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 中国债市哲学分析 |
| 投资理财－－王小坚 |
| 要解决中国债券市场的问题，主要的着眼点应该放在三个方面：一是货币 政策调控当局加大对债券市场的关切程度；二是监管高层努力消除分隔市场 带来的弊病，争取形成统一市场；三是满足市场回避风险的要求，加快金融 创新的步伐 中国债券市场从有到无，再到有，经历了一个长期发展的过程，其中既有 坦途又有弯路，既有经验也有教训。目前，以银行间市场、交易所市场以及 银行柜台市场三位一体的国债交易市场体系已经成为中国资本市场重要的组 成部分。但是每一事物的发展过程中都有其自身的规律和自始至终的矛盾运 动，本文就是试图以矛盾分析的哲学方法揭示中国债券市场的全景。 债券市场的几大矛盾 央行货币政策调控造成的冲击与市场稳定。作为全国货币政策的制订和执 行者，中央银行会通过多种多样的货币操作手段进行调控，如基准利率、准 备金比率、利率和公开市场操作。央行在进行这些调整时，往往基本的出发 点就是宏观经济的几大目标。作为利率敏感型资产，债券受到的影响是非常 明显的，这些操作往往会带来债券市场巨大的波动。最明显的例子就是2003 年8月的调整准备金比率所引发的债市大崩盘。 人为分割的市场和金融市场整体发展。内地债券市场目前分为交易所市场 和银行间市场两大块，银行间市场再细分成银行间场外市场和银行间柜台市 场。这种安排在很大程度上是出于对金融体系安全的考虑，将银行资金和交 易所市场相隔离，但在分离风险的同时也造成了市场的分割，使得市场资源 得不到有效的配置，更严重的，造成了单个市场中主体的单一性，为市场风 险的放大培养了土壤。 债券发行主体和利益与市场整体利益。债务人与债券人之间的矛盾并不能 完全概括这一矛盾，发债者与市场成员之间的矛盾更大地体现在对于债券利 率、债券期限、债券发行和缴款时间的矛盾上。例如财政部在发行国债时往 往会考虑到财政发债成本问题而忽略市场的承受能力，如在低利率时期大量 发行长期债券将会给持券的投资者带来大量风险，从而增入整个市场系统性 风险爆发的可能性。 回避系统性风险的要求与市场创新严重不足。债券资产的风险主要集中在 利率这一风险因子上，所以其面临的风险是相对集中和可控的，但是目前这 个规模庞大的市场却基本上没有处理这种风险的工具，市场对于风险对冲工 具的需求和市场风险快速积累之间的问题特别突出。在一个没有避险工具的 市场里，一旦出现系统性风险，就将会形成一种惯性强大的单边走势，给所 有的投资者造成巨大的损失，2003年下半年的下跌行情就证明了这一点。 结构性缺陷与市场的快速发展。中国债券市场存在的结构性缺陷主要表现 在两个方面：一是成员结构单一；二是流动性匮乏。成员的单一主要是由于 投资者受到较大的限制，只能在一定的范围内进行投资。例如银行间市场主 要的投资者都是商业银行和信用社，相同的投资目标和相同的投资标的带来 了非常大的风险。而流动性问题产生的原因有很多，将其视为结构性问题主 要是它在结构性缺陷上的表现特别明显，而且这种不足被结构性缺陷所放大 ，最终形成市场的流动性呆滞甚至暂时消失。 债券市场的矛盾分析 人为分割的市场已经成为制约债券市场发展的一个重要原因，银行间市场 规模庞大，投资群体众多，但资金来源集中，流动性较差。大部分在银行间 上市的国债相对于在交易所上市的品种都存在着流动性贴水，而交易所市场 存量太小，目前仅有21支现券，存量不足银行间市场存量的20%，参与投资 的资金规模根本无法与银行间市场相比。财政部每年发债规模的70% 以上、 100%的金融债券都在银行间市场发行，这种情况只能说明，资源大量集中于 缺乏生气的市场中，而交易所市场则没有快速发展的条件。这种情况对形成 完整的债券市场是有害而无益的，所以说人为分割的市场是这一对矛盾的主 要方面；央行的政策往往是出于对利率走向、信贷规模的考虑，而很少直接 顾及到由此而来的债券市场波动。作为利率敏感性资产，债券市场受到央行 货币政策调控的直接冲击，后者是这一矛盾的主要方面；财政部等其它发债 机构在和投资者的博弈中开始逐步失去优势，用脚投票最后导致发行流标的 事件越来越多，但毕竟这是一个垄断者市场，前者仍然占据绝对的优势。 债券面临系统性风险的概率要大于其它资产，目前除了银行间市场的非标 准化开放式回购外，像利率期货、远期交易等工具都仍在讨论之中，没有足 够的风险对冲机制，使市场无法化解这样大量和集中的风险；结构性缺陷方 面，成员结构单一仍是主要方面，虽然目前银行间市场已经允许非金融机构 法人进入，但在整个市场中，一般企业法人只能在丙类帐户下进行操作，即 在其它金融机构帐户下进行操作。而且不管从资产规模还是从研究能力上都 无法与金融机构相比。一个不对称的市场自然不能吸引大量的弱势投资者， 这使得大部分的企业投资者集中在交易所市场之中，同样特性的投资者集中 在不同的市场，使得结构性单一的问题再度凸现。由此看，回避系统性风险 的要求和市场结构性缺陷是后两对矛盾中的主要矛盾。 矛盾之间的内在联系 构成债券市场内在问题的要素很多，正如上面所述，任何矛盾都有其内部 的相关性，它们之间也有相互的联系，这些联系以及解决的办法正是我们在 下半部分要重点讨论的问题。 从图中我们可以看到，分割的市场是造成市场结构性缺陷的一个重要原因 ，特别是成员单一造成风险集中和流动性匮乏，而央行货币政策调控造成的 影响是直接造成系统性风险的原因，也是产生避险要求的根本原因，另外也 是导致市场结构性缺陷体现和效应放大的原因。另外，这一要素和发行人的 利益取向也有相当的关系。一般货币政策的调整将会引起市场利率的波动， 从而影响发行人发债时的期限和利率选择，而发行人的这一选择又会引发市 场结构性缺陷的显现并放大这一效果。例如当央行持续降息时，财政部就会 偏重于发行长期低息债券，而大量的长期低息债券给持券的商业银行带来长 期利率风险和流动性危机，一旦央行决定升息，市场将会因为雷同的投资者 结构和资产而失去流动性，同时会产生大量的帐面亏损，由此产生了整个市 场不得不面对的系统性风险。再加上没有足够的避险工具，无法满足投资者 回避风险的要求，造成大面积的投资损失，损害了整个金融体系 的利益。 解决之道 从上述分析来看，要解决这些问题，主要的着眼点应该放在三个方面：一 是货币政策调控当局加大对债券市场的关切程度；二是监管高层努力消除分 隔市场带来的弊病，争取统一市场的形成；三是满足市场回避风险的要求， 加快金融创新的步伐。 货币政策的影响是不能消除的，因为货币政策的独立性正是其存在并发挥 作用的原因，只要其存在就不可能不对债券市场造成影响。但是如果央行能 够在进行操作时考虑到这一冲击，就会在较大程度上减少对市场的影响。央 行从2003年年底以来加大了公开操作的力度，努力通过较为温和的公开操作 来传达信息就是其政策执行水平上升的一个明证。另外，在不得不进行调息 等猛烈操作时先通过媒体和内部体制进行传导、减少政策影响也是一个重要 的途径。在操作时机上，选择市场环境较好的时进行操作，这样，有助于缓 解央行与债券发行人、市场之间的利益冲突。 分隔的市场对整体金融体系的有效运作也是十分不利的，从长远来看，统 一的市场是市场化的必然要求。目前财政部通过发行跨市场国债的方式加大 两个市场的互通性，但是在资源流通渠道没有得到释放前，这种互通除了给 个别机构带来跨市套利的投机机会外，并没有产生太好的效果。统一市场、 增加市场主体和客体的层次来减少结构缺陷带来的弊病，是另一个重要的解 决方法。 金融创新是发展之道，更是分散风险的方式。特别是对债券市场，商业银 行和金融机构的资产风险最后都归结为整体金融体系的风险，市场对于远期 交易、利率期货等重要的利率工具的需要程度是极高的。加快创新不但能满 足市场回避风险的基本要求，而且还能在很大程度上削弱市场结构化缺陷带 来的不足。（作者为上海兴创投资管理咨询有限公司研究员） |
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