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在封闭式基金高折价的背后
投资理财－－赵磊
　　目前封闭式基金折价已经达到一个历史高点，然而已经高企的名义折价率背后却隐含着更高的实际折价率
　　封闭式证券投资基金(以下简称封闭式基金或基金) 的折价交易, 即基金的市场交易价格与其单位资产净值(NAV) 之间存在不一致, 我们通常将基金的市场价格与其单位资产净值的差异同单位资产净值之间的比率定义为基金的折价率。无论是在我国资本市场上,还是在国外发达的资本市场上, 这是普遍存在的一种现象。美国封闭式基金折价率一般在10％－20％之间，超过20％的现象比较少见。
　　目前中国封闭式基金折价率已经到达一个历史的高点，从2004年3月 5日的数据来看，54只基金中，大部分折价率在20％－30％之间。
　　仅从基金表面折价率来看，中国封闭式基金的折价率已经偏高，然而在高企的表面折价率之下却还隐藏着更高的实际折价率。

分红除权效应将导致
更高的折价率
　　封闭式基金折价交易是各国基金市场的普遍现象，当基金净值超过面值时，就具备了分红的条件。《证券投资基金管理暂行办法》第38条明确要求，“基金收益分配比例不得低于基金净收益的90％”。如果基金实施分红的话，其交易价格将根据分红进行除权，这时候基金折价率将会因为分红而进一步加大。举例来说,假如一只基金现净值为1.5元，交易价格为1.2，折价率20％。如果分红为0.45，则基金净值变为1.05，而除权后的交易价格应为（1.2-0.45）＝0.75，则此时基金折价率为1－（0.75/1.05）＝0.29，即29％的折价率，折价率变化幅度达9个百分点。如果进一步观察的话，我们会发现，分红越多，折价率的变化越大。
　 中国封闭式基金在其发展初期，基金市场价格普遍出现较高溢价而不是折价，并持续了较长的一段时期，在溢价的情况下，分红所带来的除权效应是使得溢价率变小。
　　随着时间的推移，封闭式基金开始出现折价，经历了微幅折价到微幅溢价，最后到全面折价交易的过程。但遗憾的是，2001年之后由于股票市场长期走低，基金的净值普遍低于面值，不具备分红的条件，因此也没有出现折价率的分红除权效应。
　　截至去年年底， 54只封闭式基金中，有35只净值超过了面值，理论上具备了分红的条件，其中最高的基金兴华净值高达1.29元。而基金折价率如今也到达了一个历史的高点，从 2004年3月5日的数据来看，54只基金中，折价率在30％以上的有4只，折价率在20％－30％的占了大部分，有41只，折价率在10％－20％的有9只。折价率最高的基金景福为30.97％，最低的基金裕泽为11.00％。
　　可以说，这是中国封闭式基金历史上第一次大面积出现高折价率和高净值同时存在的情况，并将首次出现分红除权效应，使得已在高位的折价率进一步提高。

基金分类的影响
　　国外基金分类比较明确细致，包括普通股权基金（general equity funds），特别股权基金(specialized equity funds)，可转证券基金（convertible sec’s funds），双标基金（dual-purpose funds），世界股权基金（world equity funds），高收益债券基金（high yieldbond funds）等。这些不同类型的基金折价率呈现出不同的特征，一般来说，股权类基金的折价率较高，大多在10％－20％之间；债券类基金的折价率较低，一般不到10％，而且有许多呈现出溢价状态。
　　而中国的封闭式基金没有如此的分类，都属于混合型投资，《证券投资基金管理暂行办法》中规定，单只基金投资国家债券的比例，不得低于该基金资产净值的20%。从2003年底的数据来看，封闭式基金投资于债券的比例大多在25％－30％之间，最高的为基金融鑫债券，投资比例竟然超过60％。
　　由此看来，如果考虑到中国封闭式基金投资组合中债券所占的比例和国外债券类基金的折价情况，中国基金的折价率无疑显得更高了。如果债券部分按10％的折价计算，那么剩余投资（股票及其他）的隐含折价率将大幅提高。举例来说，假如一只基金折价率为30％，债券投资比例为25％，则除去债券投资部分的隐含折价率将为（总折价－折价中债券贡献部分）/非债券比例＝（0.3-0.25×0.1）/0.75＝0.3667，即非债券部分投资的隐含折价率为36.67％。

高折价意味着什么
　　希勒（Shiller）运用噪声交易者模型较好地解释了基金的折价问题，市场中总有一部分投资者对真假信息辨别不清，把噪声当作信息，由于噪声交易者的存在，持有封闭式基金就多了一种风险——噪声交易者风险，即当市场状况发生变动时，噪声交易者可能会过度悲观，促使基金价格进一步下跌。噪声交易者的存在导致了基金折价成为一种普遍现象，而噪声交易者的情绪变化又引起折价幅度的波动。当噪声交易者对基金未来收益较为乐观时，他们会推动基金价格上扬，折价幅度减小或出现溢价；当噪声交易者对基金未来收益较为悲观时，市场价格会在其打压下不断下跌，从而出现折价或折价幅度增加。
　　中国封闭式基金从初始阶段的溢价交易到后来的小幅折价再到近来的大幅高折价，反映了中国投资者对基金的态度，一方面，投资者从最初对基金的追捧炒作回归理性，不再把基金当作投机的工具，但在此同时，却又走向了另一个极端。“基金黑幕”使得基金在投资者心目中名誉扫地，基金不再是专家理财的代名词。然而近两年基金运作的规范程度明显提高，监管部门的监管手段也大有改善，“对倒”等行为对基金来说都已成为往事。近两年特别是2003年，基金的表现都是可圈可点的，投资理念也日趋成熟。投资者对基金的态度现在看来无疑有些反应过度。
　　国内外的研究都表明，折价与基金收益率存在较强的正相关关系，即折价幅度越大，投资者持有基金的收益率越高。因此，基金折价对投资者的投资策略有指导作用，买进价值被低估的基金预示着在将来为投资者带来较为丰厚的回报，从而指出了一种价值投资的导向。
　　高达20％－30％的折价率以及背后所隐含的更高的折价率，无论是从世界范围还是从历史的角度来看都不能说是正常的。过高的折价及可期待的价值回归所蕴藏的投资机会是不言而喻的，QFII实施以来，国外投资机构已经大笔买入封闭式基金，而当时的折价率不过20％左右。如今表面折价率已普遍接近30％，而背后隐含的更高程度的折价率使得折价率进一步升高的可能要远远小于其向净值回归的可能。
　　机会，往往隐藏在不被人注意的角落，时机，总是在多数人没有意识到的时候出现。
　　如果对中国证券市场还没有完全失望的话，如果认为中国证券市场还有投资机会的话，那么，封闭式基金无疑提供了最稳妥的盈利机会。