--
--
--
--
--
06
 

 

 

价值投资：股市新时代的开端
特别报道－－草 叶（胡祖刚）
　　滥用概念一向是中国股市难以摆脱的痼疾，历数十多年来的股市历程，各种形形色色的概念真可谓层出不穷，其中不乏令人瞠目结舌者，但愿目前盛行的价值投资概念不要被过度滥用乃至成为明日黄花
　　终结了庄股时代后，价值投资已成为当前股市中最时髦的用语和众多机构追逐的目标，尽管巴菲特将该术语称为“多余”——因为投资本来就是追求股价低于价值的股票，否则就属于投机——但考虑到中国股市向来把投机当成投资，这种取向仍然是值得赞许的，将有助于最终建立基于研究而非资金推动型的市场架构。不过，滥用概念一向是中国股市的痼疾，概念本身也具有一定的模糊性，所以，行情发展到后面，往往就开始泥沙俱下，尽管有些市场人士把这看作是“百花齐放”、牛市的必然组成部分，但对于稳健的投资者来说，追求的依然是那些价值被长期低估的公司，这就涉及到对很多投资本质的探讨问题。
　　被奉为价值投资圣手的巴菲特曾经这样描述猎物的特征：一家我们能够了解的、有良好长期前景的、由诚实和正直的人们经营的以及能以有吸引力的价格买到的公司。根据这些原则，我们可以对如何在中国股市上贯彻价值投资原则进行一些探讨。
　　首先，对于大量大国企背景的上市公司来说，经理人很多时候并不是由市场决定的，所以，有潜质的公司陷入困境时换上的经理人值得关注，而经营形势不错的企业出现的非正常性人事变动则值得警惕。国企的问题很多时候其实就是个领导人的问题——庸者败厂，能人兴厂。特别是一些行业龙头性的企业，换个人结果就可能会大不一样。东方锅炉的转机始于2001年初的高管变动，几乎同时换人的沈阳机床也出现了明显好转，我们的实地调研表明，用人制度、技术开发等方面都有了很大的进步。机制理顺了，再碰上行业发展的好光景，就能轻而易举地夺取增量中的最大部分，从而出现梦幻般的业绩增长。相对而言，机构投资者在获取此类信息方面有着天然的优势，关键是研究员需要破除成见，同时对公司的核心竞争力有清晰的把握。
　　另一方面，除非能在哀鸿遍野中脱颖而出，否则市场认为好的经理人未必就能得到上级主管部门的认同，在市场形势一片大好时让一些不合领导心意的经理人卷铺盖的事情并不少见。套用证券行业的俗语说，市场不好时亏钱是你的个人能力问题，而市场好时赚钱则与个人能力无关。高管人员的不确定性必然会影响对长期经营前景的判断，所以，要么经理人强势到某种程度或主管部门足够开明，使得高管实际上有效控制了公司经营权；要么公司在国民经济中重要到某种程度，以至于国家会力保高管人员的整体素质。前者典型的如宇通客车，其管理层收购已经功德圆满；后者则以中石油、中石化、中海油三兄弟为最好的例证，尽管高管多次变更，但并不影响其整体经营能力。而介于两者之间的大量国企就未必会成为长期投资的好对象，往往是主管部门一纸调令，换上一个更能贯彻上级意图的领导，却往往忽略了市场意志。尽管我们相信，这种干预未来会逐渐减少，但目前它仍会令大量公司的长期价值缺乏稳定的预见性，在很多时候要当心成为公司经营的转折点。
　　其次，价值投资者所关注的是企业的长期经营前景，寻求的是因为种种原因被市场低估的公司。周期性行业往往存在价值偏离的现象，因此，行业步入上升周期就有很大机会构成价值回归的诱因，但不能无限制地夸大行业周期对基本价值的影响。随着钢铁、石化行情的深入，有些观点提出，在经济高速发展的中国，钢铁股市盈率为什么就只能有十来倍，而不能到二、三十倍？这显然是混淆了高峰市盈率和长期平均市盈率的概念。确实，如果目前这种好光景有把握一而再地重演，我们确实需要对钢铁股的长期平均市盈率作出一定幅度的提升，未来业绩回落后也许可以提高市盈率评价，但这绝不意味着行业最高峰时的市盈率也可以达到长期平均水平，否则就过于小瞧了市场的智慧。一方面，我们承认2003年的上升周期股行情是价值投资的一种形式，因为，此前的市场定价显然对周期性的影响估计不足；但另一方面，看不到其中的风险也是危险的，因为已经存在着把高峰业绩与长期价值等同的舆论倾向。比如，某些报告提出，焦炭股2004年的合理市盈率应该不低于20 倍，全然不顾焦炭价格过度上涨、毛利率不合理地高以及迅速扩大的产能在不远的将来可能形成的冲击，这种倾向是值得忧虑的。显然，在焦煤— 焦炭—钢铁这一传导链中，焦炭环节是最不具备持久性的，过高的估值必然脱离价值投资的真实内涵。
　　市场经常以巴菲特重仓中国石油为例，来佐证石化行业上涨的正确性，其实这两者之间并不具备真正的因果关系。巴菲特买入的是中国石油而非中国石化，这就表明，他主要关注的是中国能源战略下中国石油被赋予的新地位，基于的是长期价值的判断，而非市场想象的周期性因素。在哈撒韦的年报上，中国石油依然被持有着，也表明即便在经历了去年的大幅上涨后，公司的长期价值仍被巴菲特看好；而如果按照国内某些人的观点，显然应该在油价的最高峰时卖出。从这可以看出，价值投资并不就简单地等同于行业周期炒作，而着重考察的是公司借助经济周期不断实现资产增值的能力。过于追逐周期的结果，有可能造成投资的异化，使其成为一种类似于期货炒作的性质。一个最明显的例证就是黄金股，在金价突破410美元时，有些研究员鼓吹应对黄金股 “战略性”建仓，结果很快又跌穿了400美元。一个明显的事实是，这些大宗商品的价格如果具有如此高的可预测性，就根本没有必要办期货了，但不幸的是，市场中人很难摆脱由此导致业绩暴涨暴跌的诱惑。我们也不能说这种炒作绝对不合理，至少主升浪时趋势是相对明确的，但主升浪之后再大谈买入就难免有投机之嫌。
　　第三个问题涉及到成长性在价值投资中的地位。市场人士经常宣称，在价值投资之外还存在着成长性投资的模式。其实，成长性本来就是价值投资中密不可分的组成部分，而对变量的评估也是投资中最迷人的地方。而所谓“成长性投资”，却往往因为成长性高度的不确定性，而更多地陷入成长性投机的状态。价值投资品种既包含现金奶牛，也包含明星，由于国内股市上前者的定价往往缺乏足够吸引力，因此国内的所谓价值投资品种基本上都是明星类股票，业绩基础上的成长性几乎成为主要因素。
　　相对而言，2003年具有一定的特殊性。作为价值投资理念兴起的第一年，加上大量行业出现向上升周期的转折，业绩提升的速度极快。但随着基数的大幅提高，大多数产业未来几年的增速都将放缓，即便我们认为煤炭、电子元器件、石化等领域尚存在高增长的机会，但最多一年以后，现有的价值投资模式就将面临向何处去的问题。目前有些研究机构提出行业龙头溢价的观点，其实也从一个侧面反映了这种忧虑：既然大家都看好未来的行情空间巨大，又无法找到更大的业绩增长空间，寻找一些理由来提高市盈率评价看来是在所难免的。相对而言，那些波动幅度相对较弱的行业中出现领先者溢价的可信度更高一些，因为在同等条件下，新资金必然会优先在这些品种上建仓，从而推升其价格。而像汽车之类的行业，刚刚摆脱寡头垄断的局面，新车新品层出不穷，市场格局正处在重新划分当中，此时就贸然地宣布某个企业应当获得溢价恐怕难以服众，风险也要大得多。
　　考虑到中国股市即便在2003年的最底部时市盈率也处于全球较高水平，投资者对涨幅巨大的个股存有明显的警惕心理，对变量的要求似乎也就更苛刻一些。以氧化铝产业为例，同样的提价幅度，在香港市场上的中国铝业一年来涨幅超过 300%，而内地上市的山东铝业最大涨幅也只有200%。在这种“涨幅疲劳”的背景下，机构对速度甚至加速度的追求乐此不疲，到一季度末时似乎已经出现了黑马奔腾的迹象，放眼望去皆是市盈率“今年一百，明年十八”的大黑马，这种“大干快上”的氛围是令人担忧的。中国经济是否已经发展到如此地步，以至于半数以上的上市公司都能每年保持30%以上的效益增长呢？如果我们确认不能，那就意味着已经出现了成长性投机的现象。如果市场定价中包含过多主观臆测的“成长性”，就必然会形成泡沫，也就脱离了价值投资的内涵。
　　第四，价值投资品种同样存在着介入契机的问题；只有当我们能以有吸引力的价格买到时，它才应成为投资对象。现在市场上开始弥漫一些说法，说任何时候买入某某股票都是正确的，这种舆论无助于价值投资理念的深化。投资者心态的波动一旦过度，就会产生价格与价值的较大偏离，即所谓的动量效应（momentum effect）和过度反应（reversal effect）：行情不好时，对利好视而不见；行情火爆时，对利空置若罔闻。长江电力上市之初，投资者们只顾着担心其2003年的业绩不足以支撑6.2元的开盘价，却对公司明确作出的2004年0.33元的高增长业绩预测视而不见，这就给价值投资者提供了很好的买入机会，因为决定公司定价的是未来的价值，只需要持股两个月以上，基本能够确定实现的2004年业绩就将决定公司的定价；而到了2004年一季度末，这种机会早已消失，投资者在决定是否应该买入时，就主要应该考虑未来几年公司的业绩增长能否补偿持股成本。
　　但在很多情况下，市场却缺乏客观评估价值的技巧，更多的是通过简单的比较，得出是否值得投资的结论，这当中潜伏着将来可能的危机，因为它使用的可能是一个过于主观的、先验性的估值方法。增发股在2003上半年取得了不错的业绩，于是，下半年有些机构就对增发来者不拒，接纳了一些价格明显高估的强庄股，上市后一路阴跌，被迫割肉出局，就是这种简单类比法的结果。有些研究将相同类别股票的P/E、P/B作比较，然后就得出结论说，最低的那个股票被低估了，存在上涨空间，这在新股定价中尤为普遍。但这一结论实际上是建立在对比品种价格合理的基础上，因此就会存在另一种可能性，即可比品种价格高估，存在下跌空间，而很多人并不去考虑这种可能。行情初起时，市场普遍低估，这种方法风险相对较小；但随着行情走向高潮，高估的股票越来越多，这种简单类比的方法就有哄抬价格、加大泡沫的嫌疑。对于运用此类方法的机构来说，介入时机的选择就显得尤为重要。
　　最后让我们来看看流动性的问题。理论上，对于价值投资者来说，只要公司长期质地优良而且不存在明显的高估，集中投资本身并不构成什么问题，毕竟，股票的分布情况并不会对股票的内在价值产生任何影响。问题在于，在长期的庄股时代中，市场把价值驱动和资金驱动混为一谈，而泡沫的破灭则使流动性成为众矢之的。我们认为，如果公司只是被彼此不存在共谋的投资者们所共同集中持有，就不必过于担心短期流动性不足，因为这往往意味着投资者们普遍认定股价并未过度超越公司价值，因此除非有短期资金压力，否则介入这类股票从长期看未必存在太大的风险。即便在庄股时代，业绩能真正持续成长的一些品种如福耀玻璃等，介入机构最终依然能获利而出。现在有了集中交易等手段，又可以通过增发等方式引进新的投资者，增强流动性，更不必过于担心手里的好东西卖不出去。
　　不过，我个人认为，虽说打着“价值投资”旗号的股票已有不少，但中国股市上真正能让人放心持有三年以上的股票还真不多，有些公司在行业高峰时像模像样，一到低谷就成了熊包一个，所谓的“价值投资者”们成天在为判断行业高峰的末端而犯愁。像巴菲特选择的那些十几年不动的品种当然不用担心其流动性，但如果只有持股一两年的信心，流动性还是要有足够考虑的。另外，流动性的缺乏会在一定程度上抑制股价的活跃度，相关品种的上涨将会需要更多的基本面信息作为支撑，这也可以视作流动性缺失所付出的代价。