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06
 

 

 

外资看A股
特别报道－－秦倍钧
  就在不少投资者还在津津乐道H股的“奇迹”之际，殊料内地的A股也开始了
一轮令人目眩的升势，而H股的走势却好像显得有些疲惫。难道H股和A股真是
跷跷板上的两端吗

  经过去年大牛市后，国企H股指数在今年首两个交易日连续创下近年新高后，
便有些后劲不继，指数从5440.75高点位反复回落。相反，上海 A股市场已由
去年11月开始，从谷底1366.75点开始反弹。“这个本来只供内地投资者参与
的市场，在QFII推出之后，已经引起了环球基金的兴趣。” 刚获中国证监会
委任为股票发行审核委员会委员的瑞银证券亚洲执行董事兼中国证券部主管袁
淑琴说。同时，《Value》从Morningstar（晨星）等有关渠道获知，除了环
球基金这类业内“以为行得比较慢”的“较大型”基金已经开始留意价钱较H
股便宜的A股外，去年下半年香港当地推出的富达中国焦点基金、汇丰中国动
力基金、惠理智者之选基金——中国内地焦点基金等更是在契约中明确将大笔
资金专投A股，前两者2004年来近三个月的表现已名列香港基金荣誉榜前十位。

A股选择多
汇丰 惠理基金销售满堂红

  “A股市场的行业覆盖面更广，H股以电讯、石油、天然气及交通运输股为主
，占市场比重已高达八成；反观A股市场则拥有逾50种行业。”汇丰投资管理
（香港）有限公司联席董事黄子骅在向客户推荐“汇丰中国动力基金” 时指
出。

  事实上，汇丰控股旗下的汇丰投资管理于去年11月3日成立的“汇丰中国动
力基金”，百分之百投资内地包括A股的市场，原先目标是筹集到 6000万美
元，未料瞬间已筹集到了7000万美元，为避免基金规模太大影响投资策略，
汇丰只得对该基金的公开发售叫停。

  汇丰早前获得的QFII资格，投资额度为5000万美元。据《Value》了解，新
设立的“汇丰中国动力基金”将投放约2400万美元通过QFII投资A 股，接近额
度的一半。余下约40％投资H股，约10％投资可供外资自由买卖的B股。

  汇丰中国动力基金在契约中指出：“目前A股市场总市值中，约有三成可作
自由买卖，约1.2万亿元人民币，金额较H股总市值高出4倍，与红筹股市值相
当。”根据香港Morningstar的统计，截至今年3月1日，汇丰中国动力基金以
三个月28.22％的收益率名列香港基金荣誉榜第三位。

  A股市值远胜H股，这是吸引外资基金将注意力集中在A股的一个诱因，但从
整体而言，A股市盈率仍高于H股（见表1）。不过，这并不防碍以投资A股为卖
点的中国基金卖得满堂红。

  比如惠理在去年11月19日成立的“智者之选基金——中国大陆焦点基金”并
没有刻意宣传，也能在短期内吸纳9800万美元。曾于亚洲华尔街日报及远东经
济评论任职财经记者的该基金经理谢清海在契约中言明：专门挖掘受人民币升
值刺激的股份来投资，更可把高达20％的资金直接投放于A 股。

  “作为基金，越来越不能忽视内地A股市场。”一名正考虑投资于A股的美资
对冲基金经理对《Value》指出，“香港上市的国企，大多经过国家严格挑选，
背后有较重的政策味道，相反内地A股则有较多其他选择。”

  据悉，对涉足A股市场一直取态积极的瑞银最近已建议将A股比重增大些，主
要原因是H股价格偏高。在该行建议的中国股票投资组合中，A 股占三分之一
以上。“A股市场的整体状况相对中国股票（指香港H股）在过去几年都是跌的
。一般市场指数在跌，股票越来越便宜，使得一些很高素质的、管理层做得很
好的、盈利增长很好的股票处于合理的价位。”瑞银证券亚洲执行董事兼中国
证券部主管袁淑琴指出，“部分A股较H股廉宜，这是内地市场近来吸引外资的
诱因之一。”

  从汇丰投资的统计来看，内地1230只A股中，901只市盈率在25倍以上，92
只在20-25倍之间、61只为15-20倍，低于15倍的有26只。而囊括在汇丰中国
动力基金投资组合中的股票包括宝钢、上海港集装箱、中外运空运、申能股份
等。这与瑞银集团(UBS)去年7月宣布投资的A股非常相似，当时瑞银为客户投
资的A股包括上海港集装箱、中外运空运、中兴通讯及宝钢。

  事实上，尽管QFII门槛很高，例如规定金融机构管理或拥有的资产不少于
100亿美元等，不过，业界的反应不错。迄今已批出的QFII有10家，批出的投
资额度共17亿美元，其中瑞银便是首家QFII。

  “自开拓QFII业务后，（主要买卖A股，其他还包括沪深交易所挂牌的国库
券、可转债、企业债券），客户的反应较预期中理想，叫人喜出望外。” UBS
袁淑琴透露，“客户在去年7月开始入市，原以为参与A股的是一些A股基金、
‘中国专家’基金，未料到不少全球性、较大型、‘以为行得比较慢的’ 基
金，都可以这么快追赶上来。”

  “第一，他们觉得中国是一个很重要的市场。中国的经济发展、增长，不要
说在亚洲，就是在全球，也根本没有一个国家可比，所以，他们一定要取得中
国股票的一些比重。加上H股越来越贵，值不值呢？大家都会考虑这个问题，A
股市场既然开了一个窗口，也就是说，有一些很独特的行业，有一个比较合理
的价钱，再加上内地企业管理水准有一定程度的提高，加上整个中国的发展比
较稳定，所以他们便有兴趣试一试A股市场。”袁淑琴一直强调，这些环球性基
金着眼的一些优质的蓝筹A股。

  事实上，推出QFII之后，环球基金一下子便多了1200多种中国股票可供选择。

  “综观现在的H股只有几个行业：电信，龙头全都来了；石油化工，大的都
在；原材料、能源、游戏、运输的股票，都是这几个行业。反观A股，很多其
他行业都是在H股市场上买不到的，如果他们对这些行业有兴趣，那便试试A股
吧，例如港口、机场（有个别机场在香港找得到，但其他机场找不到），还有
其他运输行业的股票；消费概念股、零售概念股；除了在香港上市的煤炭、石
油，其他原材料如金、钢铁，在A股市场的选择多一些，这都是跟中国经济发
展有直接关系的行业。”袁的观点和汇丰投资的黄子骅不谋而合。

　　除了香港当地基金，环球基金中对A股很感兴趣的还有日本基金，如冈三
证券公司日前开始向日本国内的个人投资者推销专门投资于中国A股的投资基
金。光买卖中国企业H股和B股已经不能满足日本个人投资者的需求，他们希望
能全面参与投资中国股市。所以，冈三证券公司决定设立投资基金，通过QFII
间接地曲线进入中国A股市场。

　　据《Value》了解，目前日本在中国股市的最大投资基金管理公司为三井
住友资产管理公司，其已先后推出23种专门投资中国股票的基金。除此之外，
野村证券、日兴证券、东海东京证券、内籘证券、泉证券、东洋证券等证券公
司以及兴银第一生命等人寿保险公司都相继推出了投资中国股票的基金，或者
开始接受日本个人投资者委托，代理买卖在香港上市的H股及上海、深圳市场的
B股业务。

　　导致日本出现投资中国上市公司热潮的主要原因，是日本投资者去年获得
惊人的回报。据日本《经济新闻》报道，日本设立的43个投资中国企业股票的
基金，资产总值在过去一年中增值了百分之四十至百分之七十。

　　鉴于环球市场对A股的需求，已经得到中国有关部门认可的“境外合格机
构投资者”大多取态积极来满足客户。比如瑞银便在2004年成功获批了新的
QFII额度，该行袁淑琴透露，UBS计划在内地设立10人的A股研究部，希望今年
年底前能提供100只A股的研究报告。

　　外资对A股的兴趣与日俱增，不过，袁并不担心这会构成与H股争夺资金
的局面。“目前外汇管理局批出的QFII额度总共只有十多亿美元，即使全部
投入A股，也不及港股一日的成交量！”
　　　
H股跌代表A股升？
　　　
　　事实上，自今年1月31日国务院颁布了9项关于推进资本市场发展的意见，
直接刺激了A股大幅扬升，部分炒作H股的中资资金也转而炒作A股。这个事实触
动了两地投资者对近年A股与H股走势背驰的忧虑。

　　不少基金经理在回应《Value》询问时表示，2004年的A股市场可以看好，
而H股的升幅则会放缓。

　　富达投资董事传伟民的观点颇具代表性：“在去年累计不少升幅之下，今
年H股的表现应该较去年逊色，我们会开始留意A股市场，但H股依然有利好因
素存在，我们仍维持看好。至于H股、A股及B股，对我们来说，盈利增长才是
我们选股的原则。”从香港Morningstar排名来看，富达旗下“集中投资在中
国内地及香港上市之中国证券，亦会投资并非中国企业，但其收入的大部份源
自中国之股份”的“中国焦点基金”表现出色。截至3月1日，富达“中国焦点
基金”三个月收益率达26.09％，名列香港基金荣誉榜十位上下。

　　H股升，A股跌；A股升，H股跌；两者的关系似乎总是反反复复，趋势时而
配合，时而相反，个中的原因，对于一般投资者来说，实在难以猜透。

　　“从H股及A股的走势看，的确某些时候会出现背驰，但这些背驰并不表示
A股跌，资金转投H股；H股跌，资金回流A股。A股和H股虽然都是国有企业，但
两个却是完全不同的市场，不能对冲，所以很难说H跌A股便升。不过，在一些
政策问题上，A股或H股其实都或多或少受到影响。例如A股这两年不断下跌，就
是因为国家政策（国有股减持）的影响，而对市场构成压力，相比之下，H股即
使未受此消息影响，也由于价值长期被市场低估，因而吸引了不少资金流入。
在这种情况之下，H股和A股会出现比较，但这种对比却不一定是绝对的。”一
位市场人士说。

  综合业界看法，其实在2004年，A股和H股还是各有卖点的，不过，从上升的
潜力看，普遍均认为A股较为吸引人。

  “A股方面，由于已连跌两年，内地有不少资金被套，中央政府不希望这种情
况持续下去，而搞活内地金融市场，对中央政府可说极为重要。着眼于此，最
近国务院推出的9项政策措施，便立即从A股市场得到反映（一周升幅为5.6％，
当周收报1667）。至于H股，虽然累计升幅不少，但2003年的预测市盈率仍然
合理，约为14至15倍，且大多数H股的盈利都有不俗表现，相信对H股有一定的
支持作用。”香港大福证券期货一董事在接受询问时分析说。

　　当然，也有一些香港当地中资基金经理表示，A股今年有机会走好，其会
留意一些优质股，但不会把资金都调走，“因为香港的许多股票仍然具有一定
吸引力，例如一些落后股、大型新股和民营企业等，都会成为今年的焦点”。

　　对于A股与H股的关系，瑞银袁淑琴的理解较为独特。她形容，“A股可以
是舒缓H股可能发生泡沫的一个很好的通风孔（vent）；至于互相影响要视内
地开放QFII或资本流动的程度而定。不过，直到目前为止，QFII对 A股市场
的影响还只是在于将价值投资理念带入中国市场，引导投资者走向理性的价值
分析。”

  尽管论影响力，QFII还未大到足以左右大势，且内地的外汇管制亦阻碍了投
资者在A股及H股之间进行套利游戏，不过，据《Value》了解，这并不防碍持
有大把H股的香港基金积极通过一些衍生工具如结构票据涉足A股市场。

  有关票据主要由拥有QFII额度的投资银行发行，其回报与A股挂钩，而且与
QFII限制已投放的资金至少要一年后撤出不同，票据允许持有人提前套现。

  瑞银集团董事总经理兼中国证券部主管袁淑琴解释，这些票据的好处是，基
金不用一开始便注入资金，而由投资银行代劳，直至基金找到好股票及合适时
机才入市。

  据了解，有关工具过去在同样限制外资入场的中国台湾股市和韩国股市上也
曾大行其道。

  A股的前景令人憧憬，有消息人士指出，一些香港过去没有投资于A 股的基金
，目前亦在跃跃欲试，部分正寻求更改客户授权，使得基金能够“打正旗号涉
足A股”。
　　　
建行三地上市
A、H股加快并轨

  事实上，自去年年末青岛啤酒H股历史性的“奋力一跃”，当日该H股成功超
越了A股股价，从而成为1996年以来在内地与香港同时上市的首只股价实现接
轨的股票之后，关于“H股将全面与A股接轨，届时将会有更多的香港H股股价
超过内地A股”的观点便在两地市场上沸沸扬扬。而今年年初传出的“建行预
今年底在内地、香港、美国三地同时上市”的消息更是让人回味。三地同时上
市意味着，A股投资者可首次获享内地大型国企廉宜的招股价格，此举直接为A
股市场的投资价值加码。

  尽管紧接着建行便公开申明，尚未考虑三地同时上市事宜，不过，来自上海
的消息表明，当地的监管者有意将A、H股并轨的日程缩短。

  “我们希望最大程度分享到中国经济高速增长的成果”，一位不愿透露姓名
的上交所官员指出，“A股市值、品种虽然远胜H股，但高成长性的国企龙头大
多数仅在香港上市却是不争的事实。”

  “内地A股疲弱不堪，香港的H股却牛气冲天。上交所作为地方监管部门，当
然不乐意将此情况延续下去。事实上，不论国有股减持这类决定权在中央的政
策，2003年A股上市公司业绩全面提升与A股走势亦是互相背离。从长远来看，
A股与H股以后的发展会很相似，即逐步由政策主导型变成越来越由国际价格支
配。”一位市场资深人士指出。

  “目前通过法律容许的渠道根本不能套利，这才造成现在A股与H股像分水岭
般，这边的价格跟那边可以完全不同。非正式的渠道或许可以进行套利，但我
相信，所涉及的金额不会很大。这多少解释了两个市场刚刚出现变动时的那些
表现，比如说，一个上，一个落；但从长远来说，不能完全解释得通，何以A
股市场上，H股市场却是落；而反观两个市场各有更重要的影响因素，令一个上
，另一个落，或者两个一齐上，一齐落。”UBS袁淑琴说。

  以此而言，上海A股市场争夺优质上市公司资源的背后，暗含着取代香港成
为中国未来金融中心的意图。“随着深圳开设创业板逐渐明朗化，当年沪深市
场的竞争已没有实际意义，如今上海市场瞄准的目标无疑是香港。至少在目前
，我们清楚地认识到，香港在金融方面的优势远远强于上海。不过，既然上海
市政府近期已明确提出要把上海建成国际性金融中心，那么，推动资本市场发
展便是其中关键的一步，而争取优质上市公司资源则是关键中的关键。”这位
上交所人士指出。这似乎可以预示，即使建行最终得以在A、H股市场同时上市
仅仅是第一步，所有在海外上市的优质蓝筹公司都有回流上海A股市场的可能。
同时《Value》也通过上海证券交易所高层处获知，他们正在做这方面的努力。

  除了香港，从长远来看，中国台湾地区亦会加入两岸三地的资金争夺战中。

  2003年7月7日，台湾宣布取消QFII投资30亿美元上限，取消核准投资应在
两年内汇入资金限制，以及简化申请程序、放宽入市资格等，台股当日大涨
170点，成交额达1704.7亿元新台币（约合420亿元人民币），是17 个月以来
成交额最大的一天。

  而据台湾证期会公布的资料，2003年5月—7月初的两个多月里，外资净汇入
达50亿美元，占12年来累计汇入净额497.23亿美元的10%。道琼斯评论指出：
“对资金的争夺战正在打响。”

  一位亲身经历了台湾QFII、QDII进程的职业投资者为A股市场勾画了一个前
景：“QFII、QDII的实施，外资公司可以在A股直接上市、买壳、收购法人股
、H股增发A股。外资投资者参与这些，中国资本市场就会从量变发展到质变。
如果更多的公司有外资的影子、出现更多的外资A股上市公司，以及H股、A股
互动的上市公司，表明整个市场已经开放了；如果外资收购法人股、国有股，
更多的基金进来，如果有100家A股公司由外商控股，财务报表境内外合并，
QFII投资者怎么会对A股没有兴趣？”