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2004年港口及运输中资股展望
投资理财－－林志远
　　在中国入世的大前提下，内地世界工厂地位仍然非常稳固，美元汇价积弱难返，而目前人民币汇价与美元挂钩的做法令中国出口货品竞争力进一步提升，将继续刺激港口吞吐量及货物运输量需求。我们仍然看好今年内地整体港口及运输行业前景。
　　进口贸易持续增长。中国海关公布，2003年全国出口及进口总额分别为4384亿元及4128亿元（人民币，下同），整体贸易增幅达37.1%。中国港口协会预计，2003年全国港口集装箱吞吐总量将比2002年上升31%至超过 4800万标箱。2003年1-11月份累积外贸货物吞吐量达859亿吨，比2002 年同期升22.6%。预期2004年中国内部消费转趋强劲将带动今年进口需求增长，部分弥补整体出口增长放缓的负面影响。同时，进口增幅大于出口可望减低目前空置集装箱比率，对提高平均集装箱收费有帮助。此外，内地港口配套设施不断改善、装卸设备效率提高、内地货柜运载比率(Containerized car go ratio)提升，将刺激未来几年内地港口吞吐量增长。整体而言，我们预期，2004年中国整体集装箱吞吐量增长仍将超过20%。
　　新泊位投入服务刺激港口吞吐量增长。由于近年来很多外国生产商利用外发加工方式把生产基地转移至中国，进出口需求已超过内地港口基建供应的负荷，导致多个内地港口出现饱和。近年政府部门正积极加快港口建设，预计2003年中国港口投资额将达到300亿元，远高于2002年的180亿元。目前多个内地港口正处于扩建阶段，预期未来几年内将有更多泊位投入服务，并带动港口吞吐量持续维持高增长。我们估计招商局国际(0144) 及中远太平洋(1199)于2003年底至2005年将有多个新泊位投入服务，对增加两家公司2004年盈利有正面作用。
　　外商拓展港口业务空间广阔。随着中国政府取消外商持有港口基础设施股权上限，港口法出台，加上交通部计划在2010年提高中国沿海港口集装箱吞吐能力至1亿标准箱，预计未来将有更多外资介入中国港口市场，特别是中远太平洋(1199)及招商局(0144)等中资公司将凭借其母公司在内地拥有的庞大的海运业务，将有更大的机会收购或参与新项目。
　　看好珠三角、长三角及东北地区码头前景。在众多港口之中，我们比较看好三个地域的集装箱码头发展前景，其中包括位处于珠江三角洲（深圳港）、长江三角洲（上海港及宁波港）及东北地区（青岛港、天津港及大连港）等港口。深圳港口除了受惠于珠三角运输需求增加之外，它也吸引不少原有使用香港国际码头的船公司及厂商转用深圳港，2003年深圳港吞吐量急升39.9%至1065万标准箱，成为全球第四大港口，仅次于香港、新加坡及上海。预计深圳地区基础建设不断改善（包括即将建成的深港西部信道、港口泊位增加以及即将落实兴建的港珠澳大桥），将利好深圳整体港口发展，我们估计2004年深圳港吞吐量增长约30%。我们也看好长江三角洲的港口发展前景，主因是当地经济发展速度比华南地区快，2003年上海港仍高居全国集装箱处理量排名之冠，吞吐量上升28%至1128万标准箱，估计今年吞吐量可望增长约20%。另外，我们也对东北地区港口发展前景感到乐观，主因是当地劳工成本比南部地区便宜，东北为中国重工业及原材料生产中心，在目前港口吞吐量相对较少的情况下，估计其2004年吞吐量增长幅度可望超越深圳及上海港。
　　2004上半年海运行业前景仍然乐观。在海运市场方面，2003下半年海运价格急速上涨，代表全球干货运输的波罗的海干货运输指数及巴拿马型船舶运费指数2003年分别累积超过1.7倍及1.6倍的升幅，创指数有纪录以来的新高。运费急升的主因为中国进口的铁矿及钢铁大增以及欧美日煤料入口上升。根据业内预测，今年全球集装箱船运力增长只有 5-7%，而集装箱货物增长率却高达9%，需求仍然高于供应，预期2004年新建成的商船数量仍不足以应付需求的增长。假设明年未有突发原因导致全球货运需求大跌，今年上半年平均运费很可能仍在高位徘徊，并支持中海发展(1138)等航运公司2004年盈利增长。此外，中国对进口原油需求大增，去年首11个月累计进口原油达8187万吨，同比增长近30%，估计今年原油进口量仍将出现双位数的增长。预计内地市场对电力及石化产品需求强劲增长将带动石油及煤炭运输，令中海发展旗下的油轮及散货运输业务受惠。
　　证券市场政策对港口及运输股的影响。若QDII政策得以落实，预计同时在A股及H股市场挂牌的运输公司两地股价差距将会缩小，虽然目前只有中海发展同时发行A股及H股（H股价格仍比A股存在29%折让），但我们相信，另外3家航运相关企业也能受惠于QDII政策。
　　至于国有股减持的可能性方面，由于招商局国际(0144)及中远太平洋 (1199)属海外上市红筹公司，故此不存在国有股问题。中海发展(1138)则由于大股东持股比例只有50.5%，负债比率处于18%的健康水平，短期配股风险相对其他大型国企股为少。但中长线公司可能需要更多的资金发展国际海运业务，中国外运目前持有现金达60.6亿元，加上大股东持股量只有57.9%，故此在可见的将来国有股减持或大股东配股的可能性不大。
　　降低出口退税的影响。2003年中国政府宣布降低部份货物的出口退税率，估计有关政策将对出口增长产生负面影响，相关部门估计今年整体出口增长将放缓至15%。我们认为，出口增长放缓将对港口及运输股不利，并已把有关因素纳入各公司的盈利预测之内，若实际内地港口最终进出口增长比我们预期每低1%，将令招商局国际(0144)及中远太平洋(1199)2004年盈利减少0.3%及0.2%（未包括对两家公司港口以外业务的间接影响）。对于中国外运而言，估计单是货代及船代业务，预计收入下降1%将对2004年中外运纯利产生3.0%及0.2%的负面影响。
　　人民币升值对港口及运输股不利。目前部份内地港口向船公司收取的港口集装箱处理费以美元为结算单位，故此人民币升值对港口经营商的直接帮助不大。此外，汇价上涨将对内地出口贸易带来负面影响，最终影响港口及运输经营商收益。整体而言，人民币升值将对港口及运输行业不利。
　　特别是中国外运(0598)，公司业务遍布全球，部份收入及运输费用均用外币计算（其中以美元为主）。若人民币相对美元升值，而公司需要将利润转回人民币，它将会因此而录得汇兑亏损。
　　由于目前公司未有任何期货合约及外币借贷作对冲，估计人民币每升值1%将会对中外运2004年盈利构成4%负面影响。

行业投资评级

　　仍然看好今年上半年港口及运输业前景。以目前行业平均预测，2004 及2005年市盈率分别为16.7倍及14.8倍，2004年股息率3.0厘，4家港口及航运相关股平均PEG比率为0.9倍，估值仍然有吸引力。长远而言，内地将继续担任世界工厂角色，内地消费需求与人民收入水平同步增长，我们预期，2004年中国仍属全球航运市场增长最快的国家之一，故此行业投资评级定为“跑赢大市”。
　　风险因素。投资者宜留意目前大部份港口及运输股在过去1年中累积了不少升幅，目前股价已部分反映市场对未来内地航运及港口的增长前景。若今年内地出口增长放缓的速度比市场预期为快，将对航运相关股股价构成沽压。此外，地缘政治风险因素也可能对全球航运业构成负面影响。若上述情况发生，影响最大的将是航运及物流相关公司，其次为港口经营者。
　　在海运市场方面，近日各大船公司已开始增加建设新船以应付需求，去年前11个月全球新船订单高达220亿美元，为2002年同期的5倍，预计 2005-2006年船队吞吐能力将至少增加80万标准箱，供应大增将对2005- 2006年运费开始构成一定的压力，全球海运价格有可能在2004年下半年至 2005年初见顶并出现回落。
（作者为国泰君安（香港）公司行业研究员）