到 第二个阶段，货币开始升值，股市与房地产进入起飞阶段，涨势加快，此后年 年创新高。到第三阶段，币值强力升值成为强弩之末，币值大幅挺升，影响出 口竞争力，经济形势逐渐反转，资金开始外流，所有先前升值的优势转眼成利 空。进入第四个阶段，是沫破灭，股市与不动产暴跌，货币由升转贬，开始进 行漫长的调整。 2004，新的“泡沫”年吗？ 显然，通过上面的分析知道，引入资金就是引入“泡沫”，单纯地在二级市 场的处理是行不通的，必须堵住泡沫产生的源头。首先，我们需要明白，溢价 发行是没有问题的，但“无风险收益”却是任何健全的市场都是不允许存在的 ，因此，解决股市泡沫问题的建议如下： （1） 通过合适的机制设计，达到驱逐一级市场权贵资本的“无风险收益”； （2） 通过引入普通投资者的卖空机制和适当的金融衍生产品规避二级市场 的风险，达到降低二级市场系统风险的目的。 上述两个建议中，第一条涉及发行能否成功，如果要保证发行成功，必须要 存在“无风险收益”，但是保证了发行成功的最大缺陷，就是发行使得上市公 司的净资产增长太快，以至于上市公司无心通过合适的经营运作来提升公司的 净资产，最后的结果就是资本市场中上市公司存在“劣币驱逐良币”效应。但 实行上述建议就是要求上市公司提高经营能力，同时大幅降低市场泡沫，真正 实现资源的优化配置，提高资本运用的效率。第二条建议涉及国家的信用体系 、监管体系和投资者的信用品质，这是短期无法彻底改变的，需要在完善体系 和提升品质的过程中水到渠成。 只有通过非流通股的减持，才能实现股权统一，股市才能有投资机会，金 融机构风险管理才具有管理主体。 引入新的资金，股市才能上涨，国有股减持时才觉得安全。如果股权割裂 ，一方面，引入资金就是引入“泡沫”，另一方面，国资委等机构现阶段实在 无法承受“低价”和“资产流失”的压力。为此，政府希望引入资金，资本市 场变得有吸引力了，好启动减持计划。问题是资金入市了，能否有效启动国有 资产的证券化呢？如果启动过程中出了问题，比如某些利益集团通过规则“寻 租”，使得减持变慢或降低效率，而这个过程中全部系统风险大部分是由金融 中介企业（比如券商等机构）承担的，这就会导致这些金融机构的破产。 一个大胆的计划，一个冒险的计划，一个置金融体系到浪尖的计划，一个 跌碎了无法弥补的计划。 |
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