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 黄金是金 |
| 封面故事－－张志雄 |
黄金简史 (上篇)
黄金自古以来就是人们身分的象征，它曾是君王的专利，历史上的好多次战
争都因它而起。而从近代起，黄金又被赋予硬通货的功能，“金本位”制的出
现更使它具有了前所未有的地位
黄金市场复活了吗
世界黄金价格1999年到达每盎司251.9美元的底部后，终于在2001年走出一
波上扬的走势，尤其是2003年底突破每盎司414美元，让“金甲虫”（黄金多
头投资者）雀跃不已。然而黄金市场的未来走势仍让人狐疑不定，乐观者认为
黄金价格的第一目标位在每盎司450美元，第二目标位在每盎司600 美元。至
于极端多头者，认为再创黄金历史新高，达到每盎司1000美元也不是没有可能。
但也有相当多的人认为别高兴得太早，毕竟自从黄金价格在 1980年到达每盎
司850美元之后，便一路盘旋而下，中间屡有反弹，却还是进入了长达20年的
熊市。
现当代黄金市场投资的基本状况，我们放在下篇讨论。现在让我们放开视界，
看看黄金的历史，毕竟作为一种投资品种，它比股票和债券等历史要早得多，
也精彩得多。
这里要声明的是，本文的写作资料主要参考了享誉全美的投资顾问彼得·伯恩
斯坦的《黄金的魔力》（台湾商周出版社，2002年版），他的《与天为敌：人
类战胜风险的传奇故事》和《投资革命——源自象牙塔的华尔街理论》等书有
大陆版，皆脍炙人口。另外，我搜集了《信报》创始人林行止从八十年代后期
到现今的几乎所有关于黄金市场投资的政经短评，力图更为准确地勾勒出当代
黄金市场的纷纷攘攘。
我还要强调一点的是，尽管一个好的投资（投机）家在执行操作时要往前看
而不是往后看，但投资（投机）最终成功的第一要素是经验。投机经验有两种
，一种是直接的，用不断行动来累积，能让你最终成功的无非是要么有惊人的
运气要么就是至少有一次破产经历，然后凭借生存意志反败为胜。另一种投机
经验的形成是间接地吸取历史教训，然后在投机时加以具体应用分析，这种在
有风险控制前提下的投机积累的财富比较渐进，但不会一夜间输个精光。我想
大多数人会选择后者吧。
金币的发源地
早在人们把黄金当作货币使用之前，由于它的耐久性、密度以及金光闪闪的
特点，黄金很自然地成为财富的象征。黄金有着很高的延展性，你可以随心所
欲地将它变成任何形状。一盎司的黄金很少吧，但它可以打成五十英里长的金
丝或一百平方英尺面积的薄金片。跟地球上任何其他的元素不同，古往今来已
经挖出来的金子，现在仍然保存完好。4500年前埃及人的金制假牙齿桥，现今
状态依旧良好，就是装进你的蛀牙里也不要紧。
黄金的密度也相当高。如果要把目前所有存世的黄金装入一个空间，只要一
艘大型油轮就可以搞定，它们的总重量大约为十二万五千多吨。同样重量的铁，
只要美国钢铁工业几个小时就可以出产，但它们只值五百五十万美元。而现存
的黄金价值一兆美元左右。
由此可以想象黄金在古代世界的地位。比如，上帝就很喜欢黄金，他亲自指示
尘世的代理人摩西要用黄金来装饰布置膜拜他的圣所、圣幕，而且要求得很详
细。同时《圣经》上有四百多处提到黄金，可见备受关注。席巴女王觐见以色
列人的王所罗门时带来三吨之多的黄金，以今天的金价计算，价值二千亿美元。
根据古希腊史学家希罗多德的记载，吕底亚人“是我们所知当中第一个铸造
、使用金币和银币的民族，他们可以说是最早的零售商”。吕底亚是公元前700
年位于小亚西亚西部一个富庶的古王国，距离希腊爱琴海大约二百英里远。吕
底亚处于各文明地区的东西交通要道上，繁荣的贸易和商业活动对简易兑换流
通的金币产生了自然要求，而且吕底亚位于盛产冲积砂金的佩克托勒斯河岸，
黄金供应基本面良好。
吕底亚的末代皇帝克罗伊斯制定的新币史塔特对后世影响久远。史塔特由二
十四克拉纯金构成，还可以细分成三分之一、六分之一和十二分之一等更小的
单位，因此促成了金衡盎司的发展。而且，克罗伊斯采用了金银复本位制度，
银币用于交易数额较小的场合，成为以后的货币历史主流。另外，吕底亚人发
明了我们今天挂在口上的“试金石”，它是种黑石头，金匠把金器在黑石上划
出条痕，然后把条痕与一组二十四支由含有不同金、银、铜等组合的试金针划
痕加以比较。若是符合第二十四支试金针所划出的条痕，就表示这个金器是纯
金的。
黄金作为货币的转变在社会学上有重要的意义，它促成了黄金的大众化。因
为，它的使用和拥有不再是君王的特权。
到了罗马帝国，虽然国力强大、疆土广袤，每年黄金产量至少五吨以上，但奢
侈爱炫耀的罗马人仍面临黄金严重短缺，他们不得不面临今后许多国家都会遭
遇的三种解决方案：
第一，忍受货币供应不足，承受萧条通缩的痛苦；第二，从其他地区输入黄
金，不管是掠夺还是交易；第三，用同量的金属铸成更多的钱币，也就是货币
贬值。
罗马帝国的暴君尼禄是第一个采取货币贬值的皇帝。尽管尼禄可以把自己的
母亲和妻子杀害，但在做贬值这件事上还是小心翼翼。只是到了公元260年加
列努斯皇帝登基，物价每年上涨9％以上，而在之前的350年间，罗马帝国的物
价平均上涨才0.4％。这样，货币当然大大贬值，当时小面额的罗马银、铜货
基本没什么价值，金币则是在勉强维持。
直至公元306年著名的君士坦丁大帝即位后，开始发行拜占庭金币，重达
4.55克，纯度98％，以一盎司300 美元计算，相当于今天的42.66美元，但购
买力要比现在大得多。拜占庭金币以不变的重量和纯度持续发行了七百年，是
历史上发行期最长的金币。
虽然君士坦丁大帝利用将基督教奉为国教的名义，将帝国各地的无数神殿中
几百年的金银财宝充公，其中的大部分用来打造他的皇冠。不过，比起“装饰
”来说，作为黄金的另一项功能的钱币，已在罗马帝国时期显得清晰和更为重
要。
拜占庭金币，在当时就被人形容为“从地球的一端到另一端，无论哪里都可
以流通。它受到所有的人、所有国王的崇敬，因为没有一个王国的货币可以比
得上它”。在今天看来，它可谓“中世纪美元”。货币史家罗培兹甚至认为：
“拜占庭金币的稳定性与价值更胜美元。它不只是一块黄金而已。它也是一个
象征、一个信仰，是神圣的皇帝派去民间的信差，是上帝的选民派去其他国家
的大使”。
1453年奥斯曼人攻陷君土坦丁堡。拜占庭金币随之消失，它留下一个疑问：
“为了维持一个稳定而又值钱的货币不惜牺牲一切，这样值得吗？”或者说，
金融的稳定固然得到许多人称许，但它从来都不是一条必然会通向经济繁荣之
路。那么最适宜的道路在哪儿？这个疑问困扰了后来的西班牙人、英国人和美
国人，至今众说纷纭。
东方吸金大法
公元四世纪至六世纪，拜占庭的商人从中国输入大量的丝，然后运往欧洲高
价出售。这些商人对于中国人如何生产丝极感兴趣，多方刺探毫无效果，最后
还是用黄金收买了两个教徒，造丝的秘密终于泄露。之后拜占庭就停止向中国
进口丝了。
中国、日本、印度等东方国家从没有把黄金作为钱币使用，最珍贵的钱币材
料是银。东方人把金看成商品——也就是一种具有真实使用价值的物品，而不
是一种支付工具。伯恩斯坦认为：“黄金可以用来装饰、玩赏、美化，还有最
重要的是，储存财富。的确，东方人一有钱就想要买黄金储藏起来，不像我们
现代人一有钱就想要购买梦寐以求的金表炫耀一番。”
其实，我们东方人储藏的本性决定了不仅对于黄金，只要是财富，包括今天
的纸币都要存在银行里。
于是，在西方人眼里，亚洲人是“吸金海绵”，黄金到那儿就不流出来了。
在十七世纪航海大发现后，西班牙人、葡萄牙人把美洲大量的金银财富运往欧
洲，但很快就流向亚洲。从1600年到1730年之间，欧洲金、银流向近东的数量
超过美洲大陆输往欧洲的数量。
即便是今日，印度仍然是世界上最大的黄金买主，他们花在黄金上的花费比
花在在汽车、两轮交通工具、冰箱、电视机的总和还要多。
其实，亚洲今天仍在上演吸金大法。像日本、中国大陆、中国台湾等亚洲国
家和地区的外汇存底名列世界前茅，就是很好的证明。
有一点值得注意，古中国等地没有将黄金作为货币，背后潜藏着黄金是权力
和尊贵的象征的意思，它可能到今天还在影响东方人对待黄金和黄金投资的态
度。
黄金在中国没有世俗化的另一个重要原因是，早在唐宪宗（公元806年到821
年）时就用纸币的“飞钱”来代替铜钱，这个伟大的发明让中国等东方国家受
益匪浅。
到了元代，马可波罗将这个伟大的发明写入游记中，但当时的欧洲人根本不
信。
致命的毒药
古代中国从来没有把黄金视为货币，而直到二次世界大战，欧洲人一直想把
黄金整合到货币体系里，纵然当地的黄金供给十分稀缺。
1400年欧洲本地的黄金产量不超过四吨，在钱币需求方面，这些黄金仅可铸
造出一百万达卡特金币。与此同时，仅威尼斯一年就输出了一吨重的达卡特金
币。金银的短缺，使得许多地区又回到以物易物的方式，特别是在本地交易。
比如胡椒粉比同重量的黄金还值钱，这种很受欢迎的日用品就充作货币来使用
，德国贵族甚至以“胡椒人”来称呼银行家。
于是，十五世纪成为历史上少有的一个时期：黄金的花用远多于储存，从十
五世纪初到十五世纪末，一盎司黄金可以买到的商品增加了一倍。
黄金的短缺也成了十五世纪地理大发现的直接诱因。哥伦布给西班牙国王斐
迪南与伊莎贝拉的信写得明明白白：“你也会得到更多西班牙名下的主权、财
富以及市民。毫无疑问，那些土地有很多黄金。”所以，亚当·斯密谴责新大
陆的探险家动机是“神圣化的黄金渴望”。
例如，西班牙探险者皮萨罗毁灭了秘鲁的印加王国后，获得了相当于今天的
二亿七千美元的黄金，将近五吨金，比当时欧洲一年的黄金生产量还多。这还
不包括印加皇帝的金御座，它重达一百九十磅，相当于秘鲁金矿一年的产量。
十六世纪期间，渡过大西洋的金、银数量，比起十五世纪末叶全欧洲所拥有
的金、银数量还要多得多。新大陆黄金的最大输入国当然是西班牙，按理来说
，它应成为欧洲最富有的国家。
但事实恰恰相反，西班牙只是变得更懂得挥霍，而不是变得更为积极地生产
。西班牙就像个暴发户，以为好运还会来，但好运的确只有这一次。结果，西
班牙仅仅变成了金银大转移的一座桥梁。当时就有西班牙人明智地评论道：“
这么多的金银永远是国家与城市的致命毒药”。1569年、1607年、1627 年和
1647年，西班牙竟出现了四次财政危机，国家面临破产。
淘金热
十七世纪，西班牙人在新大陆的黄金发现使得世界贵金属的产量一年增加七
吨以上，大约是以前的两倍之多。到了1700年，世界贵金属的总量是1492年的
五倍。之后，葡萄牙人在巴西发现金矿，十八世纪黄金产量又再增长一倍。
到了1859年，随着美国加州、澳洲、俄罗斯、西伯利亚源源不断地开采，世
界黄金产量一年便高达二百七十五吨，是十八世纪平均年产量的十倍以上。这
意味着，当时十年的黄金产量就比得上从哥伦布到1848年这三百五十六年间的
黄金产量。
在十九世纪末与二十世纪初，美国克朗代克河、科罗拉多和南非陆续又有金
矿在开采。1908年，世界黄金的产量是1848年的一百倍以上，是 1888年的四
点五倍。到了1908年，各种形态（货币的、储备的、装饰的）黄金总量可以熔
成每边十米的大金块，而1500年才每边二米（它可是此前三千年文明的积累）。
十九世纪淘金热中首发上场的却是俄罗斯金矿，乌拉山的金矿1823年的年产
量还不到二吨，到1830年则增长到五吨以上。其后，西伯利亚也发现了大量黄
金，1842年已年产十一吨，到了1847年，俄罗斯的黄金产量占了全世界的60%
以上。1914年，俄罗斯的黄金年产量达六十吨。
俄罗斯黄金之所以不有名，可能是它的发现是靠非常有组织地使用奴工。而
在美国加州等地就是另一幅景象了。1848年加州发现黄金，到了1853 年，已
有十万人涌进加州，其中包括二万五千名法国人和二万名华人，年产量不久就
达到九十五吨。
黄金的魔法无边。澳洲原是个英国流放罪犯之地，由于在1851年发现了黄金
，竟有四分之一的英国人抢着买船票赴澳洲，后者从此变成“黄金海岸”。
南非在1886年发现黄金，但当地的金矿比较特别。第一，南非的黄金多半深
埋在地底一英里，平均只有一英尺厚的矿脉中；第二也是最重要的是，南非的
矿石质量很低，一吨的矿石只含不到一盎司的纯金，而且将纯金与矿石分离的
工作非常困难。也正是第二点，南非金矿公司股票一度崩盘，有些甚至跌了95
％，这多少与前几年没找到盈利模式的网络股有点相似。
最后，由于氰化法的采用，使得南非黄金年产量从1886年的不到一吨增长到
1889年的十四吨。又过了十年后，年产量已达一百二十吨。
金本位：追忆逝水年华
虽然英国在1821年最终决定采取金本位制度，但让其他国家也随之确立金本
位，还是靠上述的世界黄金产量的剧增。因为那些采用金银复本位或银本位的
国家，可以大胆地抛弃银，而不愁无法兑现黄金。到了1876年，世界上的主要
国家，除了中国和印度仍采用银本位制外，像法国、德国、美国等绝大多数国
家都采用了金本位制。顺便一提，尽管黄金自古以来就是如此迷人，但是直到
十九世纪中叶，银还是主要的金钱形式。只是以后，银的两个劣势开始变得明
显：一是银缺乏金的魅力，银比较快生锈变色，银从没有像金那般引起众人极
度强烈的欲望；二是银的体积比金大得多，因此金的运输费用比银少得多。
金本位制度是以一定量黄金作为本位货币的制度，它有三个特点：金币可以
自由铸造、自由兑换和自由输入输出。在国际金本位制度下，各国的货币储备
是黄金，国际间的结算也使用黄金，黄金充分发挥了世界货币的职能。当然，
在国际金本位时期，不仅在国内市场上，而且在国际市场上，大部分支付也不
是通过贵金属进行的，还要借助于各种货币形式。当代诺贝尔奖获得者蒙代尔
的“货币不过是一定量黄金的名称”，很好地概括了金本位制度的特征。
从美国内战结束到一次世界大战爆发的这五十年中，金本位制度如日中天，
取得了类似宗教的地位。因为它把自古以来人类对这种闪耀金属的原始信赖，
和在第一次世界大战之前那段时期黄金充分配合工业和金融发展需求的高度复
杂动态，两者巧妙地结合起来。
金本位对当时第一金融帝国英国最为有利，像今天的美元一样，英镑是人们
最先选择的货币。由于黄金储备是不产生收益的，英格兰银行以其最佳信誉降
低黄金储备标准。1913年，该银行持有黄金有一亿六千五百万美元，而法兰西
银行是六亿七千八百万美元，美国财政部则需要十三亿美元。
在这个金本位最美好的时代，还是出现过几次大的金融危机。1890年，英国
最有名望的霸菱财团投机阿根廷失败，面临破产，急需四百万英镑，而英格兰
银行基金储备不到一千一百英镑。幸好，当时的俄国、法国央行和金融大财团
罗特希尔德家族与英格兰银行通力合作，摆平了危机。以后欧洲的几次危机也
是靠各国相互支援共度难关。
但是，当时的美国就没那么幸福了，在欧洲人的眼里，美国和阿根廷没什么
区别，也只是一个新兴市场罢了。所以，当1895年美国黄金储备跌到900 万金
币时，只有靠美国人自救了。救星是美国的大金融家皮尔庞特·摩根，他闯入
总统办公室，对着焦躁不安的克利夫兰总统等一班头头脑脑说：“今天将有一
张1000万美元的汇票要求承兑，不到下午3点，一切就完了”。然后，摩根提
出自己的银行和伦敦的罗特希尔特家族筹集350万盎司的黄金，作为交换条件
，美国财政部发行价值6500万美元的30年期的黄金债券。最后，市场恢复信心。
原因还是结果
从十九世纪七十年代到一次大战爆发，确实是金本位制运作得最美妙的日子
，欧洲政治经济风调雨顺，国泰民安。但这多少拜金本位所赐？
当时很多人都认为金本位功莫大焉，正如一百年后将新经济与华尔街的匹配
无间归之于格林斯潘的妙手一般。可是从事后来看，国际金本位制的成功可能
是结果，而不是原因。当时英国的一位政治家迪斯雷利倒是看出了这一点，他
说：“把英国的商业优势与繁荣归功于我们英国采行金本位制，世界上再没也
没有比这更虚妄了。英国的金本位制不是英国商业繁荣的原因，而是结果”。
一次大战后，欧洲满目疮痍，人们以为只有金本位制才能走上复生之路。英
国在1925年又恢复了一度停止的金本位制度，可是美国的1929年大崩溃引发的
全球经济萧条很快让英国在1931年结束了金本位。一年后，在四十七个采用金
本位制的国家当中，只有美国、法国、瑞士、荷兰以及比利时仍采用金本位制
。六年后，已没有一个国家允许人民将货币或存款兑换成黄金。罗斯福1933年
上台后，为了缓和黄金大量外流的危机，宣布人民持有金币不再合法，必须全
数上交银行，并用行政命令把金价钉牢在1盎司35美元上。这个价格维持了三
十七年。
对金本位一向不以为然的凯恩斯在 1930年极富远见地指出：
“黄金今后再也不会从一个人的手中转到另一个人的手中，人们那渴望触摸
黄金的手已经被夺走了触摸它的机会。这很讨人喜爱的家庭守护神以前居住在
钱包、长袜、罐盒里，如今在各个国家都被一个大金像给吞并了，它住在地下
，人们看不到。黄金现在是看不见了——它又回到地下。但是，当我们再也看
不到那穿着金黄华服的神在尘世上行走时，我们便开始将它理性化，就在不久
之前，我们对它什么感觉也没有了”。
在1929年开始的十年通缩环境下，每种货币都对黄金贬值了，就像黄金从每
盎司20.67美元升至35美元一样。另一方面，所有国家的商品与劳务价格都大
幅下降，30年代中期，每盎司黄金可以买到的商品与劳务是1929 年的两倍。
与此同时，黄金的产量却在大增。1932年，世界黄金产量达二百万吨，这个
数量几乎是自古到19世纪中叶全部累积的货币性黄金的一半。1938年，世界黄
金又比1932年高出了50％。
各国中央银行的黄金储备在1929年有四千万吨，十年后激增至六千万吨，总
值从一百亿美元升至二百五十亿美元。1939年，世界上的货币储备所保存的黄
金已经多到即使所有的货币全都用金币流通也不成问题。
这在历史上极为罕见。
主要原因是战争的威胁，世界各地的黄金都运到了纽约。从1934年到 1939
年，输入美国黄金总量高达九十六亿美元，其中20％来自法国。到了二次世界
大战爆发，全世界约有二百亿美元的黄金或60％的货币性黄金放在美国，而在
1913年是23％，1929是38％。这些储备黄金总量达一万五千吨以上，相当于
那个时期全世界十二年的黄金产量。
这个时期，美国的金库也像当年的亚洲，是“黄金的墓地”，并没有往外流
出黄金，战争风云几乎使得所有的投资都停止了。而且，美国准备无限量以35
美元每盎司黄金的固定价格收购，也是世界上独一无二的国家。伯恩斯坦抒情
地概括道：“美元与黄金的关系就像天空一颗不动的星，其他所有的星星都不
由自主地被它吸引”。 现当代黄金市场 (下篇)
黄金确实很实在，金光闪闪沉甸甸的，与美人一样让人感到生活的美好和真
实。但是，千百年来的历史一次次证明，当我们把黄金视为稳固大船的铁锚且
不加防范时，终有一天滔天巨浪会掀翻大船的
打破黄金牢笼
1944年，布雷顿森林体系建立，国际经济体系的核心从黄金变为美元，当时
的美元有世界黄金准备的75％支持。美国持有黄金200亿美元以上，债务却不
到100亿美元，可谓盛极一时。
但好景不长。美国经济超强的地位到了1960年已受侵蚀，当年的外国人持有
的美元流动资产已从1950年的80亿美元增加到200亿美元，这也就是说，如果
全数兑换成黄金，美国的黄金存底便会立刻见底。
敏感的黄金投机客开始挑战1盎司35美元的官价，而美、英、法、德、意等
国家在1961年起成立黄金总汇，联合平抑黄金价格。
戏剧性的是，一直对美国很有看法的法国总统戴高乐突然倒戈，在 1965年
呼吁大家恢复金本位制，因为美元失去了十多年前汇集巨大黄金的基础，美国
的黄金储备占世界总量的比例已从1949年的75％下降到50％以下（到了60年
代结束已是30％以下）。1967年，法国退出黄金总汇。
戴高乐站在投机客的一边不无私心。法国是美国以外全世界拥有最多黄金的
国家，如果按它宣称的将每盎司黄金提到70美元的水准，法国将大赚一笔。
不过，戴高乐想终结美元的特殊地位，是很多国家所乐见的。“美元本位制
”使得只有美国人可以用大量印刷的美钞作为国外支出的资金，而别的国家都
必须在国际收支有了盈余才能“赚取”黄金或外币。
结果是，美国无限制地用美元弥补国际收支赤字，美元泛滥成灾，将国内的
通货膨胀输出并加剧了世界性的通货膨胀。而美国黄金大量流失时，美元作为
国际储备物质基础大大削弱，最后它和黄金的固定联系被切断，纸币流通规律
遂发生作用。美元相对黄金必然贬值，1盎司黄金35美元的官价已不堪一击。
1967年11月18日，英镑在战后第二次贬值；1968年3月17日，“黄金总汇”
解体；1969年8月8日，法郎贬值11.11％。
1971年8月15日，美国总统尼克松发表电视讲话，关闭黄金窗口，停止各国
政府或中央银行持有美元前来兑换黄金。美元挣脱黄金的牢狱，自由浮动于外
汇市场。在当时，这一招的功效还压迫了西德和日本两国实现货币升值，改善
了美国国际收支状况。接下来就是黄金价格像一匹野马那般狂飙突进了。
1972年这一年，伦敦市场的金价从1盎司46美元涨到64美元。
1973年，金价冲破100美元。
1974年到1977年，金价在130美元到180美元之间波动。
1978年，石油输出国组织的原油再度飙涨，达一桶30美元，导致金价涨到
244美元。这一年的7月3日，一位著名的女喜剧演员要求60万美元的酬金用南
非金币支付，而不是用美元。
1979年，金价涨到500美元。这一年3月12日发行的美国《商业周刊》封面上
的自由女神像泪流满面，标题是《美国的衰落》。10月，美国通胀率冲破12％
，黄金成为对抗通胀的有力武器。
1980年元月的头两个交易日，金价达到634美元。
也就在这个时候，全世界各大央行行长和财经首脑的市场智商低能暴露无疑
。在此之前，各大央行拼命抛售黄金储备，美国财政部总共拍卖了6％的黄金
储备。而现在，面对如此强大的黄金牛市，他们开始高谈阔论要恢复黄金在货
币体系的传统角色了。典型者便是美国财长米勒，他宣布财政部不再出售黄金。
在米勒宣布之后不到30分钟，金价便大涨30美元，达715美元。到了元月21
日，金价创下850美元的历史新高。美国总统卡特不得不出来打压金市，表示
一定会不惜任何代价来维护美国在世界上的地位，当天收盘时金价下跌了50美
元。
1980年2月22日，金价重挫145美元。
现当代首次黄金大牛市宣告结束，时间长达12年。
金价从1968年的35美元涨到1980年的850美元的12年间，每年有30％的获利
率，远超过同期的7.5％的通货膨胀率。
这次黄金大牛市的报酬率也超出了当时美国历史上最长和最亮丽的股票大牛
市：1949年到1961年的12年间，它的年均报酬率是19％。
1980年黄金投资额达1兆六千亿美元，已超出只有1兆四千亿美元的美国股票
市值。而在1959年，黄金的投资额仅是美国股票市值的五分之一。
可惜在这么壮观的黄金多头市场中，真正的赢家是那些供应黄金的卖方，比
如金矿主之类。就像各种市场的大牛市，看多投机客未必赚了很多钱，金价从
35美元涨到850美元，要有多大的想象力啊！恰恰相反，那些在850美元还在追
涨的人要比在40美元买进持有的人要多得多。
伯恩斯坦就举过这样一个例子，美国阿拉斯加州退休基金在1980年进场，以
691美元的价格买进一吨黄金，在同年年底以575美元的价格又买进一吨，1983
年3月，它以414美元抛出这些黄金。
一熊就是二十年
1981年，金价每盎司的盘势峰顶是599美元。到了1985年，盘势降到 300美
元左右。1987年，美国股市崩盘后，黄金价格触及486美元的峰顶后便一路下
滑。
下面我们别出心裁，从《信报》林行止先生的政经短评专栏中摘出1988 年至
1999年的一些有关黄金市场的只言片语，感受当年市场的氛围。
1988年2月8日：上周五每盎司金价以439美元收市，令黄金好友捏一把冷汗
，因为金价支持点正好在此水平，技术分析告诉我们，此水平一旦跌破，金价
就如入无支持之境，要跌至什么价位才能企稳，技术派已不敢肯定，艾略特理
论的指示是180美元。
1988年8月20日：既然投资者忧虑经济衰退迟早来临，那么黄金是不应忽略
的投资工具。在30年代股市大崩溃时，最有代表性的金矿股 Homestake的股
价从1929年的7美元上升至1932年的46美元(期间道指跌幅达90%)。
1989年2月1日：金价从1980年1月20日的历史高位850美元计，到 1988年
年底，美元金价已跌去52%。在这十年内，美国的通胀率升幅共达 90%，以低
通胀率见称的日本也在20%的水平，而黄金的这段走势说明它没有抗拒通胀的
能力，黄金应从“保值商品”上除名(有意思的是，若以日元计，这十年的金
价跌幅最历害，达75%。)。
在80年代，黄金无息成本的弱势凸现。因为在70年代，债券孽息及银行利息
都低于通胀率，也就是“负利率”，这时黄金无息可以忽略不计，到了80年代
，债券和其他固定利息的投资工具所提供的收益高于通胀率，令黄金的魅力骤
然失色。
1989年2月13日：名画和古董与金银一样是无息产品，为什么前者在80年代
的价格大涨？原因是物以稀为贵。名画和古董往往是独一无二的，而金银能不
断生产。
1989年11月15日：金价从9月中旬的350美元回升至11月14日的391.5美元收
市，两个月升幅达11%，令“金甲虫”兴奋不已，但往上已难有作为。
1989年12月9日：金价在11月27日见427美元之后，市上传出苏联大量抛售
黄金的消息，令市场价格大幅波动。事实上，在过去十多年中，作为世界第二
大黄金出产国的“苏联卖金”传闻，对下降的金价发挥了巨大作用。
金价确实与通胀率无关。1981年，美国通胀率上升8.9%，当年金价却大跌
32%；1986年通胀率跌至1.1%，但当年金价上升19%。
1990年5月24日：市场出现18.7吨(每吨为二万七千盎司)黄金的沽盘，是美
国清盘官将最近申请破产的储贷银行及财务公司所持黄金集中推出套现，金价
大跌，推低至360美元。
1990年7月12日：1989年新产黄金加上旧金翻碎金整合(铸成金条)等来源，
黄金总供应量为二千七百二十三吨。在需求方面，首饰用去一百三十八吨、电
子业用了一百三十八吨，金币消耗量一百二十三吨，其他(主要为实金持有者)
购进了六百五十一吨。
首饰金的需求占了黄金总供应量的67%，而且1989年的首饰用黄金较 1988
年的约一千五百吨增长了23%。尽管如此，金价仍是不振。1988年，各国央行
买卖黄金出现净购额285吨，1989年则为净卖额二百五十五吨。
由于冷战式微，黄金作为政治保险效用也消失了，无利息还得付仓租的黄金
恐非精明的投资人所选。
1990年9月5日：伊拉克入侵科威特，金价从370美元反弹至417美元，又往
下打回383美元。由于美国财赤日趋严重，美元汇价摇摇欲坠和全球信贷危机
呼之欲出，金价长期看有向500美元的“颈线”靠拢的趋势，一旦升至 500美
元，最低升幅可令金价见700 美元，中间数为850美元，最高可见1000美元。
1991年1月12日：现在是“现金为王”，这与70年代末80年代初的“现金是
垃圾”，简直天壤之别，黄金已成为“一沉百踩”的商品。但金价仍有可能凌
厉反弹。
1991年6月13日：金银一齐上升，却有不同的理由。盎司白银价在3 月曾跌
至4美元以下，不及其最高价的十分之一，原因是大家以为白银供过于求。但5
月中旬，美国一家机构认为白银恰恰是求过于供，1991年白银产量为四亿八千
一百万盎司，需求则达五亿九千万盎司。于是白银大幅上扬，最高见4.64美元
。走势派指出，白银好淡的分水岭在4.22美元，已进入上升轨道。
至于黄金，则是穷极思变。大部份机构投资者组合已没有黄金，美国大规模
互惠基金Kemper上月解散属下的黄金基金。买卖黄金矿股票的华盛顿Spokane
证券交易所宣布暂时停业，等等。人们终于开始反向操作，令金价反弹。
还有一个“恐惧指数”也有意思。美国的一位投资顾问根据美联储存金时价
与美元(M3)供应量的关系，制成一项恐惧指数。五月底盎司金价360.75 美元
，美联储存金二亿六千一百九十万盎司，M3发行量为四十亿七千六百万，等于
每百美元含金值226美元，这便是恐惧指数2.26，它已接近尼克松在1971年宣
布取消金本位创下的恐惧指数2点的纪录。美元含金量2.26%，意味着其余
97.7%美元都是无中生有靠美国政府信用支持，而美国政府负债累累，这97.74
美元全是借贷而来。于是，人们抛美元买黄金。恐惧指数的最高点是10点，正
在1980年黄金历史天价时。
1994年10月8日：英国著名的裁缝街的西装，数百年来的价格都是五、六盎
司黄金的水准，是黄金购买力历久不变的明证。盎司金价若突破396美元，下
一个目标是406美元，此关一破，黄金牛市便告诞生，可看1200美元。
1996年2月5日：上周五盎司金价一度升达418.5美元，打破了1993年高价
409美元，技术专家认为，此关一破，金价有机会破445美元。
各国央行不但卖金，而且租金。卖金方面，最高的是1992年卖了六百吨，
1995估计为三千吨。金商看淡未来金价，因此设法向储存大量黄金的中央银
行租金，租期三年至五年不等，然后在市场沽出。对金矿主而言，这不过是
把三五年后的产金以当前价格卖出，等于把未来利润先行兑现，而央行则“
盘活”了资产。据英伦银行12月上旬公布的数据，仅伦敦金商就向央行租借
一千五百吨。
若不算央行和售金，其它早已供不应求。1995年和1994年其金产量差不多
，同为二千七百八十七吨，而消耗量在四万吨水平，黄金赤字在一千一百吨
至一千二百吨之间。
1997年7月8日：西方各中央银行有秩序地消减黄金储备。资料显示，荷兰
央行直接沽金，比利时铸造金币变相售金，瑞士央行计划分期出售约值五十
亿美元黄金，建立“大屠杀黄金”，以示该国二次大战期间大做纳粹生意的
悔意。上周四，澳洲公布今年上半年陆续卖出约值十七亿美元的黄金，虽然
售金量不大，却占该国黄金储备的三分之二，说明不再把黄金视为主要货币
和储备。澳洲居南非、美国之后，是世界第三大产金国。
结果，盎司黄金美元价在370至400美元之间徘徊约两年之久，上周四突然
在纽约市场急挫，周五伦敦跌至324.75美元，为1985年以来的最低水平。
1998年3月24日：每盎司金价在1月9日跌至278.7美元的最低价，昨在294
美元水平徘徊。黄金盛极而衰，现在其市价已低于平均生产成本每盎司315美
元，世界有一半金矿亏本，相继停工势所难免，这令过去二年出现新出土黄金
供不应求，所提炼的黄金供应比需求少约一千吨，只是由于央行抛金及民间藏
金在金价前景看淡之下纷纷沽出，以致金价下挫之势未能扭转。
加拿大巴烈克金矿计划大规模铸造“创世纪金币”，计划用一千吨至二千五
百吨黄金造此币。如果计划落实，将是耗金量最大的金币铸造，因为以往南非
克鲁格兰金币一共耗金一千四百吨，1986年日本裕仁金币用金量一百八十二吨
，1991年明仁金币用金六十吨。对黄金市场而言，这是一大利好。去年各国央
行售金量是八百二十五吨，“创世纪金币”将可完全消化。
1999年7月6日：英伦银行周二以每盎司261.2美元售出二十五吨黄金，筹集
得二亿九百八十万美元，这是英伦银行近二十年的首次拍卖，也是该行五次拍
卖的第一次。自英国公布计划在未来三至五年出售其七百十五吨黄金储备的四
百十五吨以来，金价已跌逾一成。消息宣布后金价随即跌破 260美元水平，达
256.4美元，创下20年新低。
黄金不会人间蒸发、磨损的“永恒价值”，为市场留下祸根。因为数千年来
存世的黄金估计达十二万五千吨，其中约三分之一在各国央行的金库里，其余
为私人藏金和首饰物。
一边是央行大肆抛售(瑞士央行也计划估售一千三百吨左右黄金)，另一方面
金矿主开采数量有增无减。原因有二：第一是黄金单位生产成本下降， 1998
年跌20%，每盎司平均美元生产成本只有206美元；第二是矿务公司已发展出
“产铜为主产金为副”的生产模式，估计副产的黄金1995年占黄金总产量的9%
，2005年将增至17%。黄金随黄铜而来，意味矿场愈来愈不会把黄金产量与价
格挂构。
有人已预估下世纪初金价见150美元，目前金价真的不知伊于胡底了。作为
贷币商品甚至纯粹商品，黄金已失去“长期持有”的价值，这是投资者不得不
承认和留意的。
经过十几年的坚持和犹豫，我们的林行止先生对黄金的价值终于绝望了，大
江东去矣。
是啊，持续二十年的黄金熊市，谁能料到？怎能不让人绝望。
在上面一篇又一篇的短评中，林行止旁征博引、绞尽脑汁企图给下跌的黄金
市场合理化，或者说，找些理由。但正如所有的大熊市，你可能找出上千个理
由，结果却发现没有一个真正站得住脚的。
黄金一向被认为是抵御通贷膨胀的利器，八十年代通胀不可谓不烈，但金价
一再下跌。林行止究其原因，黄金不能生息，而且还要仓储费，就是倒贴钱。
可是，为什么无息且要花费保存费用的艺术品会涨呢？林行止认为它独一无
二。那么，房地产在八十年代又为什么会涨得那么凶呢。因为到了 1990年代
，艺术品价格表现平平，尽管通缩，房地产为什么仍是上涨？
我们一般谈论市场总会首先想到供需状况。也就是说，供大于求，价格下跌
；求大于供，价格上升。可是我们最终发现，市场的供求竟然与市场价格相互
作用。从实际需求看，黄金是供不应求的，每年大约有一千吨的缺口。但各国
央行的储备买卖却是追涨杀跌，让黄金市场变得求不应供。
我们在上面已提到央行的“非理性”行为，这确实让人大跌眼镜。林行止那
篇写于1999年7月的短评，还大赞英伦银行向来是很有眼光的呢！不过，它大
败给索罗斯，又在金价底部大肆拍卖黄金，实在难以让人恭维。
不仅是英国央行，包括美国在内几乎所有的央行，都遵循伯恩斯坦总结的
“黄金跌得愈低，官金出售的可能性愈大”的规律。随着黄金价格的上扬，
从1982年的375美元涨到1987年股市崩盘后的500美元左右，就少有中央银行
出售黄金。之后，黄金再次转势，到1992年时降到350美元左右，这段期间各
央行总共兑清了五百吨黄金。从1992年到1999年，黄金跌到300美元以下，各
国央行总共出售了三千吨左右黄金，一年约四百吨。
最愚蠢的是，各国央行最后发现敌人就是它们自己。只要中央银行持有的官
金过剩，每次官金出售就会成为头条新闻，金价就会下跌，出售所得相应减少。
面对如此不负责任又对市场产生举足轻重影响的参与者，其他黄金市场投机
者纷纷走避，这也在情理之中。
有趣的是，下跌的金价可能刺激了它的实际需求。1990年，用于首饰和电子
工业的黄金比1980年高出50％以上，比1994年高出三分之一左右。单单用于首
饰生产的黄金就比1850年高出一百倍，由于人口在此期间只成长了五倍，因此
，平均每人的金饰消费增加了二十倍。
总而言之，黄金的实际需求远大于供给，但金价还是持续下跌了。
市场是非理性的，至少我们还没找到合理的解释。或许《圣经》中记载的埃
及“七年丰年七年灾年”，也是黄金市场的一种自然常态，但当年埃及法老王
在先知摩西的指导下，顺利地度过了奇异的时代。而当代各国的央行却把事情
搞得越来越糟。
这也是“金本位制”让人憧憬的原因，早在1875年，英国著名经济学家杰文
斯就警告说：“人们对货币问题的偏见多得数不清，所以依赖人们的才智去管
理是不智的”。
尽管让黄金成为世界各种货币粘合剂的“金本位制”失败了，不过，人为管
理的美元本位能取代得了吗？在这儿，黄金市场可能再次找到了生机。
美元又衰落了
1999年8月26日，每盎司金价跌至251.9美元，创下二十年来低位，在底部
横盘两年后，于2001年再次发力上攻，到2003年年底为414美元，涨幅达60％。
黄金在2001年复生是很有意味的事情。在此之前的十年中，美国人玩了一把
乾坤大挪移，虚拟经济占据世界的舞台。它的决定性因素是两个：人力资源和
行业标准。而IT经济的主要原料是硅，一种数之不尽用之不绝的砂子。新经济
的对立面是旧经济，主要组成部分之一是石油、农产品、矿产等能源和原材料
产业，它们在90年代被贬得低下三四。
遗憾的是，人们并不是仅仅活在虚拟空间中。我们要走动，就需要石油；要
吃喝，就需要农产品；要盖房，就需要铁、铝等原材料。随着2000年科网泡沫
完结，人们又开始追捧这些实物经济，2001年的黄金等贵金属上涨，只不过是
接下来几年商品大牛市的一个组成部分罢了。
另外一个重要因素是，尽管黄金一直在被“非货币化”，可是它的货币化或
准货币化功能是否彻底丧失一直是有争议的，尤其是当美元出现颓势时，黄金
又露出其峥嵘面目。
90年代的强势美元似乎让人想起了50年代的美元黄金时代。一方面，美国以
昂贵的价格输出标准品牌和新经济技术，以低廉的价格购买劳动力和原材料；
另一方面，以亚洲为代表的高速成长经济体系采取出口导向和重商主义，买入
美元资产来平衡升值的汇率。而美国发达的金融资本市场，也使得其他发达经
济体系参与其中，这些都造成了大量的美元需求。
强大的美国国力和强美元在2000年达到了顶峰，纽约时代广场的国债时钟停
止运作，国家录得了二千三百六十亿美元的预算盈余。但三年后的 2003年10
月9日中午，国债时钟上的数字是六万八千二百亿美元，一天后的10月10日，
数字已经增加了十六亿美元。
三年来，恐怖活动、战争和近六十年来最不济的股市表现，令美国再次陷入
赤字的深渊。布什带着美国史上最大的赤字进入2004年的总统大选。高盛集团
预测，2003年的美国赤字至少为五千二百五十二亿美元。
人们估计，在未来的十年中，美国将出现一万四千亿美元赤字。美国目前的
总负债是三十三万亿美元，占美国GDP的294％，比大萧条时的270 ％还要高。
如此恶劣的国家财政，却被美元作为世界领导货币的惯性掩盖着。自 2000
年起，美国M3供给增长2.3万亿美元，是历史上前所未有的信贷扩张时期。说
白了，是滥发纸币，世界上充斥着美元。
美元贬值势不可挡，2003年底欧元兑美元的比率已达1.25，美林证券预计，
2004年底，欧元兑美元将升至1.33美元水平，而一美元将跌至90日元。美元
兑其他主要货币如此贬值，黄金没有理由不升值。另外，从1980年黄金的盎司
价格从850美元下降到今天的400美元，全球的M3供给却从1. 8万亿美元上升为
8.9万亿美元，升了四倍。
美国一直有把自己比拟为罗马帝国的传统。确实，它们现在变得越来越像，
罗马人不断将道路和建筑等风格输送到世界各地，让大家越来越罗马化。但罗
马要保持与众不同的生活质量，就必须不断通过武力来开拓疆土和掠夺财富，
当它停止这个行动时，就是罗马衰落的时候。美国行使霸权的策略当然要比罗
马隐晦得多，但它操作的空间应该越来越小。
不过，不管是欧元、日元、人民币或未来的亚元，都不能像当年美元那么幸
运地接替英镑，成为世界的领导货币，它们只会构成多极的主要货币体系。从
这方面来说，正如蒙代尔所言，黄金还真能成为其中的主要一员。我们已多次
强调，在货币方面，我们无法相信管理货币人的自我约束力，而黄金却是地球
的产物，它的供给是有节制的。
黄金的供给由矿产金、再生金和官金销售三部分组成。前面两部分到目前变
化很小，在经过持续八年的成长后，2002年和2003年的黄金新增矿金供给同比
略微下降，再生金在2003年三季度同比增长5％，但比二季度的产量要小得多。
过往最不可思议的是管理货币的各国央行的官金出售。1999年9月的《华盛
顿协议》约定包括欧洲央行在内的十五国央行五年内抛售黄金的限额为二千吨
。预计协议国央行和其他央行在2003年抛售了五百五十吨左右的黄金，同比下
降1％。但官方售金在2003年第三季度显著增加，比去年同期增加了54％，而
且《华盛顿协议》签约国仍旧是售金的主力，其中瑞士再一次是其中最大的出
售者，卖了七十三吨黄金。德国央行行长则透露，他们打算在2004年秋季到
2009年间出售四百到六百吨官金，该央行总共持有三千五百吨储备。
我们相信，不少央行会随着金价上涨不断抛出黄金，市场因此震荡，但仍会
持续走高。真正忧虑的事情是，有一天那些狂抛黄金的央行行长突然宣布他们
要重视黄金储备的作用了。当然那一天也许离我们很远。
一如对股评家，我们将各国央行行长视为黄金走势的反向指标。
这里我们丝毫没有炫耀智慧的意思。记得当年享誉欧洲的大金融家罗特希尔
德说过：“只有二、三个人是懂得货币的，而且他们都不是很有钱”，这对黄
金而言也一样。
黄金又开始被人视作稳定的投资工具乃至货币的标准之一了，固然是好事。
可我们不能被千百年来的集体无意识所左右。黄金确实很实在，金光闪闪沉甸
甸的，与美人一样让人感到生活的美好和真实。但千百年来的历史一次次证明
，当我们把黄金视为稳固大船的铁锚且不加防范时，终有一天滔天巨浪会掀翻
大船的。
上面我们曾说到，1960年代，法国总统戴高乐看出了美元的破绽，号召大家
回到金本位制。美元和黄金固定兑换比例最后崩溃了。不过，戴高乐利用了法
国人对黄金的原始崇拜也没有什么好下场，法国的经济出现萧条，他因此下台。
黄金的物质性不变，往往掩盖了它的变动不已。请记住，黄金首先且永远是
人性的折射。
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