全程风险预算力保安心成长

　　问：请问公司即将推出的安心成长基金是怎么样一个产品，有些什么特点？
　　孙：安心成长基金定位为中低风险的混合型基金，追求高于安心成长线的长期稳定收益。它的一个特点是追求绝对收益，体现为业绩基准是确定的安心成长线，而不是随市场波动的指数。另一个特点是全程风险预算，这在内地的基金管理中是首次运用。具体而言，就是在资产配置、行业或类别配置和个股或个券选择三个层面，全程通过风险预算进行管理和控制。比如在资产配置阶段，分别预测各市场如股票市场、债券市场和货币市场的预期收益和风险后，通过数量模型运算，获得在限定总风险情况下使总收益达到最高的资产配置比例方案。之后，在行业或类别配置和个股或个券选择两个层面，也用类似的方法进行管理。

　　问：安心成长基金的这种全程风险预算与市场上其他用传统手段管理的基金相比，有些什么优势呢？
　　孙：全程风险预算与其他基金的传统管理方式主要是在资产配置手段上有所区别，一般基金在资产配置时，主要根据市场指数高低来主观和经验式地调整配置比率。而全程风险预算则是通过数量工具，帮我们科学地找到满足风险约束条件下收益最大化的配置，因为主观定性操作往往能找到多个有效配置的选择，却不一定能找到最优配置，风险预算的科学系统有助于有效确定最优配置。当然，这个过程并不是完全依赖模型、管理团队还将通过逆优化等方式进行配合。

　　问：之前我们也听到过有基金公司运用数量模型选择个股，你们在个股层面上的数量模型化管理与他们的做法是不是一样？
　　孙：我们的全程风险管理在个股层面上的体现，指的是在确定行业的投资额度和风险承受度下，通过边际风险监控，对不同风险收益情况的股票的投资比例和额度进行配置，最终选定股票投资组合。但在具体的股票选择方面，则要依赖公司统一的研究平台，通过研究员和基金经理进行深入调研研究等多种手段来选择，而不是完全采用数量化手段。

　　问：目前国联安已经发行的小盘精选和德盛稳健两只基金都是偏股型的，新的安心成长基金与先前的两只股票基金有什么区别？
　　孙：区别比较明显，安心成长基金更为稳健。首先，这个基金定位风险更低，体现在投资比例上，德盛小盘股票最高投资比例为75%，德盛稳健的最高股票投资比例为70%，而安心成长则为65%。其次，安心成长基金的股票投资是在全程风险预算下进行的，通过这种方式，把风险控制在能接受的水平内。借助数量系统来减少人为控制因素，以追求限定风险条件下更高的收益。

　　问：其实，我们放眼看市场中的每一只基金，都有风险控制，也都以追求实现最低风险和最大收益为目的，但照样免不了惊爆一些让投资者无法承受的巨大风险，安心成长基金是如何控制风险、保证安心成长呢？
　　孙：安心成长通过全程风险预算来控制风险，不仅进行全程的风险跟踪，还具有进行风险预算的功能。风险预算和风险控制是个两个完全不同的概念，风险控制泛指投资中对风险的控制，主动或被动都有可能。比如投资者投资了一些高收益高风险的产品，当其突然出现急剧下跌时，为了限制亏损幅度，不得不被动地进行止损等风险控制措施。
　　而风险预算有特定含义，是事先和主动进行的。具体操作中先设定愿意承受的风险额度如最大亏损幅度，然后在该风险额度下，根据风险收益预测，优化组合出一个不会超过该亏损额度而又收益最高的方案。这当中有两个要点，一个是在可能方案中选择收益最大的，追求满足风险约束的最大收益；另一个是整个组合的风险是限定的，我们只在限定的风险范围内，积极地为投资者追求最大化的收益。这样的风险预算，目标就是让投资者的收益安安心心地稳定增长。

安心成长线
保证绝对收益目标

　　问：我们注意到，安心成长基金引入了国际流行的“绝对收益”概念，这对我们内地投资者来说是一个崭新的观念，非常具有吸引力，能否介绍一下绝对收益型基金的历史发展情况？
　　孙：绝对收益型基金自1949年诞生以来，受到了全球投资者的欢迎，近年来更是成为增长最快的投资产品之一，每年增长率达到20%。目前全球已经有超过6000只绝对收益型基金，管理资产规模超过6000亿美元。
　　绝对收益型基金的最大特点就是收益不随着市场的剧烈波动而波动。Bloomberg对181只绝对收益基金进行统计后发现，其年收益率平均为6.56%，而成立至今的平均收益率为每年3.12%，成绩最为突出的2003年，平均收益率为12.3%。这完全可以证明，在市场剧烈波动的环境下，绝对收益型基金为投资者谋得了稳定增长的收益。
　　公司的外方股东安联集团2003年和2004年在欧洲、亚洲先后成立了绝对收益型基金，在2003年以来全球投资市场出现波动的情况下，取得了高出货币市场基金收益率2个百分点左右的正收益，平均波动率控制在2%左右，远远低于股票市场超过20%的波动率。外方股东在绝对收益型基金方面所取得的显著成绩和丰富经验，为国联安在内地运作首只绝对收益型基金提供了强有力的支持。

　　问：在海外，不少绝对收益型基金是对冲基金，而你们在目前内地市场还缺乏丰富的投资工具和做空的机制下引入绝对收益概念，将如何实现绝对收益型基金的“稳定收益”目标呢？
　　孙：严格地说，绝对收益型基金并不能算一种基金类型，它所体现的更多的是一种投资理念和目标，而海外的对冲基金也都有实现绝对收益的目标，两者之间具有很多交叉和相似性，很容易让人将其联想在一起。海外的绝对收益型基金一般主要是通过四种手段来运作：一是卖空机制，在预期市场将下跌时，通过卖空获取收益；二是买卖衍生工具，利用衍生工具的对冲来锁定收益；三是灵活的资产配置，在更广的投资范围内，通过及时捕捉市场投资机会，撤离即将下跌或已经下跌的市场，以保证获取收益；四是风险监控机制。利用前述四种手段中的全部或者部分途径，均能实现绝对收益的目标，而并不是说没有做空机制或衍生产品就不能运作。
　　为此，我们根据内地市场的实际情况，主要利用后两种机制和手段，设计出了安心成长这只以实现绝对收益为目标的基金。主要做法是，采用全程风险预算，在严格限定风险额度的情况下，根据基金净值相对安心成长线的具体情况和投资目标的风险收益变动情况，灵活地配置资产比例，以实现基金收益稳步增长的目的。

　　问：你提到安心成长基金有一条安心成长线，目前市场上很多基金也都设有一条参照线，安心成长线与其他基金的“线”有什么区别？
　　孙：安心成长线可以说是安心成长基金“绝对收益”的另一个特点。目前不少基金的目标是战胜市场，为此，他们以市场的股票指数或债券指数等作为业绩基准。但市场指数是一个不断波动的目标，波动的基准使投资者难以预测将来是盈利还是亏损。而在熊市中如2004年，即使战胜了基准，但依旧没能改变亏损。
　　为此，我们改变这种针对相对基准的做法，设立了绝对的并保持稳定增长的安心成长线。安心成长线以0.9元为起点、每天以存款年利率的1/365的幅度稳定上移，在加息后增长幅度相应增加。这样的增长目标，每个投资者都能比较容易地预测。基金操作中将以安心成长线为依据，确定风险额度，优化配置风险资产，获取更高收益。

　　问：安心成长基金是通过安心成长线的方式来让投资者安心，那么，安心成长基金与保本基金之间有什么区别，你们又是如何积极配置，以使收益更大？
　　孙：确切地说，安心成长基金的定位为混合型基金中低风险品种，风险收益介于保本基金和股票基金之间。安心成长基金追求高于存款利息增长的稳定增长，但不像保本基金那样严格约定3年保本期和保本承诺。对自2000年以来的市场数据进行模拟显示，在全程风险预算之下操作，安心成长基金净值基本能保证运行在安心成长线之上。根据定位，安心成长基金应该有比保本基金更大的收益空间。和保本基金较低的股票仓位限制不同，本基金股票投资比例可以达到较高水平，从而分享更高的股票收益。一般在两种情况下会出现较高股票比例：一种是基金净值提高时，风险承受度提高而相应地提高股票资产配置比例；另一种是股票资产风险降低时，比如经过大幅下跌，尽管基金风险额度没有变，但预期风险程度下降，也会相应提高股票资产配置比例。

消费行业机会多
坚持均衡配置

　　问：据我们了解，你做过长时间的研究，这无疑为你管理安心成长基金打下了扎实的基础。那么，2005年我国证券市场的行业机会如何？
　　孙：是的，从业8年来，我多数时间都在做研究，即使在英国FRAMLINGTON基金公司任基金经理助理、在国联安参加组合管理时，主要精力也放在基本面研究上。工作中负责过包括原材料、消费品和信息技术等多种行业研究，也从事过行业比较、资产配置等策略研究。
　　谈起2005年行业机会的问题，还得先从去年在国家宏观调控下的市场行业机会演变说起。从整体上看，去年全年市场行业机会可分前后两个阶段，前一阶段在投资拉动下经济高速增长，周期性原材料行业如钢铁、有色金属、石化在基本面支持下成为市场投资热点。4月份起受国家宏观调控影响，市场热点由周期性行业转向消费品领域，结果是一些消费品领域的优秀上市公司市盈率明显高于周期类公司，达到20多倍，而不少周期性行业的上市公司市盈率则跌到10倍以下。
　　从宏观经济角度看，预计2005年GDP和固定资产投资增长速度将比2004年有所降低，社会零售总额平稳增长，进出口总额增长速度将略有回落，生产资料价格增长向下游传导效果会有所增强。随着投资增长速度的下降以及产能的增加，2005年周期性行业的公司盈利增长将出现拐点，对周期性行业总体需要谨慎。不过，市场对宏观趋势的下调也有了相当的反应，看得再远一些，宏观调控后经济有望回到健康发展的长期趋势，由于集中度较高，上游行业的盈利能力仍然较强，尤其是供需仍比较均衡的领域，消费的稳定增长会给消费类企业带来一个相对宽松的环境。在经济达到顶点回落的时候，增长稳定的日常消费品行业包括食品饮料、健康护理、公用事业等行业机会相对比较多。另外，我国经济发展中具有垄断性的瓶颈行业如交通运输的机场、港口等也仍具备长期投资价值。
　　在市场宏观环境的变化中，很多行业都面临大规模的整合重组，行业环境的变化中也可能存在机会，如石化行业中的中石化对下属上市公司的私有化、移动通信领域在迎接3G的过程中可能出现的行业重组。在分类表决的背景下，行业性重组应该也会考虑流通股东的利益，从而给相关公司带来机会。

　　问：能否详细地展开谈谈消费领域的机会？
　　孙：我觉得可以进一步把消费品分为制造和服务两大类，其中服务类消费机会可能更多。考虑到2004年上游原材料行业的价格普遍上涨，经过一段时间滞后，2005年制造类消费品的成本面临普遍上升的压力。而消费服务如酒店旅游、商业、传媒、航空等相对较少受到原材料成本上升的压力，消费服务在服务业比例提升的长期趋势中，受到消费升级的需求拉动，将充分分享巨大的国内市场潜力，具有较大的发展空间。
　　而在面临成本压力的制造类消费品中，我们不能眉毛胡子一把抓，应重点挖掘其中有特色和壁垒的企业，壁垒可以是品牌、原料资源、制造工艺甚至营销网络等别人难以模仿的因素，比如食品饮料中行业整合较好、市场领先的品牌，酒类中具有独特资源的公司等。只有具有特色和壁垒，消费制造类企业才有能力在激烈竞争中将成本的上升转嫁出去，也才可能由于差异化经营而取得比较满意的利润率。

　　问：你前面说投资周期性或相关行业要谨慎，但也不是没有机会，你认为这些机会主要在哪些领域？
　　孙：确实，基于2005年投资增长放缓的预测和不少周期性行业新增产能增长较快的背景，对周期性相关行业要谨慎，但也不是没有机会，投资时需要进行更加深入细致的研究。可以预见，2005、2006年原材料行业的整体需求还是比较大的，只是由于产能扩张、供给增长过快，导致竞争加剧，相关企业盈利能力有大幅降低的风险。如果改变以宽泛的整个行业作为分析对象的做法，去寻找一些供求平衡或存在瓶颈的细分领域，还是有机会的。比如钢铁行业今年总体新增产能非常大，我们就不能像2003年一样笼统地看待整个钢铁行业，也不能像2004年那样粗略区分建筑用钢和板材，而要更深入地分析细分领域的具体供需前景。比如板材中薄板的国内自给率还比较低，虽然有不少新建产能，在国外价格高企和国内市场需求仍有较快增长时，产品依然可能保持较高价位和相当的利润率。在产品结构中薄板比重大的优势企业就仍然有机会。

　　问：前面你所说的消费行业确实是一个非常好的投资主题，但我们也注意到当前内地证券市场上，该类行业优秀的上市公司数量非常少。比如许多投资者也都看好饭店餐饮连锁业，可大家几乎找不到这类上市公司，投资者该如何去寻找呢？这类优质上市公司被发现后，也常常由于投资者过度集中而使价格偏离实际估值，你作为基金经理是如何看待这种情况的？
　　孙：消费品不能简单地看整个行业，它的机会很少是行业性的，这和原材料不同。在周期性波动中，原材料的机会很多是行业性的，比如产品价格上涨带来的机会，所以原材料行业的跟踪需要放很多精力在行业研究上。而消费品多数时候需求是稳定增长的，投资机会来自于具有竞争力的企业。从这个角度来说，消费品中值得投资的上市公司数量较少的情况也是正常的，因为只有行业竞争中的佼佼者才是我们要找的目标。投资者在寻找过程中不仅要看其行业的发展情况，更要深入比较竞争者在营销能力、成本控制、发展战略等企业经营的各个方面，运用自己的判断得出结论。你的判断越有前瞻性，就越有机会用铜的价格买到金子；等大家都发现了，如果估值还算合理，则可以用金子的价格买金子；如果价格已经高到偏离其价值，就像金子虽好，却要用钻石的价格买，这时候可以不买。投资优质上市公司也不能缺少估值评价，目前市场上确实也存在优质上市公司和一些行业代表性公司不足的问题，希望随着市场容量的扩大会得到改善。

　　问：如今在市场上找到一只好股票确实不容易，假如你千辛万苦地突然找到一只非常有投资价值而又没有被其他机构发现的股票时，你会如何处理？会不会像目前部分基金公司一样毫不犹豫地重仓持有？
　　孙：首先，我会将这个股票放在整个组合中考虑，看它能否提高组合总收益或降低总风险，是否符合基金的总体资产配置。其次，要考虑配置的数量，通过全程风险预算体系可以测算个股的边际风险，以便确定满足风险预算的配置数量。并且，还要针对安心成长基金的特性，对流动性有充分的考虑。单只个股是否重仓并不能判断基金的风险高低，因为通过组合管理，风险可以被分散。在基金股票投资中，一般情况下，我还是比较认可均衡配置，这也适合安心成长基金的中低风险定位和流动性要求。我希望以持续稳定增长为目标，为基金持有人赚取风险约束下的最大收益。