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宏观调控下的基础原材料行业
投资理财－－吴险峰
　　为抑制经济过热，我国政府正在实施宏观调控，一些原材料行业不可避免地受到一定的影响。然而，事情不是绝对的，从长期来看，此举对作为行业优势企业的上市公司的长远扩张可能更为有利
　　我国政府自去年8月以来，针对固定资产投资增幅过大的现状，通过调高商业银行存款准备金率来控制投资增速，今年一季度国家统计局的数据表明，固定资产投资增幅从去年全年的26.7%提高到46%，固定资产投资增幅继续大幅提高，与此同时，投资效率仍然低下，低水平重复建设严重。今年2月份，国务院下文严控钢铁、水泥、电解铝三个行业的投资，但一季度三个行业固定资产投资增幅高达100%以上；4月份，又专门就三个行业及房地产提高项目资本金比例15个百分点；5月份，发改委、央行、银监会联合下发《关于进一步加强产业政策和信贷政策协调配合、控制信贷风险有关问题的通知》及《当前部分行业制止低水平重复建设目录》，进一步将调控行业扩大到9个行业，其间，央行还两次提高了商业银行的存款准备金率。通过市场手段和行政手段，采取“微调”和“频调”的方式，坚决抑制固定资产投资增速过快和低水平重复建设，高能耗的基础原材料工业首当其冲，成为严控投资的行业。
　　基础原材料属于高能耗、资源需求型行业，中国基础原材料的产量正在高速发展中，但由于中国本身资源相对缺乏，导致世界相应材料价格出现大幅上涨。2003年中国钢铁的需求量约占全球需求量的25%，铜、铝的需求量占全球需求量的约20%，水泥需求量占全球需求量的近一半，中国需求成为上述商品价格上涨的主要因素之一。从长远看，调控抑制了产能盲目、无序的扩张，降低了行业周期性下降时的风险，即“软着陆”，有助于行业的长远发展，特别是对作为行业优势企业的上市公司的长远扩张、提高行业整合度更为有利。
　　对行业的影响是商品价格的下降，对需求则影响各异。中国政府进一步加大宏观调控的措施后，国内、国际商品价格都出现明显下跌，以下分别就不同品种价格进行回顾和展望：
　　铜及加工费。国内铜定价主要通过上海期货交易所（SHFE），最近期合约结算价24,940 元/吨，铜价高点在3月2日出现，远期合约价超过30,000元/吨，近期结算价29,980元/吨，目前价格离最高点跌幅约 21%，我们预测，2004年年均价为25000 元/吨，与2003年同比有40%的涨幅。中国目前实行的宏观调控，主要针对建筑等行业的固定资产投资，铜主要用于电力、电子、机械等行业，受宏观调控影响较小。世界经济目前正在复苏中，据国际铜组织研究，今年第一季度美国铜需求增长9%，日本需求增长14%，即使中国需求增速减慢，2004年世界铜需求也将增长6.5%，供需缺口达60万吨。近期国内铜价遭到国内铜“隐性库存”及国家储备的抛压，价格与国际铜价（LME）比值约为9，不到10的正常比例，即国内铜价要低于国际铜价，所以，我们依然维持自己对铜价的预测。有分析认为，2004年下半年由于国际铜矿开采量的提高，可能使加工费走出低迷，这虽然有助于提高铜加工的利润，但我们曾预测铜加工费的提高可能使铜供应增加，使供求关系发生改变，对铜价的走高是不利的，应该密切留意铜加工费的变化。
　　铝及氧化铝。国内铝定价也主要通过SHFE，铝由于在用途上部分与铜存在可替代性，铜价的快速走高将会带动铝价的上涨，在铜价见顶后，铝价将出现补涨行情，4月19日铝价达到高点，远期合约价超过19500元/ 吨，近期合约结算价达18480元/吨，国内现价离最高点跌幅约21%。我们预测，2004年年均价为17000元/吨，与2003年同比涨幅约17%。铝主要用于建筑等行业，需求受宏观调控影响较大，而国际上供需基本平衡，铝价能否维持预测有待观察。另外，有分析称，中国有可能取消电解铝的出口退税（中国是电解铝的净出口国，2004年出口退税率由13%降到8%），我们将对此跟踪，若一旦成为现实，则对国内铝价有负面影响。氧化铝国产自给率目前约为50%，另一半依赖进口，国产氧化铝销售在2006年前应不成问题。近期国内宏观调控导致铝价下跌，电解铝生产厂商已进入盈亏平衡点，需求的减少使进口氧化铝价格有所回落，从高于国产氧化铝约1000元降到约600 元，国产氧化铝的价格受到进口氧化铝价格下调及电解铝生产商成本难以承受的影响，目前价格虽然仍低于进口价，也存在下调的压力，我们暂维持原预测年均价4100元/吨不变，密切关注氧化铝价格可能出现的下调。
　　黄金。黄金作为货币和商品的双重属性，有保值增值的功能。从长期看，由于通货膨胀成为趋势，黄金的价格趋势是上涨的，但价格短期受美元汇率的影响极大。由于近期美元走强，黄金价格出现回落，现价101元/克，离最高点约有12%的跌幅，与2003年底相比跌幅约为 9%。我们认为，美元由于“双高”赤字持续，仍有继续走弱的可能，维持年均价110元/克的预测。
　　钢铁。由于中国政府的宏观调控，钢铁价格综合指数的高点在4月份出现，促使了价格高点的提前来到。建筑用线材、螺纹钢价格3月份价格见顶后逐渐回落，目前跌幅超过23%，与2003年底相比有8%的跌幅，主要原因是宏观调控及价值背离，中厚板、冷轧板受国内供应不足及进口钢材减少的影响，价格保持坚挺，价格从高点回落不到5%，比 2003年底有近15-20%的涨幅。我们预测，钢材价格2004年年均价仍将高于2003年10-20%，2005年价格将回落，但由于铁矿石供应仍趋紧，铁矿石价格的回落将低于钢材价格的回落，钢材毛利继续下降。
　　水泥。我们之前预测水泥价格在上半年将保持高位，下半年逐步回落。目前看来，水泥价格比高位下降不到5%，比2003年底回落约2%，下降幅度有限，且由于全国范围的缺电，中小水泥厂由于电力供应问题而开工不足，使水泥供需保持平衡，甚至局部供不应求，优势水泥企业销售形势良好。由于国家的宏观调控，预期水泥需求增幅降低，我们预测，水泥价格将会处于逐步回落趋势，2004年年均价同比增幅4.5%，2005年同比跌幅5%。
　　对H 股公司的实际影响小于心理影响，盈利预测不作大的调整。我们认为，政府主动实施宏观调控，客观上虽促使行业周期性的高峰提前到来，阶段性行业的毛利率高峰也已出现，行业周期性的出现使行业投资风险凸现，但严控行业投资、减少低水平重复建设，有助于行业中优势企业的未来低成本扩张。H股公司多为行业中的优势企业，严控贷款、提高资本金比例等调控措施，目前并不影响H股公司的已建或在建项目，为H股公司的未来扩张创造了更佳的市场环境，不过对短期需求构成了一定负面影响。市场由于对宏观调控导致的行业阶段性高峰出现的预期，减持行业股票属情理之中，但出现恐慌性抛售，股价大幅下跌，则是非理性的。
　　投资评级：目前行业平均股息收益率已到5.0%，2004年、2005年预测PER 分别为6.2和6.0倍,PB值降到1.4倍，我们对行业的评级仍维持，即有色金属、水泥行业为“跑赢大市”，主要原因是行业中的公司均为资源型企业。钢铁行业为“中性”，钢铁行业中公司多为下游加工型企业。具体到公司，评级稍有变化，将公司逐一评级如下。
　　马鞍山钢铁（0323）：公司正发展成钢铁行业中较有竞争力的企业，且有30%的铁矿石可由母公司以较低价获得，产品结构正处于升级之中，今年热轧板、冷轧板将量产，建筑用钢的比例将下降到40%，且提高高端产品的比重，不过公司建筑用钢比例在行业中最高，市场短期受宏观调控影响较大，由于目前价格下跌过大，股价已较有吸引力，我们将评级由“中性” 提高为“收集”，中短期目标价为2.15港元，5倍于2004年EPS。
　　鞍钢新轧钢（0347）：公司一季度业绩显示，毛利率由2003年的15% 下降至12%，而一季度公司的主导产品冷轧钢价格坚挺，由于公司加工用钢坯及生铁由母公司提供，价格不够透明，母公司对公司的盈利支持不明显，我们调低公司2004、2005年盈利预测EPS17%和11%，至0.501元和0.400元,评级由“收集”下调为“中性”，中短期目标价为2.2港元。
　　江西铜业（0358）：作为铜生产商，在铜价快速上涨中，在期货市场套期保值易出现亏损，公司在2003年四季度及2004年一季度期货亏损分别折合每股约2分和3分，今年二季度期货市场上价格下跌，公司在高位的套期保值有望获得额外利润，而25000元/吨的铜年均价实现可能性较大，铜的需求受宏观调控影响较小，维持“买入”的投资评级，中短期目标价为3港元。
　　安徽海螺水泥（0914）：公司在2004年一季度取得EPS 为0.35元的佳绩，公司作为水泥行业整合的领导者，几乎每次业绩的公布均高出市场预期，源于公司的规模扩张和管理能力，宏观调控对公司进一步提高市场占有率将更为有利，公司2004年的产能扩张主要在二季度后实现，产能的提高可抵消价格可能下调的影响，2004年EPS达到我们预测的1元应问题不大，公司在华东市场占有率不断提高的同时，有望向华中、华南扩张，目前已取得相应的石灰石资源，为持续成长提供了资源保证。风险因素在于宏观调控对水泥需求短期构成负面影响。由于股价的下跌，投资评级由“收集”提高到“买入”，中短线目标价10港元。
　　重庆钢铁（1053）：公司由于铁矿石资源缺乏，运输成本又较高，尽管 PE水平较低，前期我们仍给“减持”的评级，目前由于股价下跌幅度过大，公司主导产品中厚板近期市场销售情况极好，我们提升投资评级为“中性”，中短期目标价2.5港元。
　　中国铝业（2600）：公司作为中国占绝对垄断的氧化铝生产商（近期重庆出现一家氧化铝生产商，但规模较小），中国氧化铝的供应短缺要持续到2006年以后，公司的氧化铝的需求不会受到宏观调控的影响，但宏观调控对铝的需求有一定的负面影响，近期电解铝的价格回落幅度较大，由于进口氧化铝价格的回落和电解铝生产商的成本承受能力，氧化铝价格有下调的压力，公司股价已出现较大跌幅，价格极有吸引力，我们维持“收集”的投资评级，目标价为4港元。
　　紫金矿业（2899）：公司作为黄金行业的领先企业，具有资源、技术、体制、财务等多方面优势，有望成为中国矿业行业的领先企业。公司处于快速发展时期，资源储量和生产规模在不断扩大，具有成为成长型公司的潜力，但公司目前PE、PB值偏高，我们维持“收集”的投资评级，中短线目标价2.5港元。
(作者为国泰君安(香港)公司行业研究员)