“3月论”或“6月论”
　　作为金融学者，周小川博士当然明白，一个经济体的SFER究竟该有多少其实很难定论。1997年前经济学家们比较统一的主张是，SFER应不少于3个月的进口额，太多了也不好。包括马来西来、韩国等新兴经济体，曾长期以此为参照来调控各自的SFER。
　　然而，1997年的亚洲金融危机粉碎了这一流行经年的主张。那些深受货币贬值和汇率巨幅波动之苦的亚洲新兴经济体发现，区区相当于三个月进口额的SFER，在数千亿美元“游资”的冲击下，根本不堪一击。而中国内地和香港地区，则恰恰因为拥有高得多的SFER，得以迅速采取严格管制下的固定汇率，从而在金融危机袭来时还有机会减少其不利影响。
　　于是就有了后来不少经济学家们所主张的应保持不少于6个月进口额的SFER。不过正如金融危机可推翻“3月论”一样，“6月论”也难说就是真正的标准。不少东亚新兴经济体在1997年后几乎一致选择了增持外汇储备，比如马来西亚，2004年底SFER约合667亿美元，相当于其同期8.2个月的净进口额或6.1倍的短期外债，似乎只有如此规模的SFER，才能确保该国不重蹈1997年之覆辙。
　　再看看中国，2004年底SFER已增至6099亿美元，相对于同期进口额而言确有点“偏高”。海关统计显示，去年中国进口总额5613.8亿美元，简单换算一下，此SFER大约可支付中国13个月的进口额。而这种SFER相当于甚至超过同期年度进口额的情况，其实从2001年中国SFER突破2000亿美元大关时就已出现。
　　进一步分析，这里还有可能忽略了中国外贸的年度增速。2004年中国进出口同比增长35.7%，而在加入WTO三年来，中国外贸总额已相当于2001年的2.3倍。即使不考虑外商直接、间接投资或游资等驱动SFER猛增的重要因素，如果中国外贸的惊人增幅能继续下去，逾6000亿美元的SFER也许并不算太多。

从负数到惊人的增量
　　回顾55年来中国SFER的增长轨迹，无论是央行行长周小川，还是为SFER争执不休的经济学家，都可能会有恍若隔世之感。1950年是新中国成立后第一个完整的经济统计年份，SFER仅1.57亿美元，此后25年间，中国的SFER都没有超过5亿美元，不少年份仅数千万美元，1974年则为零，而1973年竟是负的0.81亿美元。什么叫被“帝国主义四面封锁下的”社会主义国家的外经贸和外汇储备，这就是。
　　不过中国SFER数额最小的年份却出现在已开始改革开放的1980年，当时逐步开始停滞30年之久的调整，要大量进口设备和原材料，使得是年中国的SFER达创纪录的负12.96亿美元，等于出现了暂时的支付困难。
　　但也正是这一在今天看来匪夷所思的数据，却拉开了此后持续20多年经济繁荣的大幕。与之相对应，长期处于小额区的中国SFER，终于在1981年猛增至27.08亿美元，1983年再跃至89.01亿美元。如果仅从中国SFER的年度增幅上看，最近这几年SFER的风光，从某种程度上也许还不及1980年代初期。
　　按学院派经济学家的权威观点，当贸易不再是对外经济活动的全部时，SFER更重要的功能是用来管理汇率。也就是说，越是实行自由汇率制，也就越不那么需要直接动用太多的SFER来干预外汇市场。如今中国一方面外贸巨额增幅连年不断，另一方面则要维持严格管理且相对固定的人民币汇率制，在外商直接或间接投资不断涌入之时，SFER不高也难。
　　因此，中国的SFER在1990年突破100亿美元大关，在1994年人民币汇率并轨后仅两年，又突破1000亿美元大关。这使得中国在众所关注的1997年不仅可以下决心收紧人民币汇率浮动区间，有惊无险地度过金融危机期，而且SFER也增至1398.90亿美元。
　　此后几年，中国的SFER增幅有所趋缓，到2000年也不过1655.74亿美元。但进入新世纪后，新的加速度加上外贸、外商直接间接投资，很自然地影响到SFER。仅在过去4年中，中国的SFER就以翻了近两番的巨额增幅，一举突破6000亿美元大关。
　　相对于日本2004年底8445.4亿美元的SFER，中国仍只能排名全球第二，但周小川显然意识到拥有巨量SFER可能招致的是是非非。他公开称，很看重在华外商直接或间接投资迟早可能发生的逆转，因此“要准备一点外汇储备”，让别人想拿走的时候可以拿走。
　　应当肯定这种未雨绸缪调控SFER的思路，何况中国还有其他选择。
　　就在1月18日周小川谈论外汇储备问题之前，有记者曾问中国银监会副主席唐双宁：是否会循建行、中行先例，再动用外汇注资工行、农行，唐答：“外汇储备该动的时候就会动”。闻者莫不心领神会。

减持美元储备比例？
　　除了总量猛增，SFER的结构变化则更引人关注。有关情况显示，中国SFER中的美元资产在2004年似有减少。作为美国国债第二大持有者，中国持有美国国债资产1800亿美元左右，中国是否加快减持美元储备资产，显然是牵动全球金融市场神经的敏感问题。
　　站在中国的角度看，由于SFER逐年增长，其规模和结构的任何大变化都可能对中国经济影响甚大。过去10年里，中国的SFER增长超过20倍，2004年底逾6000亿美元的储备规模超过同期的进口总额，相当于中国GDP的40％左右。
　　许多人担心由于美元持续贬值，中国外汇资产在不断缩水。如果按2004年以来美元兑欧元汇率7％的跌幅计算，中国的SFER帐面缩水的确已超过400亿美元。但只要不立即将全部美元储备转化为欧元，这种计算结果其实没有多少实际意义。
　　更重要的是，显然不能简单判定美元汇率必将长期下跌，包括布什、格林斯潘在内的美国政要和主流分析均表明，美元汇率在近一两年走软，主要是美国从自身利益出发而主导的阶段性结果，因为处于历史低位的美元利率水平和布什政府创纪录的财政与贸易双赤字，均要求美元汇率在低位运行，以确保美国经济继续2003年以来难得的恢复性增长。
　　而欧元汇率连创新高并非完全是欧元区经济强劲增长而在汇率水平上的必然反应，如果剔除美元主动贬值对其他货币的抬升作用，欧元显然很难长期维持较高的汇率水平。经过一系列汇市波动和调整之后，特别是随着今后一段时间美联储连续升息以及美国财政与贸易赤字的明显下降，美元兑欧元汇率迟早会有所回升。
　　综观全球SFER的结构，美元所占比例近年来下降得并不太多。据国际货币基金组织（IMF）的统计，虽然欧元占全球SFER的比例在过去两年里上升了3个百分点，但全球仍有63.8％的SFER是美元资产，相对于19.7%的欧元资产，依然保持着压倒性的优势。
　　因此可以判定，只要美国经济和金融体系在短期内不发生崩溃性巨变，全球绝大多数国家不会仅因汇市变动就大幅减持SFER中的美元资产比例。欧元诞生几年来，以美元为绝对主体的国际货币体系的确在发生微妙的变化，但其整体结构的颠覆性调整恐怕还要经过较长时间，特别首先需要国际经济和政治结构出现较大变化。
　　而少数国家对其SFER的结构进行调整并不完全具备普遍适用性，加强与欧元区的经贸关系，是俄罗斯加速融入欧洲战略的重要内容，因此在调整卢布盯住美元的汇率政策同时，俄罗斯当然也需要大幅降低SFER中美元资产的比例。而拥有过高比例石油美元的部分中东国家出售部分美元资产，更多是防范该地区战事纷争等不稳定因素的冲击。
　　中国当然可以适当减持SFER中的美元资产，但绝不能在其他配套调整没有同步进行的情况下，迅速大幅减少美元储备。目前中国SFER中有近80％是美元资产，这一比例虽高于美元占全球外汇储备的平均比例，但却与盯住美元的人民币现行汇率政策相适应。除非人民币汇率转而盯住一揽子货币，中国仍须保持较高比例的美元储备资产。
　　目前全球对人民币升值的预期依然强烈，要减轻国际游资和内地居民继续将大量美元转化为人民币的压力，中国显然也不能过快、过多地调整美元储备比例。如果怀疑美国可能在通过外交和市场手段导演一场“美元贬值阴谋”，那么，任何主动促使美元继续下跌的做法都可能是在帮美国出口产品提升竞争力，让美国的外债负担不断减轻。这反过来则会加大人民币的升值压力，不利于中国出口的持续稳定增长，甚至有碍于中国整体经济形势。
　　因此中国更需要的也许是对越来越庞大的SFER进行优化管理，既要确保其总体规模较为合理，更要充分发挥其促进经济增长的积极作用，比如以适当方式将部分SFER转化为投资。这样也就能以更冷静的心态，根据中国经济发展需要、人民币汇率制度改革以及国际货币体系的变化，谨慎而稳妥地调整中国SFER中各币种资产的适当比例。