--
--
--
--
--
06
 

 

 

电力股未来两年谨慎乐观
投资理财－－张文先
　　燃料成本上升压力凸现，中期业绩表现分化。2004 年上半年中国电力供应持续紧张，全国继续出现大范围拉闸限电，高峰时段缺电省份扩大到24 个，超过去年同期的18 个省份，整体缺电程度更甚于去年同期。在此宏观环境下，中资电力公司发电量均保持了不同程度的快速增长，然而电煤价格在上半年的持续快速攀升，给独立发电公司带来了巨大的燃料成本控制压力。对于四家中资发电公司而言，正是在燃料成本控制表现上的差异，导致了2004 年中期业绩出现明显分化。其中，大唐发电表现最佳。大唐发电在煤炭成本较低的地区建设电厂的战略取得明显成效，托克托发电公司等低燃料成本电量的增加有效地平抑了燃料成本增幅，在公司原有电厂单位燃料成本上升10%的情况下，全口径单位燃料成本反而较去年同期下降了1.6%，是公司中期纯利大幅增长41.9%的主要原因，此外，公司财务成本下降和所得税率降低也是中期业绩理想的重要因素之一。
　　其次是华润电力，由于提前锁定了沙角C。电厂煤炭成本及部分电厂距离主要煤矿较近，煤价升幅相对缓和，公司上半年平均标准煤价只上升了5.6%，为公司中期业绩大幅增长奠定了基础。华润电力中期纯利大幅增长的原因主要是公司在2004年上半年有较多机组陆续投产、共同控制实体及联营公司盈利贡献大幅增加。对于华能国际和华电国际而言，2004年上半年单位燃料成本大幅超过预期是业绩表现未尽如人意的最主要原因，其中尤以华能国际所受的负面影响最大。受到公司主要电厂位于沿海经济发达地区、海运价格快速上升、公司计划内用煤比率较低及煤炭供应商履约率下降等多重不利因素冲击，公司单位燃料成本同比上升25.8%，在四家公司中升幅最大，是公司中期纯利仅增长8.6%的最主要原因。华电国际虽受益于收购四川广安电厂，然而由于山东省机组利用小时仍然偏低，制约了公司发电量增长，单位燃料成本同比上升13%也影响了盈利。华电国际是四家独立发电公司中惟一一家中期业绩下降的公司。

2004 年下半年展望

　　电煤价格继续高企，下半年均价预期高于上半年。为平衡煤炭生产商和发电企业双方的利益，国家发改委于 8 月初制定了临时干预电煤价格措施。按照该措施，5个省份（包括安徽、河南、山西、山东和陕西）的煤炭生产商可在5月底车板价的基础上上下浮动不超过8%。虽然我们预期1-7月份公司的电煤价格不会按照新的价格重新结算，但8月份至年底的电煤合同价格上浮8%的可能性较大，因此将增加发电公司下半年的合同电煤支出。另一方面，临时干预措施对发电公司有利的方面在于提高了电煤合同兑现率和增加库存。现货市场由于目前煤价仍维持在高位，下半年平均煤价预计将高于上半年。我们预计华能国际全年单位燃料成本升幅为25%，2005年升幅预计为5%；大唐发电由于煤价较低的托克托电厂二期下半年投产，形势较为有利，预计2004年单位燃料成本上升幅度为8%，2005 年单位燃料成本预计与2004年相当；华电国际预计2004年全年单位燃料成本升幅为18%，2005年升幅预计为5%；华润电力预计公司2004年单位燃料成本涨幅约为8%，2005年升幅预计为5%。
　　电价调整有助于下半年盈利表现改善。国家发改委于2004年6月中对全国销售电价水平再次作出调整，发出通知调整南方、华东、华中、华北4个区域电网的电价，此次电价调整为自2003年底以来第二次调整销售电价。按照电价调整方案，全国销售电价水平每千瓦时平均提高2.2分，主要目的是解决电网投资还本付息、电厂煤炭涨价、新投产发电机组定价等问题。四家中资发电公司均公布了具体上网电价调整方案。从已公布的调整方案分析，其特点是计划电量电价上升轻微（甚至有部分电厂计划电价被调低），但利用小时数有所上升，幅度介于2.3%-15.8%之间；超发电量电价获得较大程度提高，幅度介于1%-42.3%之间。总体分析，我们认为四家中资发电公司均将从中受益，但受益程度较为有限，并不足以完全弥补煤炭价格上升所带来的不利影响。在此次电价调整中，我们认为华能国际在四家公司中受益程度最大，2004年平均结算电价约可上升4.7%，约可抵消11.3%煤价升幅所带来的不利影响。其次是华润电力和大唐发电，预计上升1.0%。华电国际由于收购四川广安电厂电价较低，2004年平均结算电价较2003 年下降0.2%，但较未调整电价前上升1.8%。
　　此次电价调整，对于中国电力行业整体来说为实质利好，可进一步缓解煤炭价格上涨的压力，提高行业盈利能力。但此次调高电价主要针对销售电价，上网电价调高幅度有限，因此，主要受益者应为电网企业。尽管如此，发电公司仍可从中获得部分利益。在销售电价调高后，有利于发电公司落实国家规定的上网电价；对于新投产的机组而言，可以获得相对较高的上网电价。整体而言，此次电价调整有利于中资发电公司2004 年下半年业绩改善和未来盈利能力的提高。
　　国家宏观调控措施对电力行业影响有限。为抑制过快的固定资产投资增长势头，政府已采取加大行政控制力度、收缩信贷、加息等多项措施。由于国家此次宏观调控的主要目标集中在房地产、钢铁、电解铝、水泥等投资增长过快的行业，电力行业并不在调控范围之内。实际上，由于持续紧张的电力供应局面预计在2006年才能基本缓解，电力行业反而是国家需要重点发展的产业之一。但与此同时，由于上述主要受宏观调控影响行业也是重要的电力需求对象，因此固定投资增长的回落也会对电力需求增长产生抑制作用。总体而言，在可预见的未来，我们预期中国经济仍可保持较快增长，作为兼具防守性和增长性的电力行业来说，稳定持续增长的格局仍将继续维持下去。我们认为国家实施的宏观调控措施对电力行业影响应较为有限。
　　加息对电力行业的影响。对于中资电力公司而言，虽然目前手中现金较为充沛，但2004-2006年资本开支也较为庞大，因此财务状况均表现为金额庞大的净负债。对于不同的公司，由于其资产规模和盈利能力有较大差异，利息上升导致的财务支出增加对4家公司的盈利影响也有所不同。在四家公司中，华电国际受利息上升的负面影响最大，主要原因是其盈利基数相对较低，负债率也处于最高水平，其他受影响较大的分别为华润电力和北京大唐。四家中资发电公司中受加息影响最小的是华能国际，主要原因是其盈利能力最高，而相对负债比率较低。
　　人民币升值有利于中资发电公司。对于四家中资电力公司而言，公司营业额全部来自人民币收入，主要的成本支出、资产项目均以人民币计价，受汇率风险影响的主要因素主要包括外币（主要是美元）贷款、以外币支付购买进口机器设备以及支付外币股息（对于境外投资者而言）。为简便起见，我们主要考虑外币贷款由于人民币升值所导致的汇兑损益变化对于公司财务状况的影响。在四家公司中，华润电力和华电国际受益于人民币升值的影响相对较大，这主要是因为华润电力虽以港元作为计账货币，但营业额和资产负债项目却来自内地；华电国际盈利基数较小，汇兑损益变化对公司影响较为敏感。华能国际和大唐发电受影响相对较小，主要原因是两家公司盈利基数较大，财务成本变动相对影响较小。值得注意的是，虽然人民币升值对公司经营和财务状况的变化主要体现在一次性影响上，而非经常性因素，但毫无疑问，人民币升值预期总体上有利于四家中资电力公司。我们预计人民币每升值1%，四家公司2005、2006年纯利平均上升0.9%和0.8%。
　　行业投资评级维持跑赢大市。尽管电力行业和四家中资发电公司将受到经济增长放缓后导致的需求增长下降以及可能的加息的影响，但电力行业和中资发电公司所面临的机遇和相对产业优势并未消失，未来电力资产收购、装机容量快速增长所带来的业绩增长潜力仍然值得期待，四家中资发电力公司未来经营业绩仍可以保持稳定增长。以目前价格计算， 2004、2005年平均P/BV值为1.7倍和1.5倍，预测市盈率平均为13.5倍和11.6倍，平均息率为2. 8%和3.3%。衡量中国电力行业及行业内上市公司所面临的机遇和风险因素，我们在未来两年内仍然保持谨慎乐观，投资评级维持跑赢大市。这主要是基于旺盛的电力需求和目前仍显不足的电力供应、上网电价仍有上调的可能以及 2006年以前中国仍然维持缺电局面的判断，此外，行业内具有领导地位的上市公司所面临的收购潜力和新增装机容量因素也不容忽视。
（作者为国泰君安（香港）公司行业研究员，深圳咨询电话：0755－82485624，82485659；上海咨询电话：021-62580818#667/586。）