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房地产需求持续增长
资本市场－－戴祖祥
　　截至2004年6月18日，恒生指数下跌了5.7%，中资地产股中，中国海外（0688）、北京北辰（0588）、深圳控股（0604）及首创置业（2868）分别下跌了18.3%、 16.7%、18.4%及29.7%。我们认为，长期而言，内地在建设小康社会的进程中，房地产业正处于快速发展阶段，具有持续增长的潜力。从一季度的情况和发展趋势看，2004年我国宏观经济形势将持续向好，房地产投资与需求都将会有新的增长，但在国家宏观调控政策的影响下，房地产投资增长幅度将在高位放缓，在消费需求拉动和建筑成本的推动下，房地产价格将保持稳步上升的走势。下半年，宏观紧缩政策对房地产行业的影响将逐渐显现，与此同时，通货膨胀的抬头也有利于刺激购房需求。由于地产类股股价已大幅回落，我们将投资评级上调为“跑赢大市”。

房地产需求持续增长

　　从房地产业发展的国际经验看，当一个国家人均GDP达到300美元时，住宅产业开始起步；达到600—800美元时，住宅产业高速发展；到了1300 美元，住宅产业进入稳定快速增长期；达到8000美元，进入平衡期。 2003年我国人均GDP已超过1000美元，上海、北京、深圳等城市人均 GDP已经超过3000美元，我国正处在工业化中期经济较高速度发展时期和居民消费结构升级阶段，对住宅的旺盛需求所带动的房地产业的发展将持续一个较长的时期。据建设部测算，按照2020年我国城镇居民人均住宅建筑面积达到32平方米估算，2003年—2020年间，我国城镇新建住宅竣工面积应当达到140亿平方米左右，年均应该新增住宅面积7.8亿平方米。具体到2004年，住宅需求持续旺盛，潜在需求量达6.2万亿平方米以上，主要来自以下几个方面：
　　人口自然增长产生的需求。2003年末，我国城镇人口为52376万人，按自然增长率为0.6％(2003年实际自然人口增长率)计算，2004年城镇将自然增加人口315万人，按照人均住房建筑面积22.79平方米(2002年城镇居民人均居住面积)计算，需要增加住宅7180万平方米。另外，新一代年轻人追求独立，需要住房另立门户，如果因此使城镇家庭增加2％，需要增加住宅15000万平方米。
　　消费结构升级，城镇居民对住宅质量提高（更新换代）的要求。 2002年末，我国现有住宅成套率平均水平仅为73.81％，如果成套率提高1％，需要拆迁新建住宅 8150万平方米；有一批有一定经济支付能力的人正在以旧换新扩大自己的居住面积，如果有2％的城镇家庭将住房扩大50平方米，将需要新增加住宅近17000万平方米，其中有部分是对别墅等高档住宅的需求。
　　城镇化速度加快，带来更多的住房需求。在工业化过程中，中国城镇化的速度加快，至2003年年底，城镇化率已超过40.5％，2004年城镇化率如果提高1.5个百分点，将有近800万的农村人口流向城镇，将增加住房需求15000万平方米。
　　房地产具有商品和投资品的双重属性，可以抵御通货膨胀，实现保值增值。温和的通货膨胀一方面将促使价格温和上涨，另一方面也将刺激房地产的需求。但同时银行若提高房屋按揭贷款利率，则将增加购房者的成本，打击住宅消费需求。
　　另外，2004年一季度，全国企业景气指数延续了2003年下半年以来的持续快速发展的良好势头，并继续保持近年新高，表明企业内在活力持续增强。其中批发和零售业、房地产业、信息传输计算机服务和软件业等服务业企业的活跃和发展，增加了对非住宅房屋的需求。我们认为，非住宅类的需求增长速度与国民经济增长速度基本一致。

调控政策抑制房地产的超量供应

　　2004年土地调控力度进一步加大。国务院决定在全国范围内深入开展土地市场治理整顿，农用地转为建设用地受到严格控制，压缩建设占用农用地的指标。4月底，国务院要求对所有在建、拟建固定资产投资项目进行一次全面清理，清理的重点包括党政机关办公楼和培训中心、高尔夫球场、会展中心、物流园区、大型购物中心等项目以及2004年以来新开工的所有项目。建设部公布有近10个城市已经停止拆迁，拆迁总量将减少，土地供给量将低于需求。这种土地供求矛盾客观上会带动土地价格的继续上涨。但注意到近几年土地开发完成率比较低，最近两年积累的已购但未开发土地面积相当于2002年完成开发面积的1.8倍，相当于2003年完成开发面积的1.5倍，因此，土地开发商手中还有大量可开发的土地。总体而言，目前内地不会出现土地短缺。2004年地价增长幅度不会过大，基本上保持在一个比较平稳的状态。
　　房地产开发投资增长势头相当强劲，商品房的供给持续增长。2004年一季度房地产开发投资额1820亿元，比上年同期增长（YOY）41.1%。1—4月，全国商品房累计竣工面积5310万平方米，同比增长22.9%，增幅比去年同期回落14.5个百分点。截至4月末，全国商品房空置面积为9602万平方米，同比增长3.6%，增幅回落6个百分点，显示出房地产过热有受抑制的迹象。但注意到1—4月商品房施工面积达12.7亿平方米，比上年同期增长31.9％，增幅虽较一季度有所下降，但这些项目将在下半年及明年形成供给，因此宏观调控对房地产的影响效果要到今年下半年以后才会逐步体现。预计今年房地产投资仍然保持一定的增长速度，2004年可提供的竣工面积增长幅度略低于上年，2005年的房地产供给增长速度将有较显著的下降。
　　通过以上分析，全年房地产市场供求及价格趋势可作以下判断：2004年房屋需求仍然较为旺盛；在宏观调控政策的作用下，房地产投资的增长幅度略低于上年，但房屋供给仍将保持一定的增长幅度；下半年房屋价格涨幅将趋稳，受需求旺盛和建筑成本上升的影响，全年平均价格涨幅将略高于上年。由于房屋供给结构与需求结构错位，中低档住宅供求仍然偏紧，其价格上涨幅度较大；随着宏观调控政策力度的加大，效果会逐渐显现，各地政府在加大整治炒卖房产的力度，房地产产业不会出现整体泡沫的情况。

2004年下半年行业影响因素分析

　　中央政府宏观调控政策。房地产行业高度依赖银行贷款等外部融资来源，因此受外部融资环境的影响非常大。2003年末房地产开发贷款余额为24660.9亿元，比上年末增长37.2％，占银行系统全部本币贷款余额的 15.5％。国家统计局的跟踪调查显示，2003年房地产开发投资资金来源中银行贷款占28.9％，比上年提高了9.7 个百分点。除了房地产开发和个人消费信贷外，商业银行还提供了建筑企业流动性贷款和土地储备贷款，总共有80 ％左右的土地购置和房地产开发资金直接或间接来自商业银行信贷，可见银行融资对房地产开发的影响之深。最近中央出台多项紧缩政策，包括提高银行准备金比率、出台银行对房地产行业贷款的指导意见、提高房地产行业资本金比率、要求房地产开发（不含经济适用房项目）固定资产投资项目资本金比例由20%及以上提高到35%及以上。我们认为，中央调控个别行业重复投资及固定资产投资过热的决心很大，综合运用经济手段、行政手段、法律手段来调节房地产及个别过热行业的投资规模。房地产行业成为主要的调控对象，受宏观调控的影响是直接且显著的。
　　人民币加息预期及影响。2003年在农产品、矿产品等基础原材料涨价的基础上，内地出现了多年来罕见的物价反弹。2004年5月份消费者物价指数（CPI）同比上涨了4.4%，表现出温和的通货膨胀。我们预期，上游行业如基础原材料、农产品价格上涨等将对下游的消费品价格的影响有一定的时滞，根据经验推测，这个时滞大概为半年至1年。因此，在总体经济供过于求没有得到根本改变的格局下，2004年物价基本保持稳定，二三季度物价上涨达到高峰，四季度开始回落，全年物价涨幅在 3%左右。我们认为，下半年内地人民币存贷款利率将加息0.5％，主要是因为中央政府需要时间以观察及评估4月份刚推出的包括调高准备金率等在内的多项紧缩政策的效果。另一方面，美国加息为中国人民银行提供了调整人民币利率的有利时机，一般预期美国将于下半年起进入加息周期。
　　加息首先必然会进一步增加房地产开发企业的资金成本。若人民币贷款利率提高0.5个百分点，我们估计房地产开发企业的资金成本将提高3—4％。其次，加息必然抑制住宅的消费需求。2003年，我国个人住房贷款余额达 11779.7亿元，同比增长42.5％，比1998年增长了26.6倍。假如住房按揭贷款利率上升0.5个百分点，个人按揭贷款利息成本将上升10％。由此导致的按揭风险也会提高，银行将提高首期比例及提高按揭门槛，严重打击住宅消费的需求。

估值与评级

　　行业评级为“跑赢大市”。我们认为，多项紧缩政策对房地产行业造成了一定的打击，提高资本金比例将增加房地产公司的营运成本。预期中的人民币加息还将增加房地产开发企业的融资成本和购房者的贷款利息支出。受宏观调控政策影响最大的首推房地产过热的部分城市如上海、杭州等地区，如上海复地（2337）主要业务集中于上海，预期受影响最大。中国海外（0688）在上海等地的业务也将受到较大的影响。首创置业（2868）因拥有大量廉价土地资源，处于竞争的相当优势地位。我们注意到大部分地产公司的风险得到了一定程度的释放，目前不建议减持该行业股份。由于行业长期前景仍然乐观，股价已大幅回落至有吸引力的价位，我们上调行业评级为“跑赢大市”。
（作者为国泰君安（香港）公司行业研究员，深圳咨询电话：0755－82485624，82485659；上海咨询电话：021-62580818#667/586。）