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A股最差的日子已经过去
资本市场－－Value
编者按：
　　在以往对中国A股市场的看法上，往往是内地投资人士以“新兴加转轨”市场的特殊性为由，看多A股；而海外人士则对A股泡沫多加指责。但在2004年发生了有趣的转折，经过三年熊市历练的内地机构人士终于领会了“价值投资”的要义，并对A股将接轨海外市场深信不疑，至少是忧心忡忡。而此时的海外机构人士却对 A股市场的价值发生了浓厚的兴趣，例如QFII的申请资金额不断上升（当然这里不排除人们对人民币升值的预期）。
　　一向对A股市场比较谨慎的香港《信报》在2004年持续报道了一些海外机构人士看好A股市场的态度，其中一篇有关摩根大通首席经济学家兼中国研究部主管龚方雄的采访还被登上了头版头条。下面我们摘编了《信报》刊登的几位海外投资机构人士有关A股市场的座谈，以期对内地读者多少有些启发。

主持人 谢礼文：恒生投资─资产管理主管
陈昌华：瑞士信贷第一波士顿中国研究部主管及中国策略分析员
陈菲腊：申银万国证券（香港）研究部董事
何卓越：中信研究常务董事（研究及机构服务）

谢礼文：首先回顾A股的情况，有市场人士认为，过去三年的调整是漫长的熊市，到现在才开始有所改观。审视A股是否已进入牛市，首先要讨论的是过去三年构成熊市的主因。不妨先请教陈菲腊，在过去三年中，A股市场遇到什么问题以及这些问题是否已经得到解决？

陈菲腊：过去三年中，A股市场是熊市的主要原因，在于国有股减持问题困扰着市场，目前仍未完全解决；其二是企业管治的问题。过去三年中， A股的市值和市盈率已有所调整，相信最差的时候已过去。

最重要恢复股民信心

何卓越：过去影响A股市场的因素主要有三，那就是宏观经济、跟股市相关的政策以及银根。这三点决定股市的好坏，股值的高低是其结果，而不是以股值的高低去决定股市的好与坏。
　　A股股价在过去十年中也是较贵的，但过去十年中，A股市场没有上升并非因为其太贵。过去三年，中国的宏观经济是最好的，但股票市场却是最差的。我认为，在短期内，宏观经济跟股票市场的关系等于零（即没有关系）。
　　过去三年中，政策是影响股市最重要的因素，国有股减持亦是一个重要的问题。现在股市并非以价值投资为主导，主要还是看供求。投资人如认为股票供应会愈来愈多，便会担心。
　　有关银根方面，过去三年来，内地银行存款的增长远比消费和零售的增长为多，很多人认为中国已进入消费周期，其实情况刚好相反，这证明了人们情愿将钱放在银行里也不愿投资股票市场。
　　现在最重要是，看看有什么方法令人重树信心，让人们感到股票市场开始平稳发展。这是一个良性循环，相反便是一个恶性循环，就像过去的日本和香港地区，有钱的人决定是否买股票，大都取决于政策和心理因素。这三项因素要综合在一起分析，才能确定中国市场是否已经步入牛市。

陈昌华：我认同国有股减持是一个重要问题，但如果这个问题解决了，是否就能使内地股市再次上升呢？很重要的一点是，市场是否认为股价太贵？过去三年来，中国内地在海外上市的股票与A股的交流不够充分，这不指资金，还有思想上的交流。我个人认为，过去几年来，内地投资者，包括证券公司中负责股票买卖的人和基金经理，愈来愈关注国外投资者如何看待内地的股票，他们普遍认为，内地的股票较便宜，但你进一步问他们，内地股票现今的市盈率是否合理呢？他们普遍的答案是不合理。这种思维正在形成之中。我个人认为，无论你是否愿意，内地和香港两地对内地股票的估值正在趋同，这势头已经形成。
　　国有股减持是一个契机，能令内地A股的市盈率接近成熟市场的市盈率。如果政府用净资产值卖出一些股票，供应多了，会使市盈率较为接近。但这只是其中的一个因素。
　　宏观经济在短期内不是一个重要因素，但一段时间后，这必然会成为一个决定性的因素。不幸的是，在中国经济增长率最高的三年中，因为一些制度等方面的因素，阻碍了A股市场的发展。而当这些制度问题慢慢得到解决时，未来两年的经济因素不会比过去三年更好。
　　A股市场最差的日子是否已经过去？从指数来说，可能未必再会出现大幅下跌，但对个别股票而言，说不定还会出现很大的跌幅。

谢礼文：综合三位的意见，大家都认为过去确有问题存在，目前仍在解决当中。如果正面看市场，从熊市结束到牛市开始，也要经历一段很长的过程，牛市的开始到底需要什么先决条件呢？

何卓越：至于熊市，大家很快便能知道是熊市，但牛市开始了一段时间之后，大家却未必知道。综合来说，三年的大熊市已结束，这是毫无疑问的。过去三个月来，我们都在探讨A股市场10只最大流通股的走势：在前一个月，联通A股下跌了三分之一，而招商银行、长江电力的跌幅则是相对温和的。

集中注意A股篮筹股

　　熊市基本上已结束，虽然仍有压力，但是不会很沉重。接下来是恢复过程，股市有机会向上，但不会是高速的，像去年5个月香港H股大幅向上一样的走势，相信需要到明年年底才会出现，甚至到2006年才会出现。未来大半年A股市场趋势会向上，但当中会有很多传言、阴影以及压力，回归价值投资是一个趋势。
　　我们不会对1400家A股公司一视同仁，像香港篮筹股亦只有30至50家公司，而且香港股市已发展了30年。在A股之中，我们能看出50至100只好的股票已不错了。随着中外合资投资基金的发展，它们将会主导市场，相信在熊市结束而牛市尚未来临的尴尬时期，只会有极少数股票的表现明显很好，波动性亦较小；一些股票如果在3个月中上涨了100％，在接下来的两个月中也可能下跌七成，这些股票并不在我们的讨论范围之内。
　　另外，看指数已完全没有意义，我们应集中讨论成分股指数，看看最大的100或50只股票，看看管理层创造的股东价值，能否令社保基金、国内基金、QFII买入，让它们明显领先，从而令股民看到，原来最大最好的股票的确可令股民赚钱，使现今的银行存款通过自己或基金公司入市，从而在 2005年至2006年年初，形成比较全面的牛市，但真正的牛市一年内绝对不会出现。

万事俱备A股伺机起飞

陈昌华:不少人认为，很多大公司未来会加入A股市场。正如史美伦（中国证监会前任副主席，刚获行政长官董建华委任入行证会议）在新一期《财经》杂志上所说的，你不让差的公司走和好的公司进来，股市永远有问题。
　　让好的公司进入市场是一个颇重要的因素，你看看上证指数，中石化已占了7—8％的权重，中石化并不是特别大的（在H股内并非最大），交银一年后在A股市场中可能会成为第十大。指数组成可会有很多变化，在过去一年中，QFII的基金经理不是在选行业、市场，只是在看公司。

资金充裕仍需政策推动

　　哪些公司会做得好呢？一些公司在恶劣的环境下，在经济下跌周期当中，抗跌能力最高，这才是最重要的。例如现在内地银行的市盈率相差不大，两年后一定会有很大的差别。在经济周期启动的三年里，哪一家公司借出的NPL（呆坏帐）最多，它一定是大输家。要看看两年后，那些银行审批贷款的态度最审慎，借出最少NPL，才能高下立见。
　　在过去两年中，原材料企业每一家都做得很好，但未来可能跌三成。在整体跌市中，在宏观经济的不利影响下，哪家公司做得好，哪家公司做得不好，分别会很大。

谢礼文：在市场转化的时候，资金是否充裕是一个重要因素。陈先生，你是否同意另外两位嘉宾的评论？

陈菲腊 ：我同意两位的意见。关于资金方面，QFII机制在内地市场上是个重要的发展，但相对内地资本市场的市值而言仍很低。带动内地资本市场的动力主要是本地基金，部分基金今年的集资很成功，预计未来机构投资者仍会继续增长。

谢礼文：过去一个月，在落实“国九条”（见表一）的前提下，实施了不少支持市场的措施，如让保险业或银行经营基金公司，以及审批QFII的速度开始加快，单在9月，就有5家公司获得牌照，现在总额已经超过了20家，额度接近30亿。请问目前政策能否起推动作用，在执行上有什么见解？

陈昌华：内地资金量现在很充足，与其加大资金，不如影响市场的心理，这个更要紧。如前几年，香港人也有不少钱，但仍不买楼。
　　我认为，“国九条”的核心问题是非流通股，90年代末到过去几年，大家都认为这是第一大问题，必须得到解决，否则就算让资金流入也未必买股票。如QFII增资，由过去的二十亿美元，增加到现在接近二十七八亿，增加的七八亿仍是很小的数目。一定要让普通投资者愿意加入市场，才会对整体股市发生影响。在政策方面，对非流通股问题必须要加以解决。

谢礼文：过去一周刚公布了“关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定”。简单地说，这是表决权，不再是大股东“话事”，大股东以外的公众流通股要得到超过半数支持。请你们就这个问题发表意见。

陈昌华：要解决非流通股问题，就必须先要有这个机制，因为在解决非流通股的过程当中，流通股的股东需要补偿。问题是，政府方面需要订一个全面的方案，而每一家公司都不同，要个别处理。
　　往后需要一个机制，令流通股东可以接受，分组投票是第一步。让它们拥有否决权，他们可以否决大股东定出的任何方案，这是前提。
　　第二步是国家有关部门同意让某些公司作试点，让管理层代表大股东提出一些方案，让这些成为成功的例子。
　　从理论层面来说，A股股价跟H股股价所代表的东西并不同，H股只代表股票下的资产，而A股则代表资产值加一个期权，这期权所代表的是可以买大股东的股权。这里面有两个问题，首先是这期权是否存在？另外是这期权值多少钱？
　　一旦见到有成功例子的话，市场会开始将A股的股价分拆来看，一方面EPS、PE，PE表面上是二十五倍，但其实当中是十倍买旗下的资产，另外的十倍是买期权，你要让人看到，大家才能对期权作一个估值。
　　我认为这是第一步，之后的步骤还有很多事项需要考虑。

谢礼文：何先生，你认为目前的政策是否足够，在执行上有什么风险？

何卓越：日前我在深圳跟内地两家最大的基金公司的基金经理见面，大家也提及这个问题。从表面上看，小股东可以投票否决，但在现实中，内地的上市公司十之八九是国有企业，内地最大的基金公司大部分也是国有企业，基金经理根本不可能否决上市公司的方案。证监会提出保障小股东的权益，叫大家投票，但基金公司根本没有可能按自己的意志去投票。这是最基本、最简单但又是最重要的事。事实放在眼前，这些政策其实不易实行。
　　到什么时候才可行呢？待这个行业不再是政策主导的市场时，那时机构投资者才有可能去执行自己作为小股东的权力。
　　现在最重要的第一步是国有股减持，我提出一个方案：在1400家上市公司当中，挑选50家流通量较高且有盈利的，在国有股内减持三分一，并承诺三年内不再减持，而价格让所有的大机构投资者竞投，这便会形成一个市场清算价。而小投资者也知道三年内不会再有母公司减持，钱便会自然由银行存款流到基金公司，甚至是股票市场，届时，国有股减持将会出现翻天覆地的变化，牛市将会来临。
　　在这变化出现之前，投资者只希望可以用钱买一些较好的股票，待股价稳步上升，而不是像牛市来临般大幅上升。

妥善处理流通股

陈昌华：你所建议的方案中，不再减持的三分之一股份是否也变流通股呢？

何卓越：一定要转为流通股，法律上要转，但保证三年至五年内不会再减持。

谢礼文：目前政府是否有决心和能力去改革？在未来一至两年中，是否会有比较良性的改善呢？

陈菲腊：我认同内地在企业管治上暂时只作些微小的改变，正如何先生所说的，内地的企业管治文化仍需时间去改变，简单的例子如公司于执行企业管治上委任独立非执行董事，现在1400多家上市公司中，委任独立董事的仍很少。另一方面，我认为制定及执行有关法律法规是一个过程，而中国证监会本身的人手亦不足，相信随着时间的推移，法律的制定及执行会得到改善。

A股前景 谨慎乐观

谢礼文：A股股市往后的走势跟宏观经济有很大关系，请问陈昌华，你对宏观经济的看法是否有所保留？往后宏观经济对A股的走势会有什么影响？

陈昌华：我个人的看法有颇大的保留，因为有很多问题没有得到正视，例如中国的固定资产投资对GDP的比率是否太高，已经引起业界广泛的讨论。我认为这是个严重问题。
　　你看看过去十年，除第一次宏调开始时，即1994至1997年，固定资产投资略为减少之外，其后一直在上升，到了这样一个地步，中国整体投资量太大，而整体经济太过依赖投资推动，在这样的情况下，一定要进行调整。

投资过度集中在房地产

　　目前投资过度集中于房地产，从1996至2003年，中国房地产的投资跟工业的投资比率，要比其他发展中国家高得多。而从1998年到现在，40％的投资在北京、上海及广东，我个人绝不认同这是城镇化的结果，而只是一个投资泡沫正在形成中，这终归会破灭。
　　虽然国际上对中国的经济看好，但通常来说，当你看所有新兴市场的经验，当全部外国证券公司，包括经济学家，都认为该地方经济好时，就会出现大问题。但如何调整呢？我认为不可避免的是，中国整体经济增长的速度会有所减慢。
　　你看中国经济过去几年出现了很大的瓶颈，过去的高速增长绝不是一个可以维持的水平，而当经济增速放缓时，投资比例减慢的幅度会更大。在调整过程当中，对上市公司的盈利会产生颇大的影响，过去几年中，平均来说，如你将上游工业，加上原材料、石油、电讯、电力，其实已占了全国H股、A股整体盈利总和的75％，这还不包括汽车。当投资增长明显回落，国际原材料的价格会受到影响，原材料受到影响的时候，整体盈利也将会受到影响。
　　我个人认为，虽然政策在向正确的方向发展，但在经济上，周期顶部已过。
　　另外，在政策执行上，不仅在股市上执行不力，在经济政策上亦是如此。如数年前说过内地的银行会逐步市场化，但过去两年来，地方政府、地方银行和一些地方民营企业仍是在玩十年前的游戏，十年前叫“地方国企”，现在叫“地方民企”。同样的问题在重复发生。

谢礼文：宏观经济将出现软着陆还是硬着陆？持续下去对股市会有什么影响？

陈菲腊：我认为内地经济会软着陆，如陈先生所说的，内地GDP不会似以往出现10％的增长，中国政府会调控在7─8％的经济增长，但不会让 GDP增幅低于7％，否则内地经济会出现真正的放缓。我认同中国经济今年已到顶，与之前情况比较，预期公司盈利将会以较健康的步伐发展。

谢礼文：两位分析员都认为中国的经济增速会放缓，而何先生之前的论点表示，A股市场表现跟经济增长没有直接关系。你认为，A股市场在可见的将来会如何受宏观经济影响？经济放缓会否成为市场复苏的绊脚石？

何卓越：传统说宏观经济影响股市，原因是经济好，是以企业盈利好和 P/E低为基础，所以，投资者会投资股票市场。
　　但中国的情况是，中国的企业发展是资产负债表的膨胀，自70年代开始实施改革开放政策以来，这次是第五次经济过热，每一次在党代会后的 12至18个月，就会出现一个泡沫。

股市跟企业盈利关系不大

　　原因很简单，每开过一次党代会，翌年3月便是地方政府换班。地方政府要搞活经济，银行便会贷款给地方政府兴建大楼、搞电场、房地产等固定资产投资。
　　每一次开会后如是，成了银行最大的风险，终于发展到要由中央政府出手，紧缩银根，减慢贷款，以免出现系统性的银行风险。中国情况是很复杂的，但从这角度看也是很简单的，中国的政治、经济周期是绝不会改变的。
　　从这角度看，中国的股市跟企业盈利的关系不大，而企业盈利跟经济周期的关系也不大，因为企业的发展以及管理层的任务只是“搞”大资产负债表，所以，经济好，不代表企业盈利好，而企业盈利好，也不代表股市好，道理就是如此。
　　我个人相信在奥运会（2008年北京奥运）前也不会改变，2007年十七大之后至2008年奥运前，这一段时间，中国将重复资产负债表的膨胀，从而形成泡沫。
　　不过2008年后，或许会有政治改革，地方政府的力量减弱了，外资、合资、民营企业的力量会相应增强。

谢礼文：大家在不同程度上都感到中国A股市场最差的时候已过，未来却未必是一条坦途，需要很多政策措施配合；股市会有所改进，但不会一下子熊市转牛市。三人的共识是，与其看大市，不如看个别行业或股票的发展，哪一家公司做得好，哪家公司做得不好。如果说大家今天的讨论对A股市场的发展是审慎乐观，请问大家是否同意？

何卓越：我对A股市场的看法是三人中最乐观的。我在等一刹那火花的爆发，如不出现，就等市场慢慢转好。我个人认为A股比H股好。

陈昌华：我没有何卓越这样乐观，我认为中央政府不会出决定性的政策。

陈菲腊：我对A股市场审慎乐观。

谢礼文：概括来说，虽然A股股市仍存在不少问题有待解决，但三位嘉宾对A股市场仍抱有不同程度的审慎乐观。由于股市表现是具有前瞻性的，所以，股价的走势会较基本因素更早作出反应，有时甚至可能于一些新政策的全面执行之前数月已经在股价上有所反映。
　　其中一个例子是香港股市于去年第三季度之后从谷低反弹的表现，虽然放宽内地旅客来港申请及CEPA等政策于去年7月公布，但制定和推行需要在其后一年间循序渐进地落实，然而香港股市已于去年7月开始出现上涨。