2004年投资首选
依然是股市

  国企股指数2003年飙升了152%，而且是由绩优股领升，升势十分健康。同
期香港恒指上升了35%，与主要亚洲股市39.5%的平均升幅基本上保持一致，故
港股走势符合我们2002年底“恒指中性”及“国指买入”的投资建议。有意思
的是，急升后的恒指及国企股指数与10年前的水平相差不远。所以可以说，
2003年亚洲股市升幅虽然大，其实只是暴跌后的反弹、长线升势的开始。展望
2004年，虽然有加息周期将开始等新担忧，以及中国经济是否过热等旧争论依
然不绝于耳，我们预期，全球资金投资首选依然是股市，而亚洲股市包括香港
中资股仍将是最大热点之一。

盈利预期上调
奠定股市升势基础

  全球经济2004年复苏加速，奠定了企业盈利继续上升的基础。2003年第三
季企业盈利预测调升的广度和深度亦为历来所罕见。我们对国企股指数2003年
的盈利预测，即从2003年6月时预期上升18.6%，至12月时大幅向上修订为上升
44.0%，这自然导致至股份目标价亦普遍被不断上调。同时，目前全球股市整
体估值仍然合理，亚洲等股市更是依然相对便宜。其它股市利好包括利率偏低
、资金仍然充裕以及债券牛市已终结、鼓励资金流向股市等。通胀预期及资产
价格升值亦鼓励投资者投入股市。另外，美元持续下滑导致的全球资产重新分
配，同时区域货币如人民币汇率看涨，成为亚洲等股市特殊利好。

中资股与亚洲股市仍
具一定吸引力

  有充分理由预期，2004年资金流将继续利好亚洲股市。从其它基本面看，
选股已全球化，香港中资股等亚洲股票对比美国等成熟股市股票，相对吸引力
依然显而易见，例如最具美股代表性的标普2003、2004年预期市盈率分别是
24.6倍及23.9倍，明显高于国指相应的15.1倍和14.1倍，或恒指的16.9倍和
15.9倍。其它如股息率、股价对账面值等，港股与其它主要经济体系股市相比
有一定优势。香港不少大型上市公司包括中资股的股东回报率（ROE）亦已可
以同欧美大企业相比。

  从股市投资机遇看，继中国人寿（2628）成为2003年全球最大宗上市新股
后，港股2004年仍将有很多新股上市、兼并重组、批股集资机会，其中不少仍
与中资股或中国概念有关。另外，中资股等投资评级提升（Re-rating）将继
续。2003年开始显现的一系列其它利好亦将在2004年延续：亚洲股相对的高增
长、低估值；亚洲企业财政、管理持续改善；企业透明度持续增加；消费、投
资者信心回升；亚洲货币有升值预期（对欧洲等投资者而言，即投资汇率风险
降低）；以及债券、货币评级被国际评级机构上调等。与此相反，美国股市、
债市、不动产等吸引力持续下滑，美元汇率亦预期将继续下跌，即对全球投资
者而言，投资美国资产的汇率风险正在加大。故从长线而言，我们看好亚洲股
，看淡美国股。

香港恒指
将随经济继续反弹

  对代表近5.5亿港元香港股市市值约70%的恒指（其中21%为红筹股）而言，
2004年将继续受惠于全球经济复苏，特别是CEPA为内地与香港地区合作创造了
新机遇，因为香港上市公司盈利已全球化：只有不足30%的恒指成份股整体营
业额源于香港，其余大部分来自中国内地、亚洲、及欧洲国家，故投资香港股
市的资金早已全球化，港股投资理念亦已全球化。预期2004年香港GDP增长将
超过6.5%，楼市已开始反弹，通缩亦可能在年尾结束。

  我们维持2003年11月所作的预期：恒指有机会上试15000点，对应19.0倍
2004年预期市盈率，恒指最近5年平均历史市盈率为16.6倍，相应波幅是11.0
倍至27.9倍。以恒指四大分类股份市值加权平均计，金融类股（占恒指45%）
的2004年盈利增长及预期市盈率分别是上升10.2%及15.9倍，公用类股（6%）
为上升5.5%和12.2倍，地产类股（11%）为倒退9.4%及20.0倍，工商类股（
38%）为倒退0.8%和15.8倍。不过恒指整体2003、2004、2005年盈利都会有增
长；2004年地产类及工商类股盈利下滑主要是市场预期和记黄埔(0013)盈利将
急跌50%，并导至其控股公司地产类股长江实业(0001)预期盈利下滑了37%。

大升后的中资股
仍有一定上升空间

  国指站上5000点后，以旧有估值理念看中资股，短中线投资吸引力已降低
。不过新发展、特别是长线趋势令我们有必要重估中资股—— 这亦是我们于
2003年6月“港股中期展望”提出“中资股历史性大涨小回之势已成”的中心
思想。随着中国改革开放深化、企业管治改善、高经济增长持续、QDII将实施
及国际地位进一步提高，我们相信中资股投资评级提升（Re-rating）将会持
续下去。中资股质量改善例证之一是，根据我们国泰君安（香港）中资体系（
占整体中资股约90%市值），我们估计整体中资股简单平均经营利润率（
Operating Margin），将从2002年的20.9%逐步上升至2003年的23.1%、2004
年的23.6%及2005年的23.9%；相应纯利率（Net Margin）亦将从15.6%分别
上升至21.6%、18.3%及18.5%。中资股的股东回报率（ROE）等主要指标亦已
不比西方先进国家企业差很多。如看中国内地股市，亦可以看到上市公司素质
趋势向好，例如上海A股、深圳A股的2002年股东回报率（ROE）分别大约是7.0
%及4.4%，但2003年中期已上升至8.5%和8.0%。上海A股整体市场股息率于
1998年在0.58%见底后，2002年已大幅改善至1.31%。

  此外，中国GDP增长率预期将持续在7.0%至10%区间运行，远高于其它地区
。人民币升值预期及部分资本帐目外汇管制可能放松等利好，加上考虑到中资
股整体估值在大升后仍具一定吸引力，令我们相信正面因素应该可以完全抵消
2004年中国GDP增速可能放缓、部份中资股盈利下跌等负面因素。2003年12月
推出的H股期指亦利好中资股，因为可以为投资国企股对冲，并提高国企股成交
量。

  而最直接的上升动力源于至今不断上调的企业盈利预测。特别值得指出的
是，最新情况显示，2004年石油价格很可能大幅高于2003年第4季度时的市场
共识、但接近我们的预期——我们的预测在相当一段时期内处于市场预期区域
的上限，从而可能迫使市场将能源、石化股盈利预测上调，直接利好能源、石
化占52%的国指。此外，H股对A股股价亦依然有实质性折让：2003年底平均折
让高达48%（2002年底73%）。

  我们在2003年5月所提5000点目标价已提前达到，而且2004年初已一度逼
近我们在2003年12月提出的5500点目标价。我们目前设定2004年国指第一目
标价仍然为5500点，对应2004、2005年预期市盈率15.5倍及14.8倍；第二目
标价为6000点，对应2004﹑2005年预期市盈率16.9倍及16.2倍。此外，我们
认为，在可以预见的将来，国指有可能超越1997年收市高点7500点（准确数
是7499点）。

升势何时见顶

  不过有两点值得特别关注：一是如果恒指、国指或美国等其它股市预期中
的升幅得以实现，则除非有新的实质利好，否则股市实质性下调的可能性大
增。二是当美联储开始加息——大多数市场人士认为在2004年下半年、少数
预期2005年以后，或中国采取市场大多数人意料之外的新紧缩措施，则有需
要重新检讨投资策略。上面所提的2004年股市有可能上半年好于下半年也是
基于这些考虑。不过从目前看来，即使2004年下半年或2005年中国、美国等
经济增速放缓，但只要经济依然能平稳发展，则股市大幅下跌的可能性并不大
。无论如何，在目前香港银行存款几乎是“零利息”的环境下，股市总具有一
定的投资价值。由于2004年港股焦点依然是中资股，故让我们简介设定短中长
线国指目标价的理念。

不同估值理念
何处达到动态平衡是关健

  我们的国指预测模型于2003年12月中旬推算，如完全从基本层面看，预期
国指2004年可见5430点——这是我们第一目标价5500点的主要依据。我们预
测模型同时显示，国指应该无法达到5800点。不过，加入波幅、资金流利多等
因素后，我们将第二目标价设于6000点。当然，从我们的第一到第二目标价，
以及逐步逼近、最终超越7500点的每一个关键动态平衡点，皆需有实质性的新
利好。

  概括而言，(1)上述企业盈利预测上调，包括2004年石油价格可能远高于
2003年第4季时的市场共识，或过剩资金流本身，应已可将国指推上5,500点。
(2)再加上中资股投资评级进一步提升（Re-rating）、人民币升值预期、
QFII预期等，国指有可能上试6000点。(3)当QDII成为现实、人民币重估，超
越7500点将只是时间问题而已。因为QDII后，中国内地、香港地区的龙头中资
股估值最终将趋于一致。根据我们内地研究所的资料，我们推算出内地A股中值
得关注的公司的整体市盈率目前约近30倍，其中不乏十几、二十几倍绩优股。
同时从恒指历史看，一定时期内大型绩优股市盈率亦可达20倍以上，目前标普
市盈率亦接近30倍。

  故内地和香港两地挂牌的中资股QDII后在20倍左右市盈率达到动态平衡并
非没有可能——而在7500点时的2005年预期市盈率正好是20.2倍。如再考虑
到人民币升值因素，则如果人民币升值20%，上述市盈率将只有16.8倍——与
恒指近5年平均市盈率16.5倍基本相同，亦接近公认的可接受的15倍市盈率。
如再考虑今后几十年中国的可持续经济增长率可以比美国等国高出很多，则部
分优质中资股市盈率甚至可以享有一定溢价。不过至此我们想申明：我们根本
无意，亦不能预测国指何时会到7500点。我们只是想预测可见将来以国指为代
表的中资股最可能出现的发展方向。

值得关注的市场发展

  最后，我们预期国指波幅将继续扩大——这即是“危”也是“机”。与此
同时，内地和香港股市之间的互动将进一步加强；迟早会实施的中国国有股减
持将对中资股产生实质影响；其它趋势有全球资金流在不同市场、投资产品间
转动加速；各类衍生产品交易继续增大等。不过，股市投资风险却越来越难于
分散。

2004年首选行业

  我们于2002年底及2003年中所作出的预测已逐步实现，同时并不认为有全
新的投资概念，例如最近市场虽然普遍看好得益于内地和香港内需增长的股份
，这早已是我们2003年中期选股的首要选择。此外，最能得益于内需增长的大
中型绩优股份也早已是众所周知。此外，我们亦不认同任何2003年行之有效的
投资概念已不再适用于2004年港股投资，关键是决定哪些绩优股大升后仍能跑
赢大市。我们基本上延续2003年6月“中期展望”的选股理念，并加重考虑通
胀效应，消费群、消费结构和方式新发展趋势——中产阶层迅速扩大，及农民
、民工消费力增加等，看好：(1)自然资源类股、(2)港口运输股、(3)金融股
、(4)地产股、及(5)消费类股。此外，如果下半年股市随经济增速放缓而下调
整固，则公用股也可看高一线。最后，优质民企有可能是2004年黑马。同时看
淡部分下游工业制造、出口制造等企业，例如纺织行业。并关注部分行业2004
年盈利是否将见顶、是否应该开始逢高减持？比如钢铁、汽车行业。

首选股份

  综合而言，我们建议伺机买入国企股中石油(0857)、中石化(0386)、中国
铝业(2600)、江西铜(0358)、南方航空(1055)、华能国际(0902)、首创置业
(2868)、及中国电信(0728)；红筹股招商局(0144)、中远太平洋(1199)、工
银亚洲(0349)、上海实业(0363)、及中信泰富(0267)；恒指蓝筹汇丰银行
(0005)、太古A(0019)、新鸿基地产(0016)等。具备重组、兼并、收购机遇企
业值得关注；有A股的中资股看高一线，因为H股对A股折让将进一步收窄（注
意这是我们策略员的推荐，不一定与行业分析员的推荐完全相同，国泰君安（
香港）具体行业的正式投资建议以行业分析员意见为准）。

股市风险因素

  从全球范围概括而言，基本风险包括美国加息周期可能于2004年开始、占
全球经济三分之一的美国经济反弹仍面临货币和财政刺激无以为继、就业改善
不足、“双赤”、美元持续下滑等挑战以及西方发达国家楼市泡沫风险、个人
信贷风险等。其中美元下跌是否过急特别值得关注。

  同时，不少企业盈利素质有待改善；全球范围新股发行、增发加速、及公
司股份回购下降趋势亦形成沽压。最后，2004年有四大难于量化的风险：反恐
、贸易纠纷、非典及台海局势。总之，最多、最大风险因素都与美国相关。

  港股面临本地及内地风险。本地风险有香港财赤高企、失业率仍高等。内
地风险包括中国经济是否过热、H股、红筹股国有股减持、2005年后大批新设
备陆续开工是否会导致产能过剩、如果2004年中国GDP增长率放缓、部分中资
股盈利下滑，市场将如何反应、航运费、原材料、生产成本持续增加，对不同
企业影响多大、2004年出厂价格、房价将见顶回落、出口退税率下降、税制改
革、以及利率上升对众多中资或中国概念股、特别是中小型企业（因其受影响
将最大）的负面影响。

  预期2004年将有1000亿港元新股上市，再加上批股、国有股或策略股东减
持，现在虽然无理由推断这将严重影响港股，但势必对恒指、国指的上升空间
产生一定的制约。
（作者分别为国泰君安（香港）研究部主管及研究助理）