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一颗冉冉升起的明星——日元
投资理财－－罗济润
　　进入2004年后，日元成为整个外汇市场中人气最旺的货币，在美元兑其他货币小幅震荡上行的格局中，日元兑美元却依然有不俗的涨幅。2003年的明星货币是欧元， 2004年日元极有可能取而代之，成为投资者最为青睐的货币

日本经济稳步复苏
　　从中长期来看，一国货币的走强必然和该国经济的良性发展紧密相连，而日本经济在过去一年里的出色表现，为日元的走强奠定了扎实的基础。
　　由于美国及中国经济的强劲增长带动了日本的出口，刺激了企业投资，日本政府公布的2003年10月至12月实质国内生产总值修正后较上季度增长1.6%，年增长率6.4%，连续4个季度呈现增长，这是日本自1997年初连续9个季度增长之后所出现最长的扩张期（见表一）。
　　日本经济得以出现好转，主要是基于出口及企业投资的显著改善。根据日本财务省公布的数据，日本1月贸易顺差较上年同期大幅上升393.4% 至5071亿日元，出口较上年同期增长11.3%；2月贸易顺差较上年同期上升 51.7%至1.4069兆日元，出口较去年同期增长10.3%。今年1、2月份，美元兑日元基本维持在105至108的相对低位，由此可见，日元的升值并没有对日本的出口造成明显的影响，这也得益于全球经济的良好复苏状况增加了市场对于日本商品的需求。在出口型制造业的获利增长激励下，日本大型企业的资本支出也在不断扩张， 2003年第四季度日本的资本支出增长率高达6.3%，新的一年里，预计这种趋势还将延续下去。
　　另一方面，近期公布的数据及调查均显示，日本的经济复苏正渗入经济中最薄弱的零售等内需产业。经济产业省公布，日本1月零售销售较去年同期增长1.3%，为3个月来的首次增长；2月零售销售继续较去年同期增长0.9%。随着日本失业率在2003年1月达到5.5%的历史高点后缓步下滑，日本国民的消费意愿正在增加。2月受薪者家庭支出年率连续4个月扩张，较去年同期实质增长6.9%，且较1月增加 2.5%，致使日本2月全国核心消费者物价指数与去年同期持平，这预示着，困扰日本长达十年之久的通货紧缩即将结束。

短观季报证实复苏
　　日本央行在4月1日公布的短观企业景气调查季报显示，3月日本大型制造业景气判断指数自去年12月修正后的正7上升为正12，连续4个季度好转，达到1997年6月以来的最高水平；大型非制造业景气判断指数正5，为自 1992年5月以来的最佳表现。这项调查证实，快速增长的中国及世界其他市场对于电子产品、汽车、钢铁及其他商品的需求，加上日本国内消费者支出回暖，带动日本经济复苏，踏上阳光大道。同时，制造业与非制造业企业的看法差距逐渐缩小，也有助于证明此次景气复苏较前两次更为强劲。截至3月 31日的会计年度中，日本大型非金融业企业获利预计将增长约20%。而自今年4月起的新会计年度中，获利将再增长13%。事实证明，强劲的需求已经抵销了日元兑美元升值的效应。
　　与此同时，日本商工组合中央金库公布的一项调查结果显示，小型企业3月看好经济的比例呈现8年来最为乐观的态势，3月判断指数为50.8，是自1996年3月以来首度回升至荣枯分界线的50上方，为经济复苏已经普及至大型出口商以外的企业增添另一力证。

日本股市广受青睐
　　由于市场对于日本经济复苏的信心增强，外资在近一年以来疯狂涌入日本股市，致使日本股市大副飙升，甚至在一段时期内取代了美国股市，成为全球最为吸引投资者的资本市场。日经指数自从去年4月28日在7603.76 点见底之后持续走高，并且在今年3月31日结束的日本2003/04会计年度的交易中，累计上扬了47%，创下32年来的最大年度涨幅。众多分析师指出，尽管对于美国经济形势的疑虑可能会部分打压市况，但考虑到日本金融形势稳定，而且外资仍然对日股表现出极高的兴趣，预计日经指数在今年上半年可能将上升至14500高点。
　　日本股市和美国股市今年第一季度的表现，明确地解释了为什么日元能够吸引更多的资金。以日经指数和道琼斯工业指数为例，日经指数在3 月底一度触及了2002年6月以来的新高，达到11869点，最终第一季度涨幅为8.6%，同期美国道琼斯工业指数却小幅下挫了0.91%。尽管美国股市已经走出低谷，但是市场对于美联储的升息预期以及技术因素遏制了美国股市上涨的空间。相比之下，市场很显然更愿意将资金投入更具潜力的日本股市之中，而介入日本股市的先决条件自然就是买入日元。
　　3月8日，美元兑日元自半年高点112.32下挫至111附近，拉开了美元兑日元一泻千里走势的帷幕。当天致使美元大幅下跌的理由不是别的，而是市场传言日本政府已经在考虑减少干预规模。一直以来，旨在捍卫日本出口的日本财务省持续不断地对外汇市场进行监控和干预，这也是美元兑日元汇价始终未大幅下挫的最直接原因，一旦日本财务省减少甚至放弃干预，早已对日元虎视眈眈的投资者和投机客必将蜂拥而至。从3月8日开始，包括日本《经济新闻》以及英国《泰晤士报》在内的诸多媒体都报道，称日本央行正在考虑改变外汇政策，让日元展开飙升。尽管日本央行总裁福井俊彦、日本财务大臣谷垣祯一和日本财务省次官沟口善兵卫纷纷表示，日本的外汇政策并没有改变，汇率必须反映基本面，必要时将持续干预汇市。但是透过现象看本质，的确存在日本当局改变甚至放弃干预政策的可能性。
　　首先，干预不再是保证经济复苏的惟一要素。日本财务省此前数年干预汇市的目的，无非是为了在经济长期萎缩时拉动日本的出口，而出口也一度是日本经济的惟一亮点。但目前日本经济已经基本步入稳步发展的阶段，日本股市的表现也吸引了众多外资的流入，尽管出口依然重要，但已经不再是日本经济复苏的惟一依靠。日本首相小泉纯一郎4月初表示，日元升值在某种程度上是可以接受的，但汇率的波动最好是较稳定，这样的表态已经为改变外汇政策埋下了伏笔。
　　其次，日本当局无法源源不断地为干预提供资金。从日本财务省历年的表现来看，干预金额在不断增加，但效果却是每况愈下，美元兑日元的汇价除了2004年2月因为美联储意外地在利率会议后改变措辞，致使市场对于美联储升息预期升温从而推升美元兑日元之外，其他月份中都是以下跌为主。
　　日本财务省的干预资金来自政府特别帐户之一的外汇基金(FEF)，而该基金通过出售日本政府三个月期证券为干预融资。FEF发行此种政府短期证券的上限一度只有79兆日元，由于资金严重短缺，日本财务省在2004 年4月开始的新的会计年度中将该上限提高至140兆。尽管日本财务省财大气粗，2003年创纪录地在汇市卖出20.4250兆日元，并在今年第一季度动用了15.1991兆日元的资金，但是大规模的干预已耗尽了政府的资金。根据J.P.摩根估计，日本财务省若是利用追加预算来额外发行61兆日元债券，则每周发行的金融债券金额将增至10兆日元。在当前短期利率趋近于零的情况下，这样做是可行的，但是如果利率上升，日本央行的信用将面临严峻的考验。由于日本央行承诺会帮助买回这些债券，只要日本央行维持宽松的货币政策，迅速增加金融债券发行量所衍生的问题将会得到控制，但是一旦日本央行考虑结束长达 3年的宽松货币政策，大量的金融债券将成为沉重的包袱，令日本财政面临危机。
　　再次，日本央行由于干预而导致的亏损正在扩大。日本财务省公布的资料显示，截至3月底，特别帐户中透过干预而买进的外币资产，其未实现亏损将达到约7.79兆日元，而今年外币资产与其他来源的获利预计却仅为 1.43兆日元。一旦日本当局持续干预，造成的亏损势必接踵而来，因此，当曾是日本经济惟一亮点的出口已经不再发挥最重要作用时，日本央行极有可能考虑及时收手。
　　另外，日本当局自去年9月和今年2月的两次G7会议以来，遭受了各国的政治压力。由于美国政府需要美元贬值来改善美国的双赤字和众多经济问题，而包括欧盟、加拿大等在内的各国都不愿过多地承担美元贬值所带来的负担和影响，因此，长期干预汇市的日本当局自然成为众矢之的。既然日本经济已经出现稳步复苏，日本当局有足够的理由顺水推舟，以外汇政策的改变来换取美国更多的政治支持。

技术支持大幅上涨
　　从技术面来看，在美元兑日元的月K线图上已经出现一个跨度超过3 年的头肩顶形态，去年9月，美元兑日元有效跌落颈线位118，此后连续跌破 115、110和105三道重要心理关口，令走势完全倾向于日元多头。由于头部最高点是2002年1月的135.15，因此，按照理论来说，美元兑日元下跌的中期目标位将位于100.85，而101附近正是美元兑日元在1999年的底部，成为技术上的关键价位。美元兑日元的月K线图上，MACD线依然向下运行，并无任何掉头向上的迹象，预示美元仍有下跌空间。尽管不排除美元再次回测105至108阻力区间的可能，但是日元总体的上涨趋势不变。
　　如果将目光放长远一些，115水平曾经为美元提供了两年半的支撑，在美元跌破之后转而成为强阻力，而跌破后的量度目标位甚至位于95附近。因此，长期持有日元的收益极有可能超过投资者短线频繁操作的收益，逢低介入日元并持有将是投资者的明智之举。
（作者为中国银行上海市分行外汇交易室研究员）