2004年宏观调控主导中资地产股涨落

2004年的主题就是宏观调控
　　中资地产股包括中国海外（0688）、北京北辰（0588）及首创置业（2628）在2004年如年初所预期的那样跑赢了大市，全年涨幅分别为35.2%、14.7%及11.0%，但股价随中央政府宏观调控政策的出台而出现大幅涨落。在建设小康社会的进程中，内地房地产正处于快速发展阶段，根据规划估算，到2020年，我国城镇新建住宅竣工面积应当达到140亿平方米左右，平均每年新增住宅面积达7.8亿平方米，房地产销售金额将达到2万亿元。所以从长期而言，房地产行业是一个领跑大市的行业。2005年我国宏观经济形势将继续向好，房地产投资与需求将保持一定的增长，但在国家宏观调控成为常态的格局下，房地产投资增长幅度将进一步放缓，在需求拉动、建筑成本的推动下，房地产价格将保持稳步上升的走势。展望2005年，中央政府宏观调控政策成为常态、市场预期人民币进入加息周期，对房地产行业的影响将逐渐显现，但在通货膨胀及人民币升值等不明朗因素刺激下，房地产依然是投资者关注的重点行业。在内地10月份加息27BP后，我们曾将地产行业的短期投资评级调低至“跑输大市”。考虑到2005年地产行业面临加息、宏观调控、人民币升值及通货膨胀等众多因素的综合影响，我们从投资收益与风险匹配角度出发，将投资评级从原来的“跑输大市”调整为“中性”，提示投资者在关注收益的同时，要注意回避风险。

房地产投资跟随固定资产投资回落至可接受水平
　　事实上，房地产投资是固定资产投资的重要构成部分，约占固定资产投资的1/4。2004年4月，政府加强宏观调控，出台了一系列涉及土地及房地产行业政策。自2004年3月份达到高点后，房地产和固定资产投资增长率均逐月回落，到10月份，房地产投资完成额增长率为28.9%，已低于2003年的增长率。
　　我们认为，目前房地产投资已脱离警戒区，接近正常年份增长区间，如2000-2002年的21.5-25.3%。房屋销售价格自2003年开始大幅上涨的势头也得到初步的遏制，但因政府控制土地供给及市场化配置政策，令土地交易价格不可避免地出现上涨。从综合工业增加值、消费价格指数等指标分析，我们认为，政府进一步严格调控房地产行业的可能性不大，但微调的机会仍然很大。所以，我们预期，2005年房地产投资增速将维持在20-25%左右。

促使商品房价格上涨因素还存在
　　以下因素导致未来商品房价格的上涨压力仍然存在：（1）2004年我国人均GDP已超过1,000美元，城市化进程加快，消费结构升级，与之对应的是住宅产业处于稳定快速增长期。（2）政府加强土地管理，土地供应市场化配置，从成本上促使商品房价格上涨。（3）尽管到2004年11月份，我国消费物价指数较上年同期仅上涨了2.8%，但因美元贬值，由石油、粮食等商品价格上涨推动的消费物价还有上涨的空间。事实上，物价领先指标—11月份工业品出厂价格指数同比上涨了8.1%。2005年石化等上游产品涨价的滞后效应将逐渐传递到消费品价格上。

2005年行业展望

宏观调控成为常规性工作
　　房地产作为资金密集型行业，高度依赖银行贷款、上市等外部融资来源。中央政府已经将宏观调控纳入常规性工作，综合运用经济手段、行政手段、法律手段来调节房地产及个别过热行业的投资规模，推进结构调整，促进经济增长方式转变。房地产企业受到的影响是直接和深远的。我们认为宏观调控的两个趋势是：（1）加强土地规范管理，推进土地资源市场化配置、优化配置；（2）加强房地产开发及抵押贷款管理，防范地产泡沫和金融风险。我们预期北京北辰（0588）因土地储备较少而会受到不利影响；首创置业（2868）则因协议转让土地较多而受惠；中海地产（0688）则因熟悉市场化受让土地资源及入选中央5家重点扶持房地产企业，也能受惠。但地产行业的总体毛利率将不可避免地会出现下降。
利率政策

　　如我们预期，中国人民银行在2004年10月份进行了9年来第一次提高了人民币基准利率。此次加息27BP，改善了人民币实际利率为负的程度。2004年物价变化也基本符合我们预期，二三季度物价上涨达到高峰，四季度开始有所回落，全年物价涨幅在3%左右。我们认为，2005年内地通货膨胀因素仍然存在，主要是上游产品价格的滞后传递效应，全年消费物价涨幅将在2-3%左右。为适应物价水平和缓解汇率压力，人民币存贷款利率很有可能继续加息25-50BP。从敏感性分析，25-50BP的加息幅度仅增加按揭月供的2-3%，影响不是很大，但对投资性购房将产生一定的抑制作用。

汇率政策
　　由于多年贸易顺差和外资流入，截至2004年底，我国的外汇储备高达6,099亿美元，这为人民币的坚挺创造了有利条件。美元地位则因为美国政府的财政和严重的贸易“双赤字”而不断被削弱。基于国际压力等因素，我们预期人民币汇率政策在2005年面临调整和升值，人民币升值预期对房地产行业的商品房价格上扬起到了推波助澜的作用，房地产上市公司本身也会成为外资追逐人民币升值而进行投资的对象。中资地产商拥有的资产、负债及营业收入或支出均以人民币为主，我们预期若人民币升值5%，以港元计价的公司净资产及EPS大约以同等幅度增长5%。

估值与评级

行业评级为“中性”
　　长期而言，内地房地产是一个领跑大市的行业。展望2005年，宏观经济形势将继续向好，宏观调控成为政府的常规性工作，房地产投资与需求将保持一定的增长，但增速将进一步放缓。在需求拉动、建筑成本的推动下，房地产价格将保持稳步上升的走势，但土地成本上升将吞噬地产公司的部分利润。市场预期人民币进入加息周期，对房地产行业负面影响将逐渐显现，在内地10月底加息27BP后，我们曾将房地产行业的短期投资评级调低至“跑输大市”。但考虑到2005年地产行业同时还面临人民币升值及通货膨胀等因素的综合影响，房地产依然是投资者关注的重点行业之一。我们将投资评级从原来的“跑输大市”调整为“中性”。不过，我们给予“中性”评级更多的是从风险与收益共存的角度出发，提示投资者须逢高减持，作出逢低可伺机买入的投资建议。

（作者为国泰君安(香港)公司行业研究员,深圳咨询电话：0755－82485624，82485659；上海咨询电话：021-62580818#667/586。文章发表日期2005年1月25日）