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中资保险业：H股大热门
投资理财－－戴祖祥
    上市吸引全球注意力

    中国财险（2328.HK）于10 月下旬发行H 股并获135 倍公开发售超额认购
，上市当日涨幅高达50%。12月初，中国人寿（2628.HK）也在香港掀起热浪
，上市五日累升62%,充分反映了国际资本对进入内地保险市场的渴望及对其
良好前景的憧憬。内地保险市场是一个正在“被挖掘的金矿”，吸引了全球
的淘金者。事实上，在过去的 10年（1993-2002年）间，内地的保费收入在
国民经济快速发展的带动下高速增长，年均复合增长率（CAGR）达到30.6%
，远远超过同期GDP 的增长。保险行业的资产也同时倍增，截至2003年9月
底，保险业总资产8326 亿元，较1999年增长了2.2倍，成为内地债券市场
和基金市场的主要投资机构。

寿险更具成长性

    2002 年内地实现保费收入3053 亿元，较上年增长44.7%。其中寿险收入
2274.8亿元，占74.5%，YOY 增长率为59.8%；财险收入778.3 亿元，占
25.5%，YOY 增长率为13.6%（见图1）。财险保费收入在上世纪90年代初期
经历较高增长之后，到90年代后半期就开始进入相对稳定的增长时期， 2000
-2002年的CAGR仅为14.3%。寿险保费收入则一直维持高速增长态势， 2000
-2002年的CAGR为37.6%，增速超过财险收入23.3个百分点。我们可以发现，
以保险深度或密度衡量，内地的人寿保险深度/密度与亚洲国家的平均水平差
距要大于非寿险（见图3 及图4）。

    我们预期，寿险成长性好于财险，未来寿险的成长空间更大。

    未来五年寿险收入CAGR 为20-25% 根据世界保险发展的经验，保费收入的
增长要快于收入的增长。由于内地人均GDP已经达到1000美元，全面建设小康
社会为保险行业的发展提供了经济基础和更加广泛的产品需求；据测算，内地
寿险的收入需求弹性系数达到2.8，即如果GDP增长1%，则寿险收入将增长2.8
%。因此，我们预期未来5年内地GDP的年均增长率约为7%，寿险保费收入的年
均复合增长率大概为20-25%，到2007年将达到 6000亿元，超越中国台湾地区
、澳大利亚、韩国，成为仅次于日本的亚太地区第二大寿险市场。同样，我们
根据财险保费收入的需求收入弹性预测，未来5年财险收入的年均增长率为10
-12%，到2007年，内地财险收入将达到1300亿元，成为仅次于日本的亚太地
区第二大财险市场。

中国财险

及中国人寿领先市场

    内地保险市场仍然保持着很高的市场集中度，中国财险和中国人寿分别为
内地财险及寿险最大的市场占领者平安集团及太平洋保险公司为另外两家主
要的市场参与者。2002年，中国财险在内地财险市场的占有率为 71%，为居
于垄断地位的财险公司。太平洋财险及平安集团分别占有市场 13%及11%，为
第二及第三大财险公司。上述三家财险公司的市场份额合计达到了94.7%。中
国人寿经过重组剥离高利率保单后的市场占有率为44. 8%，仍为领先的最大
寿险公司，平安及太平洋人寿分别以23.5%及10.9%的市场占有率位居第二及
第三，三者合计市场份额达到了79.2%。

财险市场：

赔付率低产生承保利润

    内地财险市场主要产品为机动车辆保险，2002年车险保费收入472.35 亿元
，占全部财险收入的60.6%，其次为企业财险占15.7%。但两者YOY增长率分别
为11.9%及0.8%，均低于财险平均增长率13.3%。其中，北京、上海、广东、
江苏、浙江、山东、深圳、河南的市场份额合计已经超过全国的一半。深圳及
北京的保险深度已达到或接近中国香港地区和新加坡的水平，深圳、北京、上
海的保险密度达到甚至超过了亚洲的平均水平。与欧美等国际同行相比，内地
的财险公司尽管费用率很高，但由于赔付率低，所以综合比率低于100%，因此
产生正的承保利润。2002年财险公司的综合比率大概在95%，因此，大约有5%
左右的承保利润率，较上年下了约1个百分点。 2002年承保利润总额为41.55
亿元，同比下降4.3%。我们预期，随着财险费率的自由浮动和竞争的激化，赔
付率有上升趋势，将抵消部分费用率下降的效应，导致综合比率趋于上升。预
计未来2-3年财险的综合比率在98%左右，因而承保利润将进一步减少。财险公
司未来的盈利主要来源将越来越依赖于投资收益。

寿险市场：

新产品前景乐观

    寿险市场的主要产品为分红险及传统寿险，2002年分别占市场的50% 及38
%。分红产品是2002年卖得最火的产品，YOY增长率达到311%。传统寿险进入
相对稳定的发展时期，YOY增长率为-2.4%。人身保险市场集中在表10所列的
十个省份，市场份额超过50%。北京及上海的保险深度最高，它们的保险密度
已经超过了亚洲的平均水平。对寿险公司最大的负担就是 1999年以前的保单
形成的严重利差损，当时保险公司承诺给予客户高达6%以上的保证利率回报
。其中以对中国人寿集团的影响最为严重，但在香港上市的中国人寿则已经
将1999年前的旧保单剥离给集团公司，因此摆脱了利差损的负担。寿险市场
的亮点在于1999年以后的新保单。新保单的最高保证利率不得高于2.5%，在
管理当局较为保守的投资策略限制及生命表定价原则下，可以为保险公司获
得正的投资收益差提供保障。2002年保险公司的平均投资收益率为3.14%，
较2001年下降了1.16%，主因为占投资资产 30-40%的协议存款利率从5%下
调到3.4%左右。我们预计，寿险公司在 2003-2004年的投资收益应可维持
在3-3.3%左右。因此可产生投资净收益约0.5-1%。

P/B 估值有潜力

中长线持有

    我们认为，内地保险业市场未来5年的增长速度仍将超过欧洲、美洲及亚太
地区发达国家，发展前景长期看好。由于内地保险市场的快速成长性，与PER
估值比较而言，P/B估值更适合于进行定价比较。在主要的北美及亚太地区主
要保险公司中，中国人寿、中国财险、中保国际的P/B02或P/ B03与美国的
AIG、澳大利亚的IAG及加拿大的GTREATWEST相当。考虑到中国内地保险市场
尤其是寿险市场未来5年中仍将保持20%的高速增长，且保险公司随着投资环
境的改善投资收益有望相对稳定，从而提高股本收益率，我们认为，内地保
险尤其是寿险公司的2003年预测P/B可以更高，达到2.3-2.5左右。作为对比
，台湾地区的CATHAY FINANCIAL的2002年P/B高达3.5，2003年预测P/B达到
2.9，因此，我们认为我们的目标值仍属合理范围。

风险分析

    （1）保险公司的盈利相当依赖于投资收益，投资环境的变化对公司盈利将
产生相当大的影响。

    （2）保险是严格监督管理的行业，因此政府监管职能及态度的变化对公司
业务有相当大的影响。

    （3）外资保险的进入将加剧内地市场的竞争，新的竞争者将抢夺原来领先
者的份额。

（作者为国泰君安（香港）公司行业研究员）