美元霸主地位受到挑战
　　三元博弈无声无息却精彩纷呈，在这三元中，美元无疑占据着主导地位，欧元和日元因美元下跌而上涨，因美元上涨而下跌，自始至终无法摆脱配角的命运。美元指数2005年第一季度的走势表现为先扬后抑，这或多或少地反映了美元目前基本面中的种种矛盾。一方面，自2004年起，美国的经济复苏逐渐进入正轨，而经济复苏以及通货膨胀压力的上升也为美联储自2004年6月开始持续升息提供了契机。随着美元与其他货币之间的利差劣势不断缩减，甚至出现利差优势，市场对于美元的抛售意愿非常强烈。另一方面，美国经济的复苏步伐远远快于其他国家，导致美国贸易逆差频创新高，加上美国的军备支出有增无减，美国的双高赤字问题依然压制着美元的整体走势。与此同时，美元经过长期下跌，累积了相当数量的空头部位，但每波反弹总是被长期下降趋势线所阻碍，数次无功而返。
　　关于美元究竟是否已经脱离熊市的争论因为美元年初时一波气势如虹、超过6%的涨势而演变得更为激烈，抛开意气用事的主观意愿，我们可以通过美元基本面的一些利好和利空的比较来作出科学客观的判断。
　　从经济基本面分析，美国经济在2004年下半年以及2005年的复苏无可争议，欧日经济不尽如人意乃至技术性衰退都显示出，欧元和日元欲在经济基础上与美元争霸，仍然缺乏底气。美国2004年第四季度GDP修正后较第三季度增长了3.8%，同期欧元区仅仅勉强增长0.2%，而日本下降0.1%的数据甚至令日本陷入了技术性的经济衰退。在各项经济指标中，曾经一度困扰美国经济的就业状况似乎出现了明显的好转，美国的失业率已经接近了2001年经济衰退开始前的水准，就业人口连续21个月出现增长，而布什总统第一个任期内所丧失的260万个就业岗位终于在2005年1月得以完全弥补。更令美元多头感到欣慰的是，2月的非农就业人口增加数量更是达到四个月最高增幅26.2万人，各行业的就业人口呈现全面增长之势。
　　美国经济的持续复苏为美联储创造了稳步升息的条件，而对于通货膨胀压力逐渐上升的担忧，也导致美联储自2004年6月底开始连续6次调升联邦基金利率。至3月初，联邦基金利率维持在2.5%的水平，美元不仅成功地缩减了与澳元、英镑等高息货币之间的利差，而且在欧洲央行连续21个月维持利率不变的情况下，美元的基准利率甚至已经和欧元拉开了50个基点的差距。美联储在2月份的利率会议记录中表示，仍然将维持慎重有序的升息策略，并将视经济复苏状况的改变而调整升息的步伐。从长期来看，随着美联储不断调升利率，之前三年困扰美元的低利率问题已经得到基本消除，利差交易的主要受害者不再由美元来担任，这在某种程度上遏制了美元的跌势，甚至在一些突发事件的配合下，还为美元带来了一定的上升动力。
　　当然，作为七大工业国财长和央行官员商讨和交流经济发展状况的重要载体，2月在伦敦举行的G7会议最终成为推动美元回升的又一个重要因素。G7公报中关于外汇问题的措辞完全与一年前佛罗里达会议公报相同，重申汇率应该反映经济基本面，汇率的过度和无序波动不利于经济增长，各国将继续密切关注外汇市场并进行适当的合作。G7会议的公告在一定程度上表现为美国政府在汇率政策上向欧洲各国的妥协，转而要求亚洲各国采取更具弹性的货币政策。由于在亚洲货币中，只有日元在美元指数中占有13.6%的比重，因此，G7会议之后，由于占美元指数比重高达57.6%的欧元出现下跌，直接导致美元指数创下三个月的高点85.43。
　　然而，值得注意的是，随着美联储慎重有序的升息策略逐渐被市场中的交易商所接受，市场的关注焦点再次集中到美国的双赤字问题上。双赤字问题演绎至今，已经不再是理论上的贸易逆差导致货币贬值或者是美国国债发行过多的风险，而成为各国央行特别是外汇储备巨大的新兴国家调整外汇储备结构的新问题。2月21日，韩国央行表示，将对该国高达2002亿美元的外汇储备进行多元化操作，除了将部分储备由政府公债转投高收益票据外，还将增加储备中的货币种类。由于韩国外汇储备规模在全球位居第四，而其中相当一部分又以美国政府公债的形式持有，因此该消息一出，立刻对美元汇率造成打压，美元兑韩元创下七年低点，美元指数在随后的交易日中创下半年内最大单日跌幅1.46%。韩国调整外汇储备结构的说法紧随俄罗斯央行之后，俄罗斯央行2月4日称，已开始将卢布汇率同时与欧元和美元挂钩，这一重大转变旨在让外汇政策更符合贸易收支的现状。与此同时，自2月1日开始将0.90美元和0.10欧元组成的双货币篮子作为汇率目标，并逐步提高欧元权重。该举动引发市场对日本央行也可能采取类似行动的猜疑，而交易商则更是担忧世界各国央行特别是近些年来外汇储备激增的亚洲国家央行正逐渐将外汇储备由美元转移至其他货币，以致美国庞大的经常项目赤字愈加难以填补，使其投资遭受损失，美元再次呈现下跌走势。尽管可以预期美元在各国外汇储备中的比重在相当长的一段时间内仍然无人可及，但一些趋势性的迹象却在显示，美元在各货币中的“霸主”地位正在受到欧元的挑战。欧元自面世以来的比重增长速度是令人惊叹的，其1%、2%的比重调整就可能在外汇市场掀起轩然大波，令美元人气遭受巨大的打击。
　　在基本面上，短期之内无法解决的矛盾加上被动接受各国央行调整外汇储备的劣势，将在今后的一段时间内继续阻挡美元的回升。在美国利率水平达到3.5%至4%左右的中性水平之前，美元对于外资的吸引力仅仅只能停留在默契的官方承诺之中，美元仍然无法持续维持上升的动能，因此，震荡筑底甚至再次陷入震荡走低将是美元在2005年大部分时间内的主要运行方向。从技术角度出发，美元指数运行在2002年1月以来的下降通道之中，下跌趋势仍然在有条不紊地延续。但同时也可以注意到，经过三年的下跌之后，美元多空双方的争夺焦点已经逐渐自下降通道线向上转移到下降趋势线附近，这意味着，市场多空双方的力量对比已经开始有所调整。因此，笔者预计美元年内仍有下跌风险，再创新低的可能性依然较大，但整体下降的空间则相对有限。根据对称原理，美元指数的极端下跌目标将在1992年9月低点78.21的附近。

欧元无心插柳柳成荫
　　欧元在三元博弈中似乎始终处于一种“不是主角，胜似主角”的地位，这和欧元的出生地——欧洲有着密不可分的关系。历史悠久的欧洲大陆在经过了两次世界大战的摧残之后，无奈地将世界霸主的地位拱手让给大发战争财的美国。为了能够在政治经济等领域全方位地与美国进行抗衡，欧盟和统一货币欧元应运而生，这在先天上就为欧元烙上了美元对手货币的痕迹。
　　从最初的联合干预到不经意间升破平价，再到假戏真做地突破1.20、1.30大关，欧元的每一次大幅上升既显得是那么被动，同时又是那么巧合地符合欧盟的真实需求，欧元和美元之间的涨跌已经升级为欧盟和美国在经济领域的一场没有硝烟的战争。一方面，欧元的上升完全是建立在美国政府放弃强势美元政策的基础上的，而不是欧元区经济基本面的激励。就如同20年前美、日、德、法、英五国签订的“广场协议”那样，美国同样是为了解决快速增长的贸易逆差问题而要求五国政府联合打压美元汇率。只是时至今日，随着世界格局的多元化，美国的霸权主义基本失效，因此，美国只能通过政治威胁、官员讲话和美国在国际中的影响力来变相地获得美元有序贬值的满意答案。另一方面，欧元的上涨不仅在货币威慑力和影响力上令欧盟处于不败之地，而且随着欧洲经济结构性问题（即区内消费疲弱是经济复苏的最大阻碍）的日趋明朗， 欧洲高层已经开始逐渐接受原本被美国政府设下默认美元贬值的圈套，索性来个将计就计。既然美国政府更乐于看到美元贬值来达到改善经常账赤字的目的，而欧元的升值不仅能够起到抑制欧元区通货膨胀压力的作用，而且还能增强区内居民购买外国商品的能力和热情。在欧元汇价上升仍未实质影响整体经济运作的情况下，为何不笑纳欧元有序升值带来的益处呢？
　　与此同时，欧元的上涨也存在客观的资金需求原因。据调查，主要包括一些新兴国家和发展中国家在内的65家央行中，有将近40家央行在过去两年中增持欧元，而因此遭到减持的主要是美元。过半数的央行表示，虽然人们通常认为欧元区货币与债券市场缺乏美国那样的深度、广度和流动性，但现在这些市场的投资吸引力已经堪比美国市场。据国际货币基金组织（IMF）公布的数据显示，2003年欧元在官方外汇储备中所占比例自1999年的13.5%上升至19.7%，美元虽仍处于主导地位，但所占比例却由64.9%下滑至63.8%。
　　在技术面上，虽然欧元在其漫长的上升过程中已经出现了一些背离的迹象，但是由于三年来的上升通道依然保持完好，结合技术分析中最为经典的策略“在趋势没有发生改变之前不要预判趋势的顶部和高点在哪里”，笔者认为，就目前而言，只要欧元兑美元保持在上升趋势线运行的1.25上方，则后市仍有望再度延续升势。然而，由于美元的形势正在逐渐改善，因此欧元的上升将以一种震荡走高的方式来表现，投资者应把握方向和节奏，逢低买入，切忌追涨。

日元路漫漫其修远兮
　　就日本经济近三年的表现来看，日元无疑是三元博弈中的最主要的受害者。20年前的“广场协议”导致日元踏上长达10年的升值不归路，但泡沫过后留下的却只是“经济衰退、通货紧缩”的叹息。2002年初，伴随着美国政府汇率政策思路的转变，美元兑日元开始出现又一次下跌趋势，无论是在政治上还是在经济上均无力与美国抗衡的日本只得再次接受命运的安排。尽管日本财务省直至2004年3月之前仍然在坚持无谓的挣扎和反抗，不遗余力地干预外汇市场，但是最终的结果却只能令日本成为全球最大的外汇储备国，却没能为经济的复苏带来更多的激励。
　　随着G7会议公告不断呼吁亚洲国家采取弹性汇率机制，日元逐渐成为万众瞩目的“应该涨”的货币。然而日元的上涨最终还是拖累了日本经济复苏的步伐， 2004年1-3月日本经济出现的爆发式增长仅仅是昙花一现，由于净出口的逐渐疲弱，日本经济在随后的三个季度中持续萎缩。特别是2004年10-12月，实质GDP较上季度下滑了0.1%，为连续第三个季度呈现下滑，从技术上而言，已达到了经济衰退。经济复苏的不利又成为抑制日元上涨的主要原因，欧洲货币和商品货币的上涨幅度远远高过万众期待的日元。
　　山穷水尽疑无路，柳暗花明又一村。正当市场逐渐对日元失去耐心时，日本经济在2月下旬开始却再次显露强劲的复苏迹象。日本2月制造业指数连续第二个月上扬，自1月的50.9升至四个月来最高的51.7；日本1月工业生产较上月增长2.1%，远高于市场预期；日本1月失业率下降至1999年1月以来最低水准4.5%；日本1月零售销售较上年同期增长2.2%。笔者据此判断，日本经济在去年的衰退可能只是经济真正复苏之前的一个反复的过程，石油等能源价格的上涨成为压制日本经济的暂时性因素。随着日本经济逐渐走出低谷，日本央行最终也将启动升息周期，这将是日元的特大利好，也是支持日元中期走强的最大动力。路漫漫其修远兮，在日本央行升息前，日本经济还有很长的一段复苏之路要走，而投资者建立日元的多头部位也应该保持理性的中线操作思路，不要被一两段反复的短期行情所迷惑。
　　身处外汇市场中，各货币在互相博弈，各国政府在互相博弈，投资者和交易商也在互相博弈，就如为人处事一般，关键既要有坚定的自信，咬定青山不放松，又要有随机应变的智慧和顺势而为的勇气，才能成为博弈中真正的赢家。
（作者为中国银行上海市分行外汇交易员）

表1：美欧日2004年季度GDP表现（季率增幅对比）
第一季度 第二季度 第三季度 第四季度
美国 +4.5% +3.3% +4.0% +3.8%
欧元区 +0.7% +0.5% +0.2% +0.2%
日本 +1.4% -0.2% -0.3% -0.1%