油气产量每年略增
　　根据原油产量和油气产量增幅，新疆等西部油田的产量基本上可以弥补大庆产量的下降。由于能源价格的提升，令公司经济可开采储量增加，为未来产量增长进一步提供了保证。

2004年实现油价略低但合理
　　2004全年原油实现价格为33.88美元/桶，同比增长24.56%，与我们预测的33.7美元/桶基本相符。2004全年布伦特原油现货均价为38.32美元/桶，同比上升32.74%。根据内地原油定价机制，以2003年12月份为计算起点。公司主要参照油品米纳斯原油2003年12月至2004年11月份均价为36.57美元/桶，同比上升26.31%。由于米纳斯油品的升幅不如其他品种高，因此公司原油实现价格虽略低但合理。
　　2004年5月份以来，国际原油价格在需求上升、供应增长缓慢、尤科斯事件、OPEC剩余产能疑问、地缘政治、石油工人罢工、飓风和基金投机等因素影响下屡创新高。预计全球经济2005—2006年仍可保持增长，为原油需求增长提供了有力的支持。地缘政治问题令中东主要原油供应地前景不明朗，伊拉克的产量恢复比预期慢，有可能延至2006年。原油供大于求的格局令大型油气公司为增加产能所进行的投资较为审慎。但从总体上来看，全球供应仍较为稳定。美国及其他经合组织国家原油库存恢复至正常水平，美元的贬值令油价寻找新的平衡点，投机活动暂时有所收敛。随着科技的进步，天然气、氢、煤、风能、太阳能和核能等其它能源对石油的替代能力不断增强，原油价格的上升将刺激供给增加，抑制需求，节能运动也会使需求减少。国际原油价格在去除投机过度的因素后理性回归，2005年总体走势应为高位震荡。综合上述因素分析，我们已于《2005年度港股展望》中上调布伦特原油现货2005-2006年均价，预测分别为38和36美元/桶，公司实现油价则分别为33和31美元/桶。

2004年炼油板块
业绩增长理想
　　2004年原油价格波动过大，发改委没有相应调整成品油的价格，公司业绩变得对成品油价格和产量的增幅更为敏感。
　　2004年原油加工量和汽煤柴油产量均有较大幅度的提升，这主要受益于内地对成品油的旺盛需求。根据石油和化工协会的统计，内地2004年1—10月份汽油和柴油表观消费量同比分别上升了19.22%和23.83%。成品油需求增长幅度不寻常主要受以下因素影响：
　　1. 2004年虽然进行了宏观调控，GDP增长将仍达9%；
　　2. 据国家统计局提供的资料，2004年1—11月份轿车产量同比增长15.0%，载货汽车同比增长24.2%；
　　3. 电力紧张令使用柴油的发电机发电增加；
　　4. 交通运输活跃，公路查处超载加大了成品油的需求；
　　5. 内地定价机制令成品油价格大幅低于国际市场，由于走私现象减少和小炼厂停产等，隐性需求显现。

　　预计2005年经济将持续增长，人均GDP达到1000美元以上将对消费产生升级影响，缺电情况2006年才能有所改善，因此成品油需求将保持畅旺。考虑到2004年基数较大和可能出台一些政策如燃油税等因素，我们仍以成品油对GDP的消费弹性系数为0.7来预测2005年需求，预测2005年内地成品油需求增长约为6.5%。相应预测公司加工原料油同比增长6.5%。
　　公司炼油业务的利润不仅受到国际市场炼油毛利的影响，也受到国家发改委的调价时间和调价幅度的影响。2004 年汽油和柴油全国平均零售中准价同比分别上升了12.57%和11.26%。有关部门近期发布了《节能中长期专项规划》和《乘用车燃料消耗量限值》等政策，旨在提高全社会的节能意识。2005年内地可能推出燃油税，税率大约为30%至100%。为减少成品油升幅过大对经济造成的冲击，如果2005年国际原油价格高位震荡，加上考虑到2004年调幅并没有到位，成品油基本保持目前价格的可能性较大。如以目前成品油价格计算，2005年汽油、柴油全国平均零售中准价同比分别上升5.61%和6.61%。

天然气业务是未来增长点
　　西气东输工程西起中国西北的新疆，东至东部港口城市上海，途经10个省、自治区、直辖市，管线长约4000公里、管径为φ1,016mm，输气压力为10MPa，设计年输量120亿立方米。工程从2002年7月起全线开始开工建设，2004年1月工程东段开始商业供气，目前与下游40家天然气用户签订了协议。2005年1月1日全线正式商业运营。塔里木天然气已与长庆天然气联合向下游供气，预计2007年能达到设计能力，并计划提升至170亿立方米/年。忠武线、陕京二线等管道建设工程正在按计划进行中。公司于2002—2004年加大了天然气与管道板块资本开支，分别增长185.56%、3.97%和28.60%，以适应快速增长的天然气市场。
　　公司终止了于2002年7月与多家国际能源公司签订的《西气东输工程合营框架协议》，由于工程基本完成，因此对公司影响属中性。公司为内地的主要原油和天然气开采公司，在奉行市场行为的同时，也履行了一定的社会职能，因此以较低的回报率投资工程。然而，目前内地对能源价格的管制改革正在进行中，未来趋势必然会向市场化发展，以公司的垄断地位而言，投资回报前景预期美好。

发行A股
收购母公司海外油气
　　国家于2004年底制定了能源政策《中国能源中长期发展规划纲要2004年－2020年》。随着经济的发展，内地能源问题日益显现。公司作为内地主要的上游业务生产商，向海外寻求发展既为内地形势所迫，同时也是自身发展的要求。由于在香港和纽约上市时受到国外大型油气公司发展海外油气业务的限制，因此在内地市场筹资有利于将来的海外发展。收购母公司海外油气令公司产量和储量规模得以扩大，国际化发展将是公司未来几年的主要亮点。
　　目前由于内地A 股市场低迷，公司A股上市计划可能略会有延缓，但我们估计，一旦市场条件许可，发行将继续进行。以A 股市场特征及公司在A 股市场的地位，公司上市定价及未来股份运行价格将比H股高，这将对H股股东有利。

油气储量居国际同业前列
　　2004年油气勘探在冀东滩海南堡、鄂尔多斯盆地、松辽盆地南部、塔里木盆地、四川盆地、大庆徐家围子深层等地区取得一系列成果和新进展，为公司今后发展创造了资源条件。公司早前获国土资源部颁发南中国海石油天然气开采牌照，可于牌照规定时间和范围内从事石油及天然气勘探及生产活动。虽然目前不会挑战中海油（0883）的海上石油开采的地位，然而一旦取消地域限制，可以为公司提供新的业务来源。由于拥有渤海湾盆地的浅海开采经验，加上采取自营开发方式，利用国内或海外的海洋石油开采技术，公司有能力开展有关开采活动。
　　公司现时原油储量为109亿桶，天然气41万亿立方英尺。油气总储量为178亿桶油当量，储采比约为19.96年，优于国际大型同业公司13.18年的平均水平。

资本支出
　　公司早前修正2004年资本支出预测值至910.30亿元人民币，同比将上升14.34%，主要用于油气勘探与开发，重点集中于鄂尔多斯、准噶尔、塔里木、松辽和渤海湾五大盆地；成品油销售网络建设，如加油站和储存设施等；大庆、吉林、兰州三大乙烯改造，大庆、宁夏和乌石化三套化肥扩能以及辽化PTA 等工程的开工建设；西气东输、忠武线和陕京二线管道项目，天然气储存的基础设施项目和其它天然气、原油和成品油输送管道。2005年资本开支约为人民币1,000亿元，同比约增长9.85%。

税制改革
总体上对中石油公司有利
　　正在和可能进行的对中石油产生影响的税制改革有东北增值税改革、资源税改革、西部大开发税务优惠和内外资企业所得税统一。公司约有一半业务在东北地区，消费型增值税的改革将可令公司2005年盈利增加4%。目前内地对原油和天然气开采开征资源税，税额幅度为石油8—30元人民币/吨，天然气则为2—5元人民币/千立方米。2003年公司资源税约为22亿元人民币，占营业额的0.73%。因此，如果全国性上调资源税，对公司影响轻微。公司另外约有一半业务位于西部，部分可享受国家发展西部税务优惠。内外资企业所得税统一目前正在讨论中，预期2007年可实行，届时公司将受益于所得税率下降。

经营风险
　　中石油的经营风险包括国际原油价格的波动直接导致收入的波动、新增油田储备不足以满足国内需求增长、海外扩张受政治和国际同业抑制以及国家对成品油政策和能源政策的变动，其中包括勘探和生产许可证的颁发、行业特种税费和环保及安全标准等。

维持投资评级为收集
　　我们已于《2005年度港股展望》中上调2004—2006年盈利预测至每股人民币0.553、0.571和0.565元。中石油的储采比优于国际同业，受益于高油价环境，炼油业务和化工业务进一步提升公司业绩，同时受惠于国家“振兴东北”、“发展西部”等政策。2005年公司收购海外油气是迈向国际化的重要标志，代表公司进入新的发展历程。公司占H 股成份指数比重为18.4%，股价同时受到多种衍生工具的影响，但保险基金海外投资和QDII 预期有利于公司股价运行。参照Bloomberg国际同业数据，我们认为，公司PER可达10倍，P/B值可达2倍以上。维持公司短期目标价为4.7港元，长期目标价为5.2港元。维持投资评级为收集。
（文章发布日期2005年1月17日，作者为国泰君安(香港)公司行业研究员）