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中国平安盈利增长依赖新业务
资本市场－－戴祖祥
　　中国平安的主要业务是提供寿险、财险产品、证券经纪及银行等多样化的金融服务。中国平安直接拥有平安人寿（99％）、平安财险（99％）、平安信托（99.3％）及间接控股平安证券（通过平安信托持有64.1％）和平安银行（通过平安信托持有73.0％）。公司为内地第二大寿险公司和第三大财险公司，保险资产在所有保险公司中名列第二。公司2003年的寿险（未计投资连接险）及财险保费收入分别为550.4亿元（人民币，下同）和80.9亿元，同比分别增长 8.8％和3.2％。根据中国保监会的统计，2002年，公司占有 23.5%的寿险市场份额和10.6％的财险市场份额。公司的主要利润来自寿险业，占2001-2003年全部净利润的106％、99％和84％，比重有所下降是因为财险业自2002年起扭亏为盈。
正面因素
　　平安集团早在1994年就引进摩根斯坦利和高盛作为境外策略股东（分别持有平安集团5.56％的权益），2002 年11月再次引入汇丰控股（投资6亿美元，占10%股权）。此次全球发售前，摩根斯坦利、高盛和汇丰控股的股权比例分别为5.87％、6.87％和10.0％。根据有关协议，汇丰在此次全球发售中将额外再认购1.44亿股以保持 9.99％的持股比例，成为第一大股东。深圳市政府和平安集团工会控制的股份比例在22.8％，但外资股份合计持有比例将达41.3％，具有比较优势的治理结构可望为公司提供更好的管理架构。国际化管理团队为平安的另一个重要特色和卖点,集团公司主要高级管理人员如COO、CFO、CIO、平安人寿的CEO、CAO 等均具有海外从业或教育经历，具有丰富的管理经验。
　　中国平安的投资收益主要来自定期存款和定息债券。虽然中国平安的定期存款比重已经从2001年占投资资产的57.1％减少至2003年的50.2％，目前仍然高于中国人寿的 45.8％。由于内地利率不断走低，中国平安的银行协议存款收益率从2001年的5.7％降至2002年的5.1％和2003 年的4.6％，但平安的存款利率仍高于行业平均水平，2002 年，中国平安的协议存款利率较行业平均利率3.4％高出1.7个百分点。中国平安在降低银行协议存款的同时增加了定息债券的比例，特别是5-10年期的中长期债券。2003年底，定息债券比重为43.7％，较2001年增加了14.1个百分点。2001-2003年，中国平安的总体投资收益率分别为5.6％、4.0％和4.5％，2002年较低的原因是基金出现巨额浮动亏损所致。我们预期，公司将继续增加定息债券和非交易类证券的比重，抵消协议存款金额及收益率的“双下降”。随着人民币长短期利率结构的调整，期限较短的回购利率及银行存款利率趋低，长期债券收益率回升，我们预期，公司2004-2006年的投资收益率大约在4.3%左右。
　　由于寿险公司的经营特点，外界很难衡量公司产品的盈利能力，我们只能从精算报告中作出粗略的估算。在10％及15％的贴现率水平下，扣除偿付能力额度成本后,中国平安1年新业务价值分别为6491万元及4522万元，以此推算，新保单的内含报酬率（IRR）可达到25％，而中国人寿的新保单内含报酬率大概在20％左右。另一个指标是以新业务价值与年度化首年保费的比率来衡量，2003年中国平安的比值为16％，高于我们所估计的中国人寿的14％，但低于大部分国际同行。因此可以初步推断,中国平安的新保单盈利能力要强于中国人寿。
　　根据我们的推算，在12％的贴现率水平下，2004 年底，中国平安的每股内含价值及评估价值分别为5.95港元和13.16港元。在推断中国平安2004年评估价值时，我们给予新业务价值的倍数为11。我们认为，这是相当谨慎和保守的，若以中国人寿2004年6月12 日收盘价4.65港元为对比，中国人寿的隐含新业务倍数为14倍，高于我们对中国平安的预测。
负面因素
　　公司与中国人寿集团一样，1999年前的保单由于保证利率过高，亏损严重。与新保单相比，这些旧保单2003年的保证利率平均高达6.9％，而投资收益率只有4.5％，形成利差损，因此造成原来的保证利率保单产品持续亏损，加速递延保单获得成本的摊销。我们预期，随着降低或取消了保证利率的新保单继续增加，旧保单的比重会逐渐下降。精算师估计，该类保单的现值为-221亿元（以12.5％贴现率贴现），1999年后的新保单现值为297亿元，因此，2003年底的内含价值只有54亿元。如果新保单的增长低于公司预期，旧保单的比重下降没有预期的那么快，那么，这些负担就不容忽视。
　　因为公司注册地位于深圳经济特区，享受15％所得税优惠，公司2003年的所得税平均税率不到18％。我们认为，按照内地经济均衡发展的思路，公司所得税未来将与全国靠拢，假定所得税平均税率从现在的18.5％提高5％到23.5％，公司的每股内含价值将从原来的6.31元减少7.8％到5.82元（取12％贴现率）。1年新业务价值也从4456万元减少31％到3051万元。由此可见，所得税率的变化对公司的影响非常大，任何不利的变动都将引起公司价值的大幅下降。
　　自去年10月份起，内地物价出现了较为明显的上升，2004年5月份CPI同比增长了4.4%，通货膨胀初步形成。由于经济周期因素和加速金融改革的影响，市场普遍预期人民币将进入加息周期。在通胀及加息环境下，公司持有的主要资产协议存款和长期债券资产的利率/价格风险特别大。持有到期债券主要是从期限匹配出发所作出的资产配置，但若通胀导致保单保证利率提高、退保率和贷款率上升，则公司资产需要变现，会造成实际亏损。持续的高利率也会分流投资型产品的现金流入，减少分红型产品的市场需求，使保费增长低于预期。
提醒投资者注意
　　2005年及2007年策略：股东股份可释放到H股市场。摩根和高盛持有的股份分别有1年的禁售期，汇丰持有的股份设有三年禁售期。2005年6月下旬及2007年 6月下旬，平安的H股流通数量分别增加至19.21亿股和25.58亿股，占总股本的比例从现在的25％提高到31％和41.7％。
　　内地寿险产品竞争相当激烈，公司面临境内外保险公司的竞争压力，若产品或服务不能适应市场变化，市场份额将会缩小，出现保费增长低于预期的情况，影响公司价值。
　　保险公司净利润深受利率水平和证券市场价格波动的影响,目前保险公司的投资处于利率期限结构调整的困境中,长期债券存在较大的利率风险，特别是在通货膨胀来临之际；短期债券则面临利率走低的趋势，因而存在较高的再投资风险。
（作者为国泰君安（香港）公司行业研究员，深圳咨询电话：0755－82485624， 82485659；上海咨询电话：021-62580818#667/586。）