公司简介与近况

　　海螺水泥成立于1997年9月1日，同年10月21日在香港联合交易所挂牌上
市，是中国内地惟一一家在境外上市的水泥公司。大股东海螺集团是全国120
家大型试点企业集团之一，下属上市公司两家，分别是海螺水泥和海螺型材。

　　海螺水泥是中国最大的水泥生产商和供应商，专注于生产销售中、高标号
水泥及优质商品熟料，扩张迅速，经营业绩逐年提高。从股东持股情况看，基
金以及其他机构投资者对该股相当青睐。

　　随着近几年“上大压小、淘汰落后”的产业政策实施，水泥产业结构调整
不断加快，大型企业的产能规模和市场不断扩张，呈现出强者恒强的局面。2003
年前5个月，在水泥行业4749家生产企业中，仅占企业户数3%的大型企业独树
一帜，实现利润6.39亿元，占全行业利润总额的67.4%，规模效益不断提升。
预计2003年前十家水泥企业的生产集中度将由上年的7.4%提高到13%以上。作
为产量最大的水泥生产企业，海螺水泥目前产量仅占到整个行业的3％，市场
整合空间巨大。

　　公司的经营目标是：到2005年，拥有千万吨级熟料基地1个、600万吨级
熟料基地2个、300万吨及以下级熟料基地多个，总生产能力将达到年产熟料
4000万吨以上、年产水泥4000万吨以上，不论是单厂规模还是总规模都将跻
身世界前列。从目前的生产线建设速度看，上述目标是可以实现的。
　　
长城证券投资评级：持有
研究员 向晖

投资要素

成功的经营模式强化区域垄断地位：

  海螺的发展战略为“熟料基地+水泥粉磨站”的T型发展战略，在有石灰石资
源的地区建熟料工厂，在无资源地区的消费市场建设水泥粉磨站，把熟料通过
长江运到外地市场去粉磨销售，从而大大降低运输和销售成本，提高市场竞争
力（图一）。

  海螺水泥的销售市场主要集中在华东地区的上海、安徽、江苏、浙江、福建
、江西等沿江沿海省市，是上述省市高标号水泥及商品熟料的主要供应商。其
中江苏、浙江和安徽市场在总销量中所占比例最大。海螺水泥新建生产线国产
化率高，投资成本较其他企业低。另外，公司的规模经济效益明显，也使得在
单位生产成本上具有一定优势，产品毛利率较高。

　　2002年底，海螺水泥的熟料生产能力已达到1600万吨。到2003年底，将
新增产能915万吨，增幅57%，熟料总产能将达到2515万吨。到2004年底，将
新增产能900万吨，熟料总产能将达到3415万吨。除新建生产线外，公司还在
继续实施兼并收购，因此产能扩张规模要比上述所计算的还要大些。
　　
风险提示：

  2004年固定资产投资增速有可能在2003年较高水平上有所回落，而且央行的
紧缩房贷政策可能会使房地产投资增速出现滞后回落。但因宏观经济政策将保
持适当的稳定性和延续性，加上投资规模基数较大，水泥行业2004年预计仍将
保持稳定增长。

中金投资评级：推荐
研究员：罗炜，邱劲

投资要素：

  海螺水泥于2003年 10 月初上调了水泥销售价格，预计平均销售价格比去年
三季度上升 7%，强劲的需求是价格上涨的主要原因。

  我们预计水泥价格在短期内仍有小幅上升空间。即使 2004 年固定资产投资
出现回落，公司销售价格下降的空间也不大：

  1．中国的城镇化进程使优质水泥需求比重逐年上升，即使水泥整体需求放
缓，优质水泥需求仍将高速增长；

  2．海螺水泥已经占有了华东地区大部分有投资价值的石灰石资源，这一地
区的新增优质水泥生产能力将由于资源限制而得到有效控制；

  3．本次上涨前，水泥价格处于历史底部。

  产能扩张以及由此带来的规模经济效益将成为公司盈利增长的持续动力，在
平均销售价格下降 3.5%的假设下，公司 2004 年盈利仍将增长 30% 以上。

  长期来看，中国的水泥需求正处于加速上升期，作为国内最具竞争力的水泥
企业，我们看好公司的长期增长前景。

  由于2003年四季度销售价格上升，我们将公司 2003 年、 2004 年水泥平
均销售价格分别上调了 3.7%和 2.3% ，调整之后，海螺水泥2003年和2004
年的每股盈利将分别达到人民币 0.49 元和 0.65 元，比我们原先的预测分
别上调了 23%和 15%。

风险提示：

  政府对贷款及房地产的调控政策由于有一定时滞，其对水泥需求的影响效果
可能要到 2004 年才能显现。


国泰君安投资评级：增持
研究员：王炫

投资要素：

  2004年1月14日对该公司进行调研，根据我们掌握的销售情况、成本变化和
未来产能扩张规划，我们对业绩重新进行评估。

  我们预测海螺水泥2003年水泥及商品熟料产销量2550万吨，销售收入约57
亿，实现净利润8.28亿，每股收益0.66。

  固定资产投资减速及新型干法水泥产能的高速增长可能促使水泥价格回落至
2003 年上半年水平。但电力、原材料等资源的紧张以及运输瓶颈将为水泥价
格提供支撑。不能排除2004年第四季度水泥价格重演去年一幕。海螺可以受益
于成本推动型的价格上涨。

  海螺的业绩对产品价格变动远比产销量变动更为敏感：平均价格变动10%，
业绩变动30%；而产销量变动与业绩变动基本1：1左右。因此价格的不确定性
使得海螺2004年业绩有很大想象空间。引用贴在海螺生产车间里的一句标语
：“我们下一步要做的就是别人认为我们做不到的事”。我们预测2004年EPS
实现0.98的可能性较大。建议增持。

风险提示：我们认为2004年水泥价格面临消极、积极两方面因素，使其走势有
很大不确定性。

消极因素：

  1、 固定资产投资减速。2003年全社会固定资产投资增速在30%以上，水泥
产销量同比增长17%以上。我们预测2004年固定资产投资速度回落至25%左右
，按以往数据的线形回归模型，水泥需求量增速将回落至13%左右。

  2、 新型干法水泥产能高速扩张。目前全国各地区都普遍兴起新型干法熟料
生产线建设的热潮，这一方面是受近年对高质量水泥需求较快增长的带动，更
主要的是，当前新型干法熟料生产线各方面竞争力都明显优于原先的老窑型，
从而引发了行业整体性工艺升级，这一结构性调整为新建企业提供了难得的机
遇。2003年全国一年内投产或在建的熟料产能就达1.55亿吨， 已经超过了
2002年末1.14亿吨的产能水平。产能迅速扩张，再加上固定资产投资增速的减
缓，可能导致新增产能高于新增需求。

天相投资评级：推荐
研究员：曹平

  海螺水泥是目前国内最大的水泥制造商，2002年，公司熟料产能超过1600万
吨，产品市场遍及华东五省一市。2003年-2005年，公司处于快速扩张期，多
条日产4000吨以上新型干法熟料生产线相继投产，并将建成3条日产万吨级熟
料生产线。公司在规模、技术和资源方面具备突出竞争优势，稳居国内水泥产
业的龙头地位。

  据我们了解，2003年四季度，公司产品价升量增，根据最新了解的情况，我
们再次调高公司的盈利预期。

  2003年11月，我们曾经调高了对公司的盈利预期。从我们最新了解到的情况
来看，在上次调整中，我们过高地估计了公司的产品销量，但在产品价格的预
测上则估计过低。另外，通过与上市公司进行沟通，并对公司三季度季报进行
深入分析，我们认为，我们原先对于公司各项期间费用的预测略显偏高，我们
也对此做出相应调整。

  考虑到上述因素的影响，我们将公司2003年的预测每股收益从原先的0.56元
调整至0.60元（未考虑增发H股后的股本扩张因素）；将公司2004年的预测每股
收益从原先的0.68元调整至0.70元（按照增发H股后总股份125,568万股计算）。