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显微镜下的价值投资
特别报道－－草叶
　　所谓“价值投资”，其实并不存在一个长期不变的价值，而是在各种假设下形成的一个动态估值，影响因素发生了变动，估值就必然要进行相应调整，经济政策显然就是估值中不可忽视的一环
　　“股市风险莫测，入市尤需谨慎”，这句套话在上半年的市场中显得再贴切不过了。二季度的连绵杀跌，其力度较一季度的上涨有过之而无不及；尤为重要的是，刚被奉为至皋的价值投资理念似乎受到了前所未有的冲击，不仅深受宏观调控影响的钢铁、水泥、电解铝等行业股票大跌，连石化这类国际化产业和政策扶持的电力、煤炭等行业个股也未能幸免。一个明显的例证是，秉承价值投资理念的证券投资基金由于净值回落过快，面临着比去年大得多的置疑，矛头直指风光一时的几家巨无霸基金公司，尽管批评中有很多是合理成分，但从某些附和声中仍可以隐约看出资金决定论者抢夺话语权的企图。用“沉渣的再泛起”来形容这种企图或许过于刻薄，但笔者始终认为，价值投资理念本身虽有深化的必要，却绝非如此易于夭折；在显微镜下观察并校正后，它仍将是市场中最主流的投资理念。
　　学过证券投资基本知识的人都知道，股票的价值由两方面来决定——业绩和市盈率。业绩预测是估值的重要基础，但绝不是全部；如何给予一个合理的市盈率评价，很多时候显得更加重要。上升行业的市盈率不同于下降行业；周期性行业中波峰时的市盈率也不可能等同于波谷时。宏观经济、产业政策、企业竞争力的变化，对市盈率评价的冲击要比对业绩的冲击来得更快、更直接。股市年初的上升，可以认为是对业绩提升的反应；二季度的下跌，则更多反映出市盈率评价的调整，从表面看一片混乱，其实蕴藏着合理的成分。以钢铁股为例，当初价格平稳时，市场的估值水平通常在12—15倍市盈率，而年初的高钢价使企业效益成倍增长，吸引了大量资本涌入钢铁行业，这种盈利水平显然无法持久，因此对应的市盈率下降到8倍左右并无不合理之处。当初夏新电子在大幅炒高后，曾经持续两年多维持在8倍多的市盈率水平，被某些机械论者看作最有投资价值的股票，然而2004年终于兑现的业绩回落很快，就使得这种价格变得高高在上了。所以，不是价值投资出了问题，恰恰是价值投资的精髓在发挥作用。
　　有些观点认为，估值会紧随行业周期的变化而变化，热衷于判断行业高点的出现时间，其实并没有这么简单。在估值模型中，平稳的成长速度能够被充分评估，并为有效市场在股价中予以体现，能导致价格与价值偏离较大的是未被预测到的成长性。据此推论，投资的黄金时间在于成长性的加速阶段，初期市场由于思维惯性无法对下一阶段的成长速度作出充分评估，因而最有可能取得超出市场平均的收益率；但随着加速到极致，市场开始预期未来速度的下降，从而调低估值，即便此时速度仍在，但股价高点已现。最为典型的莫过于汽车股，2003年上半年由于连续两年的业绩爆发性增长，股价表现远强于大市；而四季度后走势已陷入疲软。当时轿车销量逐月同比仍有60%以上的增长，但此前一直处于扬升中的增速已开始掉头，加速度已转为负值。在迅速增长的供给压力下，先知先觉者预期轿车供求关系将逐渐逆转，价格战难以避免，因此选择了减仓。到今年4、5月份，这种预测成为现实，后知后觉者被迫夺路而逃，汽车股出现多杀多下的持续暴跌，此时方才显现先知先觉者的过人之处。当然，既然是预判，就难免会有阶段性的失误，在钢铁股的案例中，2003年下半年的钢铁价格在央行试图控制信贷过热的努力下一度走平，股价亦有明显回落，但由于过热未得到很好控制，四季度起钢铁价格和股价再度扬升。从表面上看，先知先觉者错失了一轮机会，其实也规避了后来巨大的风险，毕竟对于机构投资者来说，做足行情是可遇不可求的事情，况且完全可以通过介入其他更安全的板块如石化等来获取更高的收益。由于机构越来越陷入对加速度的揣测和狐疑中，估值模型需要考虑的因素就越来越多，从长期看，定量化的全要素分析将成为估值基础，它使得估值工作更加专业化。那种简单测算出公司下一年每股收益再乘上标准市盈率的估值方法，越来越不能反映真实价值，而对研究员的要求也更加全面。
　　看待二季度的调整还有一个视角，即从市场总体上、长期看是有效的，但并不排除局部的、短期的无效性，在参与博弈的机构并非足够理性的情况下更是如此，调整本身就是对这种非理性的一个修正过程。去年开始的价值投资行情发展到后来，已经出现了泥沙俱下的现象，包括券商在内的一些愣头青把价值投资简单地视作投资于大盘股，盲目哄抬一些流动性好的超级大盘股如联通等，使其价格远远脱离了价值支撑；部分机构重行业而轻个股，对公司核心竞争力的巨大差异视而不见，盲目投资于优势行业中一些缺乏长期竞争力的劣势企业。以煤炭股为例，近年来效益不断好转，但公司治理结构总体不尽人意也是不争的事实。由于集团往往负担沉重，在剥离出优质资产上市后，存续部分大多缺乏盈利能力，需要通过与股份公司的关联交易转移利润来维持。在市场情况不好时，集团公司出于维持上市公司融资能力的考虑，在这方面或许还有所顾虑；而市场火爆时，一些缺乏外部制约的集团公司就开始考虑“均贫富”了。对于洗煤能力超过原煤生产能力的上市公司，通过提高向集团购买原煤的结算价格转出利润，反之也一样；对集团以往欠下上市公司的巨额款项计提全额或高额坏帐准备，冲销集团债务；各种手法不一而足。此外，由于煤炭行业长期处在低谷中，存在大量的安全生产欠帐，工人工资也长期被压制在极低的水平上，市场好转后，这些方面的成本支出必然会增加，而不同企业由于发展历史和集团整体情况不同，基础是很不相同的，比如西山煤电刚刚宣布下半年开始将开始提取煤炭生产安全费用和维简费，而兖州煤业在这方面则做得比较早，受到的冲击也就很小。事实上，在4— 6月的调整中，兖州煤业的走势总体上要远远强于其他煤炭股。其他行业中也有明显的类似情况：在钢铁股中，价格更为抗跌的板材生产企业，股价跌幅要小于螺纹钢生产企业，价格控制能力强的少数大厂，股价表现要强于行业弱势企业；在电力股中，大股东扶持力度最明显的华能国际仍维持在20 倍市盈率附近，而出现疑问的若干个股市盈率已跌至15倍以下。有种观点把这种现象看作行业龙头股溢价的表现，其实这只是表象，核心仍是对核心竞争力的评价，因为许多行业龙头的形成要归功于核心竞争力上的明显优势，而对于个别垄断经济下形成的“龙头”，市场未必认可其在充分竞争的市场环境中仍能长久保持领先地位，像轿车股在下跌中就没有什么“龙头”有更强的表现。所以，核心竞争力是因，强势是果，行业龙头之类的定性只是表象。
　　这次调整给予价值投资者的一个最大教训，就是在偏重于微观经济实体经营状况的同时，还要注意到其叠加效应是否与宏观经济发展的要求相背离。从每个行业、每个企业的角度看，产品价格的上涨、销量的陡增都是好事情，但从宏观经济的角度来看，这就会造成通货膨胀的加剧和瓶颈产业的压力加大。尽管中国经济重工业化的趋势已经形成，但一哄而上显然不是政府所希望看到的。从经济指标与政策的互动关系来看，在涨价尚局限于工业品领域时，调控手段仍相对温和，主要是央行通过小幅收紧银根来施加影响。但随着涨价开始传导到粮食等大宗消费品和煤炭、铁矿石等初级原材料，原来主要在行业间转移利润的局面让位于全局性的、侵害弱势群体利益的恶性通胀的危险，政府对形势的判断显然就出现了重大转变。但4月前的机构显然没有对此引起重视，对于消费品价格的上涨更多地看作是新的投资机会、牛市的表现，很少有人看到其中的危险。在3月份央行明显加大了信贷紧缩力度的情况下，某些研究机构却津津乐道于政策的无效性，甚至认为“紧缩有利于优势企业更好地发展，提高了上市公司价值”。这当中的谬误在于，首先，重要的是政策目的而非其短期效果，中国政府对经济有着很强的控制力，短期效果不理想只会强化政策出台的力度和密度；其次，紧缩本身就意味着经济已经出现了较严重的过热，而在过热状态下市场评估出的所谓价值与长期价值往往会有很大差别。所谓“价值投资”，其实并不存在一个长期不变的价值，而是在各种假设下形成的一个动态估值，影响因素发生了变动，估值就必然要进行相应调整，经济政策显然就是估值中不可忽视的一环。经此一役，各大机构除原先就偏重的行业研究之外，开始大量吸纳宏观经济研究人员从事策略研究，显示机构正在迅速吸取教训，把价值投资进一步推向深化。