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寿险股投资 财险股投机
资本市场－－戴祖祥
内地保险行业概况

　　2003年内地保费收入达3,880.4亿元（人民币，下同），年增长率为27.1%。截至2003年底，保险公司总资产达9,122亿元，年增长41.5%，保险资金运用余额为8,739亿元。国家监管部门预测，有4万多亿元居民储蓄与保险具有较大的相关性和可替代性，相当于保险业现有总资产的4-5倍。2003年内地保险密度为287.4元，保险深度为3.3%。其中，寿险及非寿险的保险深度仅分别为2.6％及0.7％。而2002年美国、日本和印度的人寿保险深度分别为4.6％、8.6％和2.6％，非寿险深度分别为5.0％、2.2％和0.7％。可以想象，随着内地GDP 保持快速增长，保险业仍将以较快速度发展。

寿险业

　　今年第一季度内地保险行业保费收入虽然继续增长，但增速有所减缓。其中财产险保费收入保持了较高的增长，而寿险收入出现了负增长。我们认为，人身险保费收入受以下因素影响，导致增长势头减缓：（1）季节性因素和保险公司产品调整；（2）基金热销分流；（3）通货膨胀预期；（4）部分寿险公司经营战略的调整。从短期看，可能会使保费的增速和规模受到一定的影响。但这些变化有利于寿险业的长期健康发展，加上内地保险深度和密度仍然很低，市场潜力仍然很大。由于世界上几乎所有国家的寿险保费GDP需求弹性均大于1，所以我们仍然认为，长期而言，内地的寿险行业增长态势并没有出现根本性的逆转，2004及2005年的增速或可能稍低于早前市场的乐观预期，但应可保持10%或以上的增长。随着产品结构的调整和保险公司利润观念的转变，经过阵痛之后的寿险行业魅力不减当年，中国保监会最新统计资料表明，1－5月份，财产险保费继续高速增长，寿险保费则扭转同比下降的趋势，累计保费收入今年以来首次恢复正增长。
　　保监会今年以来陆续出台了《保险资产管理公司管理暂行规定》、《保险公司管理规定》、《外资保险公司管理细则》等法规。总的原则就是逐渐放松行政管制，转向偿付能力监管。例如降低了保险公司注册资本、设立分支机构的资本要求，放松了外资单一股东持股比例，制定资产管理公司规范运作要求等。在新的监管环境下，我们预计将有更多的保险公司获得开业资格，虽然在WTO框架内，成立外资绝对控股寿险公司还没有时间表，但随着寿险主体增加，竞争甚至恶性竞争是难以避免的。
　　与国际寿险巨头相比，内地寿险公司的净已赚保费与美国和加拿大的寿险公司之间的差距并不大，但净利润、总资产及权益回报率等却有较大差距，特别是境外保险公司的股东权益报酬率大都在10％以上，有的甚至达到20％，远高于中国人寿等内地保险公司。另外，境外保险公司由于拥有规模庞大的保险资产，投资收益在总收入中所占比重很大，有的公司如林肯国民保险（LINCOLN NATL CRP）几乎完全依赖投资收入，净已赚保费占总收入比重不到10％。

非寿险业

　　财险公司自去年底以来上调了机动车辆险的价格（费率），我们通过调查，了解到目前车险的费率较去年底上升了10％以上。以车险为主的财产险赔付率自年初以来持续下跌，今年5月份财险赔付率下降到40％，显示出经营环境持续改善。由于财险市场是周期性市场，我们预计，随着车险费率的上调和赔付率的下降，财险公司可以获得 5-10％的承保利润，较上年为高。由于汽车消费还将保持一定的增长速度，加上车损险费率再次上调，内地车险市场有望进入上升的硬市场周期。此外，内地房地产消费处于快速成长期，带动与按揭贷款捆绑的财产保险也快速成长，盈利能力一直良好的家庭财产保险也将增加财险公司的盈利。财险市场进入上升的硬周期，将改善财险公司的盈利状况，受益最大的是财险业龙头──中国财险（2328）。
　　就亚太区内的财产保险公司比较而言，日本财险公司普遍比中国财险的赔付率低，而韩国SAMSUNG、澳大利亚IAG等的赔付率较高。以包含赔付费用及保单获取成本及管理费用的综合比率来衡量，中国财险与其它公司没有显著优势，只是正的综合比率可为中国财险带来可观的承保利润，弥补投资收益率较低的劣势。
　　目前，保险公司资金的投资领域为银行存款、国债及政策性金融债、信用评级在AA以上的企业债券、证券投资基金及国务院允许的其它方式。即将出台的拓宽保险公司资金运用渠道的政策预计有：

（1）直接投资资本市场；
（2）保险资金间接投资基础设施；
（3）投资海外债券市场，即QDII首先可能在保险公司中开展。

　　拓宽保险公司投资渠道为保险公司提供了更多的渠道选择，有利于提高保险公司投资收益率。不过，业内人士指出，保险资金投资最关键的问题不是渠道，而是能否有效防范资金运用风险。
　　我们预期在实行QDII初期，保监会可能允许10%的外汇资产约50亿元人民币投资于海外，每年可为保险业增加收益1-2亿元。在三家上市中资保险公司中，中国人寿和中国财险受益较大，而中保国际则因已经在海外开展投资，受益相对较小。我们预计保险公司初期投资A股市场的资金比例在5%左右，即大概最多有500亿元保险资金可投资于A股市场。估计上述政策对2004年中国财险及中国人寿EPS的影响幅度分别约为8%及15%。尽管对总体投资收益率贡献微，但能逐渐消除境外投资者对上市保险公司投资领域过于狭窄的担忧，为改善保险公司投资收益打开了新局面。
　　我们认为，加息可以提高保险公司投资资金的收益率，产生“利差益”。财险公司的产品定价主要受市场供求及过去赔付率影响，财产保险市场表现出明显的周期性。加息对财险产品的价格不会产生即期影响，但将增加投资收益（部分被账面亏损所抵消，中国财险今年起将大部分的债券投资转为以非交易类证券持有，账面亏损不反映到年度盈利），因而将增加财险公司的盈利。但盈利增加以后，财险公司为加强竞争往往调低产品价格，令赔付率上升，减少承保利润和公司盈利，加速财产保险市场的周期波动，因而硬周期可能较短。
　　加息也可以为寿险公司带来上述的“利差益”，但对寿险公司盈利及内在价值的影响则较为复杂。因为加息后，客户的投资选择更多了，特别是保监会规定，寿险产品的最高保证利率不高于2.5％，银行存款利率上升后保险产品对客户的吸引力下降，新业务增长将受制约。与此同时，利率上升后客户的退保率也有可能超过原来的精算退保率，特别是初期保单的退保对保险公司非常不利，也会降低新业务价值。上述影响可能降低寿险公司的内在价值（embedded value）及评估价值(appraisal value)。目前而言，通货膨胀及加息预期已经影响寿险产品的销售，表现出对寿险行业的偏淡影响。

估值与评级

　　我们认为，内地寿险市场未来5年的增长速度平均将达到15－20％，发展前景长期看好。以6月18日收盘价计，中国人寿的2003及2004年P/B分别为1.9及1.7，平安保险的2004年P/B为2.6。随着投资环境的改善保险公司的投资收益有望相对稳定并改善，从而进一步提高股本收益率。尽管内地寿险公司P/B估值较高，但以内地寿险行业的高速成长特征，寿险公司的P/B估值应可达到国际保险公司估值水平的中上游，大约为2.0-3.0。因此，我们给予中资保险股的投资评级为“跑赢大市”。
　　中国人寿为内地最大寿险公司，市场份额达45%，剥离高息保单后，没有历史负担，可以充分分享内地寿险业的成长。平安保险为第二大寿险公司和第三大财险公司，率先引入境外策略股东，管理团队国际化，率先制定了员工股权激励机制，拥有治理和管理优势，虽然保费增长速度稍慢，但新保单的质量及盈利前景较佳，是内地寿险行业强有力的竞争者。中保国际业务收入及利润来源逐渐依赖于内地保险市场，旗下太平人寿及太平保险发展前景俱佳，中长期而言，公司发展前景依然乐观，但保险公司开办初期因费用庞大，一般需5－7年时间方开始进入盈利阶段，预期2004年盈利将下降 20％。建议投资者以中长线“买入”平安保险股份，目标价为13.00港元。继续在当前价格“收集”中国人寿股份，2004年底的目标价为4.70港元。投资者亦可伺机“买入”中保国际股份，作长线持有。
　　中国财险为内地最大的财险公司，市场占有率超过60%。我们预期内地财险市场的长期平均增长率约为6-8%，基本与国民经济发展速度相仿。我们预期公司营业额在未来的5年平均成长率为6-7%，由于财险市场有周期性，我们建议投资者于2.5-2.6港元“收集”公司股份，3.00港元以上“减持”。
　　风险因素：（1）保险公司的盈利相当倚赖于投资收益，投资环境的变化对公司盈利将产生相当大的影响。（2）就短期而言，加息对寿险行业造成的打击更大些。（3）保险是严格监督管理的行业，因此，政府监管职能及态度的变化对公司业务有相当大的影响。（4）外资保险的进入将加剧内地市场的竞争，领先者的市场份额可能出现下降。
（作者为国泰君安（香港）公司行业研究员，深圳咨询电话：0755－82485624，82485659；上海咨询电话： 021-62580818#667/586。）