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A股实力谈之长江电力
投资理财－－贤 德
　　受到高耗能行业迅猛增长的影响，2003年我国大部分地区出现了缺电现象，因此，电力行业上市公司作为绩优股的形象受到了市场的极度追捧。预计今后几年我国电力行业将继续保持旺盛需求的态势，电力行业上市公司将成为价值投资理念主导的市场上一个热点对象。作为蓝筹股龙头的长江电力，在大盘调整和6.467亿（相当于现有流通盘的51%）一般法人股上市流通双重压力打击下依然屹立，显现出蓝筹股之本色。

供电增长利润超预期
　　由于我国经济的快速发展，带动了各行各业对能源的稳定需求，尽管不久前国家出台了一系列宏观调控政策，对部分高耗费能源行业进行改革整顿，遏制能源的过度需求，但中金公司分析师张琚逦在其报告中指出，“估计电力紧张可能一直持续到2006年，对于长江电力至少3年内基本没有任何影响”。据了解，长江电力作为三峡电供应商之一，主要为华东、华中和广东电网供电，2004年华东电网的浙江、江苏和上海仍是全国电力形式最紧张的地区，全年电力缺额将超过700万千瓦；南方电网（海南除外）四省（区）的电力供需形势亦比较严峻，电力缺口约为420万千瓦；华中电网的河南、四川、重庆供需形势也比较紧张，全网电力缺口约为100—200 万千瓦。广发证券分析师杨景辉认为，由于我国当前依然实行国家电力调配并存在某种意义上垄断的电力行业，长江电力为全国经济发展最快的几个区域提供电力，其市场前景非常看好。
　　在市场供不应求的情况下，长江电力的产量成为利润高低的关键因素，而2004年长江电力发电量可能超过预期。根据2004年公司计划，三峡电厂发电340.2 亿千瓦，其中长江电力168.72 亿千瓦时，葛洲坝电厂153.8 亿千瓦时，对应实现每股盈利为0.33元。由于长江来水存在一定的季节性，一般1-4月为枯水期，5-10月来水较多，是机组出力的高峰， 11月之后来水减少，直到第二年的5月，为此，公司一年四个季度中的发电量大体分配为：15%、30%、35%、20%。而2004年长江水情较好，未出现枯水迹象，加之机组稳定性高于预期和投产时间提前等因素影响，一季度公司的发电量就达65.36 亿千瓦时，占全年计划的20-22%，比正常情况下提高了5%。张琚逦指出，“换言之， 2004年公司总体发电量可能超计划10-15%，每股盈利将比预期提高0.05元。”
　　此外，广发证券杨景辉认为，长江电力长期的发电量仍有潜力可挖掘：一是随着水位的提高，三峡机组的出力亦相应提高。目前三峡水位在135- 139米，机组出力在55-60万千瓦时间，设计水位175米时机组出力可提高到 70-84万千瓦时，因此，正常情况下三峡全部机组年发电量将超过847亿千瓦时的设计值。二是葛洲坝电站仍存在增容改造空间。单机增容指12.5万千瓦单机可以增容至14.6万千瓦，增容技改将结合正常大修时间进行因而不会影响日常经营，预计到2006年春增容可以完成，新增机组容量约为40万千瓦。三是三峡——葛洲坝电站的联合梯级调度将直接增加综合发电效益，预计调度潜力发挥后发电量将增长5—10%。
　　不仅公司现有机组的发电潜能可继续挖掘，未来公司的机组规模还将稳步增长。由于公司控股股东——中国三峡总公司拥有总装机容量达1820 万千瓦（26×70万千瓦）的三峡工程以及未来将在金沙江上游开发的四个总装机达3850万千瓦的水电项目，且公司上市时承诺到2015年将收购三峡总公司全部26个机组，随着今后几年三峡机组的不断组建投产，公司的发电量也将不断稳步增长。估计公司在2005年和2006年将收购4台三峡机组，届时发电量还将稳步增加。杨景辉预测，2005年长江电力发电量将为430亿千瓦时。

电价和收购为业绩锦上添花
　　国家发改委继年初统一调高全国燃煤机组上网电价0.008元/千瓦后，五一前夕再次对销售电价水平作出调整，从全国来看，平均上调了0.012-0.013 元/千瓦时。由于三峡机组上网电价根据受电区域平均水平而定，因此市场预期存在相应调整的可能性。
　　由于长江电力2004年售电合同早已确定，估计今年售电电价难以作相应调整；但2005年将积极争取。张琚逦认为，“如果第二次火电价格调整落实，按照公司2005年售电地区水火电比例以及售电量比例，长江电力2005年三峡电价还可以比目前执行电价提高4%，比我们的预测提高1.5%。公司三峡电价与盈利敏感度为1：1. 2。”
　　此外，杨景辉补充认为，由于葛洲坝的上网电价在国家为支持长江电力上市连续两次上调后基本上将保持稳定，在三峡与葛洲坝两坝联合运行后，适当降低葛洲坝水位将有利于三峡电站多发电，此部分电量执行的上网电价高于葛洲坝，将为公司带来新的利润。
　　总体上，电价将保持稳中上涨的趋势，加上水电作为可再生资源免除了原材料上涨等风险，在为长江电力提供业绩保障的同时，也带了业绩超预期的想象。除此之外，长江电力的资本运作也将为其带来可能的额外收益。
　　由于未来三峡总公司对三峡机组的建设需要大量的资金支持，公司与三峡总公司间形成了“公司收购三峡机组——三峡总公司获得资金——资金用于建设金沙江上游的水电工程”这样一条资金链，对三峡机组的收购为公司带来了持续稳定的增长空间。目前，三峡总公司在溪洛渡和向家坝的两个机组建设已经开工，建设资金需求分别为30亿、80-100亿。在这种情况下，公司对三峡机组的下一次收购可能会在2005年。张琚逦认为, “假设4个机组全部采用债务融资、年中收购，可以将公司每股盈利提高到0.40元。如果年初收购，2004年每股盈利可以达到0.46元。如果公司全部通过发行可转债募集所需资金，假设年帐面计提利率1.8%，发行费率 1%，最多可以额外提高盈利0.04元。”
　　但在未来调控政策预期下，市场预计利率将逐步呈上升趋势，若长江电力未来严重依赖借贷资金完成收购，投资者担心利率上升的潜在可能会成为影响长江电力基本面的负面因素，而张琚逦认为，“这影响不大，根据我们的敏感性分析，（贷款）利率每提高1个百分点，对于长江电力 2005年净利润的降低为0.2个百分点。”

股价夯实彰现价值本色
　　2004年5月18日，长江电力向一般法人投资者配售的6.467亿股解冻上市，这相当于原有12.793亿流通A股的51%多，由于该部分股票的持仓成本在4.3元，与长江电力解冻前9元左右的价格相比，实际账面盈利已经超过100%，给市场带来一定的压力。长江电力在5月18日前受到大盘走弱及本身的抛售预期影响逐步下行，但法人股解冻后，自当天开始，股价又重获强劲的支撑并继续稳步上扬。
　　张琚逦认为，“使得长江电力解冻后走势坚挺的市场因素有：从相对估值角度来看，由于火电企业受到电煤价格上涨、电价提高不足的影响，长江电力相对于华能等火电企业估值溢价合理、但并未扩大；本次解冻的法人投资者一般在二级市场或多或少持有头寸，目前大盘蓝筹股走势普遍疲弱，抛出长江电力获得的大量资金难以立刻找到类似的投资机会。第二批战略投资者1年后方才解冻，加上公司基本面继续向好，本次解冻实际解除了长江电力中期股价的一个巨大不确定性。”
　　从基金机构的情况看，截止到2004年3月31日，即从第一季度的情况看，持有长电的基金大幅度降低，减少至36只，持股数量相应减少到31377.62万股，减少了38%，但是从部分大机构的持股数量看却有明显的大幅度增仓行为，新进入的有天同180 和易方达策略，广发聚富在上市抛售之后，本期又买入了645.97万股。从新增资金的情况看，截止到3月31日，基金持有长电的数量为31377.62万股，新增部分为15192.93万股，占48％，估计其成本在9元钱左右。中富证券分析师认为，三峡机组具有单机容量大、技术水平先进、上网电价高、电量销售有保证等优点，可以认为，三峡机组是国内最为优质的水电资产。从中线投资价值来看，基金等机构对长电的认同度显然要比对中国联通的认同度高，这从基金去年四季度和今年一季度对二者采取的不同操作行为看得出来。”
　　新疆证券分析师孙锦华认为，在水电类公司中，长江电力背靠长江，具有持续、丰富的水资源优势，其持续、稳定的业绩增长将有较大的保证。从沪深市场蓝筹股的成长历程看，在公司股价真正反映其中价值之前，一般30倍以上的市盈率才能反映其良好的成长预期，以5月20日的收盘价计算，长江电力的动态市盈率处于25倍以下的水平，与这一要求还有一定的距离。
　　张琚逦指出，由于一般法人股解冻结束了长江电力中期的一个较大不确定因素，市场可能在9元附近逐步消化其增加的供给量，其后股价即可能出现上扬。在这种情况下，9元附近构成不追求短期波段收益的投资者良好的介入时机。