制度问题是根本
　　2004年是中国证券史上重要的一年。在市场参与各方面临多输的情况下，倒逼出了许多政策的供给，尤其是2004年下半年监管当局屡屡出台的各种政策，几乎是14年来出台政策力度和密集度最高的。目前股指仍旧在低位徘徊，不少投资者预期2005年将会有一系列利好政策出台，尤其是在不断加强落实“国九条”的情况下，对2005年更是充满希望。
　　但我们看到，在市场不断地倒逼出各种政策的同时，不得不看到这些政策边际效果不断递减的事实。长城证券2005年投资报告则一针见血地指出，“股权分置这一根本性的市场制度设计缺陷已经成为了监管当局政策失效、控股股东行为模式异化的根源”。
　　确实，股权分置等制度性问题一直是自2001年来困扰中国证券市场并导致市场低迷不振的主要原因。每当听到新股批量发行、大盘股增发配股等融资消息，市场就犹如听到“狼来了”一样，应声下跌。因为，在当前高市盈率的中国内地股市，股权分置下上市公司一股独大的非流通股东可以任意地践踏和侵占流通股东利益，每每股市一上涨就浮现上市公司融资圈钱或者国有股减持等问题，从根本上封杀了市场向上的空间。
　　而2004年的政策事实则说明了希望不触及根本、继续在原有制度框架范围之内修修补补的作法已经走进了死胡同。管理层要想解决好证券市场，必须根本性地解决股权分置的问题。
　　基于上述逻辑，部分机构预测，2005年可能会是中国内地证券市场制度出现变革的一年，在股权分置等问题上会推出一些探索性的解决方案，并为市场带来一波大行情。天治财富增长基金经理魏延军认为，如果成功解决了这个问题，至少可以引起一波突破1700点的大行情，至于能不能在2005年解决，还是一个很不确定的问题。
　　而更多的机构投资者对此似乎基本不抱希望。他们认为，股权分置是个顽疾，它涉及方方面面的问题，比如国有股减持，定价高了市场不同意，低了又会涉嫌国有资产流失，在政府实行问责制的情况下，管理层面临比较大的政策风险，无为而治往往是他们最优的选择策略。国联安基金经理钱建认为，出台一个能够为市场各方所普遍接受的解决方案，不是一年、两年所能做到的，不能将此问题作为预测2005年行情的重要因素。
　　整体上，从政策上寄托2005年出现大行情的希望不大，而市场制度问题又对行情进行了基本的限定。

宏观经济定基调
　　2004年在国家宏观调控下，经济增长呈现前高后低的逐渐回落态势。2005年，预期国家将继续实行偏紧的宏观调控措施，经济增长步伐将放慢，在我们进行的一系列交谈中可以发现，这似乎已经成为众多机构投资者的共识。
　　尽管2004年宏观调控取得了一定的成果，但仍然只是初步和阶段性的，整个基础还不稳固。我们看到去年上半年，在各种直接切断银行贷款等行政紧缩措施下，经济过热问题得到了立竿见影式的缓解，但3-4个月后又出现反弹，投资增长过快，物价依旧上涨，资源全面紧张，许多深层次问题还没有得到有效解决。
　　长城证券投资报告中认为，从2004年宏观绩效看，2005年宏观紧缩的整体态势不会放松，财政政策和货币政策的取向将是稳中偏紧，经济增速回落已是预料中的事情。湘财证券首席分析师王晓敏则预期，2005年GDP的增长速度较之2004年将会回落1个百分点，大约在8.2％左右。就全年来说，上半年可能继续受宏观调控后续效果影响较大，下半年会有一定的恢复。对此判断，国联安稳健基金经理钱建表示认同，并认为2005年放缓的经济增长决定了未来一年股市行情的基调——不具备大牛市行情的基础。
　　结束了长达9年的减息周期的第一次加息，似乎让人预见2005年将进一步的加息并进入一个加息周期。有市场分析人士认为，2005年将会出现至少2次加息，幅度将达75个基点。而长城证券分析师则认为，本轮加息周期的终点在3％－3.5%左右。加息可能会在一定程度上抑制投资需求和消费需求，增大企业的财务负担，降低企业盈利预期，对证券市场形成一定的利空。但我们在看到加息对市场的负面因素的同时，也要看到加息作为对经济进行调控的措施背后经济稳定高速增长的一面，尤其在加息周期的前期，不一定全是负面效果。
　　此外，日益受到各方压力的人民币汇率问题，也成为人们判断2005年行情的重大因素。从汇率调整的角度看，随着美元的持续走弱，人民币升值的压力越来越大。人民币升值对经济将产生两方面影响，一方面，在国内经济保持高速增长和日益开放的背景下，人民币升值无疑将降低进口和投资的成本，从而促进经济的可持续增长。另一方面，增加出口产品成本、抑制出口，不利于经济的增长。长城证券分析师认为，整体上，只要汇率在适当的幅度内调整，产生的影响是轻微的，据估计，人民币升值10%，国内经济增速只会相应降低0.75%，相对于近年高达9%以上的经济增长率而言，影响并不如人们预期之大。
　　而就股市而言，除了对外向型行业和企业股价有较大的不利影响外，人民币升值对市场整体而言，不见得就是负面影响。我们注意到中国内地股市与房产市场一贯以来的跷跷板关系，人民币升值后可能导致部分通过房产市场获取人民币升值收益的资金获利了结退出，致使房价大幅回调，最终导致在房市中积聚多年的资金大量涌向证券市场。魏延军提醒笔者，一国货币的升值引起了本国股市的一波大牛行情的先例在当年日本、韩国市场上都曾有过。
　　整体而言，影响2005年股市的宏观经济比较中性并有许多不确定性，但各机构认为，只要宏观经济不出现硬着陆，对股市不会产生很大的伤害。

估值标准不是主要问题
　　除了经济因素外，由于多年来市场封闭导致股价市盈率居高不下，在市场逐渐开放的格局下，定价模式也给市场带来了不容忽视的冲击。我国内地证券市场从开放B股到引进QFII，正在一步一步地朝着国际化的方向发展。而随着市场制度体制的国际化，价值投资也将随之渐成主流，投资者对股票的估值方式也在改变中。而内地证券市场经过3年的下跌，24倍左右的市盈率与海外成熟市场20倍的市盈率及新兴市场15倍的市盈率相比，依旧有不小的下跌空间，这引起了市场广泛的争论。
　　部分境外投资者认为，资本市场只有一个定价标准，中国内地股市还需继续向下拓展空间，市场只要开放或流动，就不可能有所谓的“本土定价权”。短期目标就是随着未来部分上市公司在A股和H股同时挂牌，在这样一个开放的市场和各种套利机制的作用下，A股整体向H股的市盈率水平靠近。
　　而部分机构认为，股价估值问题就如各国和地区劳动力定价不同一样，更容易受各国和地区的各种不同因素影响，所以定价问题也没有普遍标准，更多的是应该与本国的国情相一致。国联安基金经理钱建认为，估值问题对股市整体影响不大，没有放之四海而皆准的估值方法，当然，海外一些在具体个股上的估值方法还是有很多值得内地借鉴的地方。而天治基金经理则认为，估值不能简单地套用，目前市场关于估值问题的讨论更多地是反映了当前市场各方关于估值认识的混乱局面，对此宜采取客观的眼光加以分析比较。
　　确实，我们从统计数据看到，尽管A股市场的市盈率较部分市场相比仍然偏高，但上证180、上证50以及深证100的市净率与海外成熟市场的平均水平基本相同，而市盈率却低于海外成熟市场和新兴市场。如果以市盈率作简单估值的话，上证180、上证50以及深证100市盈率仅为15.84、15.22、16.68倍，这部分股票的价值是被低估的，进入合理估值区间股票的比例在增加。
　　截至2004年11月15日，20倍市盈率以下的股票占股票总数的17％，而30倍市盈率以下的股票占股票总数的比例则达到了40％。在价值投资理念主导下，我们不能片面地根据整体的市盈率偏高问题而否定了市场中不少实实在在的投资良机。

2005年的机会在哪里
　　在宏观经济增长速度放缓但整体仍能保持较高增长的预期下，各机构对2005年股市行情的整体预期认为，指数依旧在前期的箱体内震荡运行的机会比较大，而部分行业和个股存在比较大的投资机会。
　　经济增长和上市公司盈利增长放缓、新股发行市场化进程以及后续的各种大规模融资，在较大程度上制约了大市上升的空间。但2001年国有股减持的深刻教训以及2004年政策倒逼管理层不断地落实“国九条”，也限制了大市下行的空间，给市场构筑了一个坚固的底部。
　　天治财富增长基金经理魏延军对2005年股市抱谨慎乐观的态度，预计股指将在1300-1600点间运行，如果股权分置等制度性问题得到解决，还有可能突破1700点，湘财证券在其报告中也认为，会在1300—1800点的大箱体中运行。
　　而国联安稳健基金经理钱建、博时基金副总等预期2005年行情大致和去年一样，围绕1400点上下震荡运行，在下半年各种风险得到一定的释放后，存在一些比较大的投资机会。在有限的股指波动中，股价结构调整会进一步加剧，精选行业、公司仍是获利的主要手段。
　　至于行业机会方面，各机构普遍认为，2005年重点关注以“煤电油运”概念为主的瓶颈性行业，一些受宏观调控影响比较小的消费概念行业如食品饮料、医药、旅游、商业股等，也值得长期看好。部分周期性行业如原材料方面的钢铁、水泥等，在经过一年多的调整后，下半年有望出现一定的反弹，届时可给予适度关注。此外，部分高科技行业在政策主导如国家3G计划的确定、国家数字电视标准的确定等的背景下，可能会迎来一些历史性发展的机遇，值得投资者留意。