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防守性较强的中资公路股
资本市场－－林志远
2004 年公路行业中期业绩回顾
　　2004上半年，中资公路股份业绩表现理想，扣除深圳高速2003年出售资产的影响，行业内的6家公路企业江苏宁沪(0177)、深圳高速(0548)、浙江沪杭甬(0576)、安徽皖通(0995)及越秀交通(1052))核心纯利比去年同期增长34.3%，各公路股上半年盈利普遍合乎预期。盈利上升的主因为车流量上升以及部份公司属下公路调高车辆收费。
　　在众多公路股中，以江苏宁沪的盈利增长速度最快，半年盈利上涨53.1% 至7.51亿元(人民币，下同)，略高于我们的预期。公司盈利大幅上升的主因为各高速公路车流量快速增长，同比升幅11%至36%。此外，去年年底公司旗下公路调高客车收费标准、货车按重量收费，导致上半年整体车费收入同比大幅增长62.1%。
　　安徽皖通(0995)上半年盈利增长42.2%至2.15亿元，符合我们的预期。盈利增长的主因为去年非典疫情爆发及合宁高速去年大修影响车流量，导致盈利基数较低。此外，公司于去年8月收购的宣广高速南环段及增持宣广高速公路4.47%股权开始提供额外盈利贡献。在过去半年中，公司旗下的5条收费公路日均车流量升幅达11%至79%，带动上半年营业额升39.1%。
　　浙江沪杭甬(0576)受惠于沪杭甬高速公路及上三高速公路平均每日车流量分别较去年同期升31.2%及40.3%，上半年公司整体路费收入上升32.3%。不过，受到公司投资短期国债出现3665万元投资亏损的影响，1至6月份，公司纯利只增长22.4%至6.24 亿元，符合市场预期。
　　深圳高速(0548)1至6月份纯利为2.09亿元，比去年同期下降72.3%，为惟一一家盈利下跌的公路企业。不过，若扣除来自经已出售两条国道所得的收益(包括经常及特殊收益)，公司实际核心营业额上升了29.7%，核心盈利更比2003上半年上升45.7%，略高于我们的预期。公司旗下的 7个路桥项目上半年车流量出现可观增长，同比升幅25%至49%之间。
　　四川成渝(0107)上半年盈利增长16.3%至1.15亿元，越秀交通(1052)1-6月份盈利为1.29亿港元，同比上升22.3%。两家公司核心盈利增长率均低于其它4 家国企公路股。值得留意的是，两家公司营业额跌幅分别为5.3%及4.3%，反映出两家公司旗下的公路因地理位置或公路等级较低的影响，收入增长率远不及其它沿海公路股。

未来展望

　　预期下半年各公路属下车流量增长速度将不及上半年，主因为去年上半年非典疫症爆发导致车流量基数较低，下半年该因素经已消除。此外，内地轿车销售增长速度正在放缓，8月份轿车销售增长率只有2.2%。虽然当月轿车销售止跌回升，比7月份上升了0.2%，但在目前宏观调控仍在继续进行的情况下，商用轿车贷款仍然偏紧，预计下半年轿车销售量增速不太可能重返年初的水平。汽车销售量增长放慢将影响未来公路车流量的增长。
　　不过，我们认为公路业务仍然具有较强的防守性及拥有垄断优势。此外，公路行业受宏观调控的影响相对其它行业轻微，预计内部消费需求将上升，加上中国对外贸易持续高速增长将带动公路车流量上涨，特别是连接主要港口及机场枢纽的高速公路主干线的车流量增长将较为理想。
　　早前市场传闻中央政府建议全国高速公路货车收费下调，以减轻全国收紧超载汽车政策后货车运输成本上涨的压力。我们认为，上述建议只为初步构想。目前高速公路收费由各省市政府物价局决定，加上不同省份车辆可承受的收费水平不一，以一刀切形式将高速公路货车收费统一下调在中短期内实现的可能性不大，收费公路行业仍有很大的发展空间。近日国家交通部官员表示，国家将加大财政投入及减少未来收费公路。我们认为此乃十分长远的发展方向，并非中短期内能够完成的目标。据报道，目前内地公路建设资金仍主要来自银行贷款，估计占整体60％至70％，中央财政拨款只占整体资金6%至7%，其余为外资和民间资本。
　　根据交通部新高速公路网规划(内地简称7918网)，未来20年规划兴建的高速公路达56,000公里，建设费用难以仅靠中央财政拨款。此外，我们预期未来财政拨款仍然向中西部地区倾斜，原因是内陆公路投资回报较低，难以吸引海内外投资者。故此，我们认为，在未来一段长期时内，公路建设仍主要以银行贷款及民间资本投入为主，这意味在未来一段很长时间内国内高速公路仍将继续收费。最近深圳高速(0548)先后从广东省高速公路公司手上收购两条省内高速公路股权的事例显示，省交通部门仍需要出售手上项目以筹集资金发展新公路项目。预计未来沿海地区仍然具有大量投资机会。我们认为，交通部新高速公路网规划不会影响各公路企业找寻新投资项目，更不会对现有公路收费构成影响。
　　浙江沪杭甬(0576)在中期业绩发布会上表示，他们所持有的短期投资组合总额已由年初的11.04 亿元降至6月底的8.95亿元(其中86.7%为债券投资)。公司表示将在2005 年完全撤出债券及基金投资市场，并将收回的现金用于收购或兴建新项目。另一方面，安徽皖通(0995) 于6月底宣布先后出售其持有75.5%股权的皖通科技，以及将持有70% 的北京海威投资进行清算注销手续，收回现金总额达5,350 万元。从上述两家公司淡出非核心业务并将资源集中发展核心公路业务的举动来看，我们认为此举有助两家公司提升整体股东回报率。
　　若考虑到未来人民币可能升值的因素，我们估计其对公路股盈利的影响应该有限，由于绝大部份公路收益及开支以人民币结算，估计人民币每升值10%，仅令公路行业整体盈利(以人民币计算)上升少于1%。部分有外币借贷的公路企业如浙江沪杭甬(0576)更能受惠于人民币升值。估计人民币每升值10%，将令公司2005年盈利上升4%。我们认为，人民币升值对持有公路股的外国投资者有利，主要由于公路股有大量的人民币现金收入，每年向股东派发稳定增长的人民币股息。
　　由于公路股普遍负债比率偏低，部分公司握有不少净现金，故此我们认为，内地利率上调对公路行业盈利不会产生重大影响。即使内地利率较我们预期高出1%，将导致行业2006年利润下降1.6%，其中江苏宁沪(0177)的影响较大，主因为公司因借贷拓宽公路造成负债率上升。若内地利率较我们预期高出1%，将造成公司2006年盈利倒退3.3%。不过，利率回升将带动折现率上涨，对整体公路行业估值有负面影响。不过，我们已将公路股所有项目折现率上调0.5%，以反映2004年下半年内地可能加息的因素。
　　我们预期，2004下半年各公路股盈利增长速度将会放缓，估计2004全年公路行业平均核心盈利增长率可望达到 18.3%。但2005年整体利润将受到江苏宁沪盈利倒退的影响，估计行业整体盈利增长速度将放缓至4.0%(若扣除江苏宁沪盈，行业盈利增长率仍达15.5%)。整体而言，估计2003 至2006年，行业核心盈利增长率将达到11.1%。

估值及投资建议

　　经调整后，预期公路行业2004 年及2005年加权平均市盈率分别为16.3倍及16.0倍，PEG比率为1.44倍， 2004年股息率3.7厘，平均股价高于估值1%，目前处于合理水平。不过，考虑到公路股派息率的吸引力，业务防守性较强、受宏观调控因素影响较小，我们仍然维持公路行业投资评级为”跑赢大市”。
　　投资者仍然可以考虑选择性收集估值相对较低的深圳高速(0548)及安徽皖通(0995)。该两家公司的负债水平偏低，加上受惠于新公路项目提供盈利贡献，故预期未来3年深圳高速(0548)及安徽皖通 (0995)核心盈利复合增长率分别达到16.0%及16.9%。以目前深圳高速2005年市盈率只有13.8倍、股价相对估值折让26%来看，其为众多公路股中估值最低之一，投资评级为 “收集”，12个月目标价为2.80港元。安徽皖通(0995) 2005 年市盈率只有12.6倍，股价相对估值折让9%，投资评级同为”收集”， 12个月目标价为3.65港元，长远目标价为4.00港元。
　　受到江苏宁沪(0177)属下沪宁高速公路交通管制的影响，该公路8月份车流量同比下跌了31.2%。预期上述交通管制措施将延续至2005年底，令公司2005年每股盈利倒退24%至0.17元。目前预测江苏宁沪2004及2005年市盈率分别为15.0倍及19.7倍，股价相对每股估值折让只有3%，比公路股平均值偏高。投资评级维持“中性”，12个月目标价维持在3.10港元。
　　至于浙江沪杭甬(0576)，我们一直认为该公司为公路行业内资产质素及管理水平最佳的公司之一。我们认为，近日公司决定撤出非核心投资业务的策略正确，可减低公司未来整体投资风险。不过，以目前预测，浙江沪杭甬(0576) 2004及2005年市盈率为19.0倍和16.5倍，2004年股息率为3.3厘，股价高于每股估值21%，上述因素已基本上反映在公司股价之上，投资评级为”中性”，12个月目标价为5.00 港元。但中长线投资者仍可趁股价回落重新收集这家公路行业龙头企业股份，长期目标价为6.00港元。
（作者为国泰君安（香港）公司行业研究员）