全球行业周期性高峰在2004年出现
　　2004年是半导体行业高增长的年份，对2004年行业增长的预期，正在被各家机构不断调高，世界半导体贸易统计组织的最新报告指出，2004年全球半导体付运量将出现28%的增长，远高于年初各家机构预测的16-20%的增长；与此相对应，半导体设备市场也在大幅增长，据国际半导体设备与材料组织（SEMI）预测，2004年半导体设备制造市场预计增长59%，成为有史以来增幅第二大的增长年。但行业的产能利用率和平均售价（ASP）却于三季度出现拐点，SEMI公布，全球半导体晶圆厂设备利用率在2004年2Q末达到94.3%，高于1Q末的93.2%，但3Q出现下降，业界龙头台积电预期2004年下半年和2005年上半年产能利用率将降低至85-90%；与此相对应，ASP在3Q也从高峰回落，中芯国际3Q的ASP已较上季下降了4.2%，公司预计4Q度较上季继续下降5-7%。目前，行业的下游厂商半导体库存已位于警戒线，库存的消化有待时日。行业在2004年的高增长促使行业周期高峰比我们原预期的提前出现。

下降周期将较为平滑
　　半导体行业经历了一个完整的周期，包括复苏、高涨、下降、衰退四个阶段，从以往周期分析，下降和衰退周期一般较为短暂，而复苏和高涨期则较为长，使得行业平均年增长达到8-12%。由于上次周期高涨期过后的大幅下降的经历，对本次行业高涨的预期，行业内已表现得较为谨慎。从设备商的数据预测，2004年3Q设备订单已出现下降，生产商也纷纷降低资本开支计划，降低产能、消化库存，然而实际上在整个2004年，行业的需求还是比较旺盛的。目前，多家研究及统计机构预测2005年的行业增长幅度在（6）-2%之间，即零增长或轻微负增长。我们认为，2004年的高涨由于市场的提前预测，而使增长低于上几次周期，同样，在2005年的下降周期中也不会出现大幅下降，下降周期将较为平滑，行业整体盈利水平也不会出现亏损。

行业复苏将在2006年出现，即2005年为行业低谷
　　多家分析或统计机构对2006年行业重归增长之势持乐观态度，均预测为正增长，增长幅度在2-7%之间。我们基本上对上述预测持认可态度，实际上，每次行业出现下降之后，第二年必然重现增长，这已成历史规律，毕竟全球行业年均增长保持10%左右。虽然芯片的主要用户PC机、手机领域增长放缓，但通讯领域3G的大范围推广以及数字电视、数字消费品的需求高速增长，2006年的行业增长可能要高于上述预测。但我们至少可得出一个重要的结论：行业的低谷将在2005年出现，作为周期性行业的投资，行业低谷正是进行投资的最佳时机。

中国半导体需求增长冠全球
　　中国大陆作为全球电子消费品的主要生产基地，据Dataquest统计，2003年中国大陆生产的手机、打印机、电视机、PC机、DVD等分别占了全球市场的29-49%，对半导体的需求十分强劲，根据半导体国际协会提供的数据，2003年半导体市场需求为250亿美元，约占全球的14%，预测到2010年前，年增长不会低于25%，将达到1,030亿美元。目前，中国半导体需求市场为全球第三，CCID预测，2008年中国将晋升为全球第二大市场。

中国大陆半导体产业弱小、成长空间巨大
　　据CCID的数据，2003年中国集成电路市场规模占全球份额的17.5%，进出口总额达461.6亿美元，中国是集成电路消费大国，但是国内产业较弱小，内地生产的半导体销售额为43亿美元，仅占全球的2.6%，半导体产品自制率极低，仅占约15%，集成电路领域的贸易逆差迅速扩大，2003年贸易逆差达创纪录的347亿美元。CCID预测，中国大陆集成电路供给在2005-2010年复合增长率可达25%，至240亿美元。芯片制造从2003年的7.71亿美元提高到2008年的40亿美元，届时将占全球的12%。供需的巨大缺口，使中国政府对行业的支持政策必将持续下去，也为在大陆设厂的半导体公司的发展带来巨大机会。

“新18号文”即将推出
　　2000年6月24日，国务院颁发《鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策》，2004年7月，中美两国就中国集成电路增值税争议问题达成谅解备忘录，中方于2004年10月修改有关规定，调整国产集成电路产品增值税退税政策，取消“即征即退”等规定，并于2005年4月1日正式实施。此后，国家相关部委开始着手制定新的对芯片产业的支持政策，信息产业部国家新政策制定专家小组成员表示，有关部门正在争取2005年出台对于芯片产业的新支持政策，即业界所说的“新18号文”。

新文件将包括四大扶植政策
　　据透露，目前可以确定下来的新支持政策大概有四条：（1）成立专门的集成电路发展基金，由财政部今后每年单独为芯片产业进行拨款，数目在5亿元到10亿元；（2）每年投资人民币几千万到一个亿，用于芯片人才培养；（3）在所得税上要放宽限度，从原来的“两免三减半”变为“五免五减半”甚至“十年全免”；（4）对企业新投资项目的贷款给1%的贴息优惠。

新政策扶持力度更大，将推动产业升级
　　原18号文件的优惠政策下，国家财政每年对半导体业的贴补不过1亿到2亿元，3亿—10亿元是现阶段政府扶持基金的讨论范畴。根据CCID的产业研究数据显示，2003年中国大陆半导体产业销售比重是设计13%，制造17%，封装70%；中国台湾是设计23%，制造58%，封装19%。很显然，在半导体三大产业集群中，大陆的后端封装测试占有绝对比重，而在半导体设计上的比重太小，根本无力支撑起一个完整的产业链环节，这与中国台湾设计是支撑、封装是配套、制造是中坚的合理产业结构相比，明显失调。此次政府调整产业政策，变税赋优惠为更具操作性和针对性的发展基金，无疑在考虑从产业上游的IC设计、半导体设备、材料等领域入手，将整个半导体业推向良性发展的方向。

行业的周期性风险
　　目前，全球半导体行业已进入下降周期，库存增加及产能利用率正在下降，尽管中国大陆半导体仍保持前进的步伐，在大陆设厂的半导体企业仍能保持设备的高产能利用率，但行业价格水平不可避免会受到国际市场的影响，产品价格及毛料率存在进一步下降的可能。

国外和台湾地区半导体公司的竞争
　　中国大陆半导体市场呈现的良好发展机遇，吸引海外公司在中国大陆纷纷设厂，加入中国半导体高速发展的潮流当中，行业龙头英特尔在中国大陆设有封测厂，芯片制造的龙头台积电和联电在大陆的代工厂将要投产，使大陆行业竞争更为加剧。

行业特有的风险
　　半导体行业属于资金和技术密集型行业，需要持续的资本开支和不断的研发投入，技术更新快，“摩尔定律”仍在发挥作用。全球顶级代工厂（包括中芯国际）设备折旧年限仅为5-6年，在持续的资本投入之下，若市场销售不畅或产品技术更新换代，会导致经营现金流出现风险；另外，行业投资几乎没有红利分配，台积电也仅在2003年才开始上市后的第一次分红。

全球及中国科技需求下降的风险
　　半导体行业作为科技行业的上游产品，需求增长来自下游科技产品的更新换代及大宗新产品的推出，悲观者认为，2005年主要IT企业均无计划推出重量级产品，科技产业将出现前所未有的低潮，以往规模最低增长率在9%以上，而2005年将在3-5%。
　　全球高油价及中国宏观调控对科技产业的需求无疑具有负面影响，但我们对科技产业提升全球经济复苏、提升中国消费升级，长期持乐观态度。

宏观调控对行业无负面影响
　　2005年中国将继续执行宏观调控，实行财政和货币双中性政策，宏观调控为“有保有压”，半导体行业无疑属于产业政策支持发展的行业，从中国政府提高2005年出口退税率及正在加紧制定行业扶持发展政策上可得到充分证明。

加息对行业负面影响较小
　　加息作为市场化宏观调控的措施之一，主要会对行业的需求和企业投资成本构成影响。由于大陆半导体市场自制率低、行业发展空间巨大，而中国作为全球半导体主要需求市场及中国经济面临消费升级，加息对需求基本上无影响。由于半导体行业作为中国政府鼓励发展的行业，对新项目的贷款有可能实行贴息，而目前两家上市公司资产负债率不高。因此，加息对行业的负面影响较小。

人民币升值对行业有一定负面影响
　　半导体行业属于全球流通性极强的行业，中国半导体行业的成长主要来自市场潜力的巨大和制造成本的低廉。2003年中国半导体进口405亿美元，出口58亿美元，行业自制率低出口比重大的原因，在于产业链的失衡及产品侧重低端，中芯国际目前出口比例为94%，华润上华的比例约为30%。人民币升值会部分削弱中国制造的国际竞争力，但大陆具有临近终端市场的优势，制造成本低的优势明显，只要人民币不大幅升值，半导体行业可消化该负面影响，继续保持在全球半导体制造方面的成本优势。

行业评级为“跑赢大市”
　　行业目前处于高峰后的下降，行业盈利能力有所下降，股价运行处于低位，行业的周期性风险已在股价中有所反映。但中国大陆半导体行业市场需求持续增长，本土自制率低，为地处大陆的半导体企业发展带来机遇。我们预期全球行业周期的低谷将于2005年出现，2006年将出现复苏，在行业低谷时期投资，将是投资周期性行业的良机。
　　中芯国际(0981)已提前成为全球第三大芯片代工厂，华润上华(0597)目前为大陆最大的中低端6吋厂，两家公司均表现为产能持续扩张的成长形态，虽然全球行业周期处于下降期，芯片代工价格可能从峰值回落，但由于产能利用率仍处于高水平，毛利率下降幅度有限，盈利水平仍将提高。我们更看好中芯国际的国际竞争力和其发展的可持续性，对华润上华针对中国大陆庞大的低端电子消费品市场、善用二手设备降低成本谨慎看好。中国政府对国内行业的新扶持政策出台，将对行业发展起到推波助澜的作用，据悉，中国政府已于2004年底出文，将集成电路等IT产品的出口退税率提高到17%，即将原来的约4%的出口产品增值税改为出口增值税全免，与基础金属材料取消出口退税及加征出口税相比，足见政府对扶持行业的政策倾斜。
（作者为国泰君安(香港)公司行业研究员,深圳咨询电话：0755－82485624，82485659；上海咨询电话：021-62580818#667/586。文章发表日期2005年1月25日）
表1：全球半导体行业周期及预测，增幅(%)
年份 78-82 83-86 87-90 94-97 99-02 03-06F
1年前 25 29 26 34 19 16
高峰年 30 52 41 43 36 31
1年后 8 (20) 11 (9) (33) (6)
2年后 3 26 5 4 2 7
资料来源：Ic insights 注:加括号为负值