2004 年业绩符合预期

　　王朝酒业4月21日公布上市后首个年度业绩，截至去年年底，全年实现净利润1.76亿元，较2003年增长41.4%，实现了公司在招股上市时所预测的全年盈利目标，也与我们的预期相一致。按上市前股份计算，每股基本盈利0.20元。公司上市前已表示不派末期息。

　　期内营业额同比增长20.4%至8.53亿元，由于葡萄汁成本下跌了12.7%，毛利率由2003年的50.9%提高2.2个百分点至53.1%。相应地，净利率也提高3个百分点至20.6%。

产销量稳步增长

　　公司正按计划扩建产能，使产销量保持平稳增长。2004年产量达3万吨，产能利用率约95%，销量同比增加19%至2.92万吨，略高于我们所预期的2.85万吨。公司表示，2005年产能可扩至3.5万吨以上，并已增加存货做好扩产准备。营销方面，公司主要依靠分销商的渠道建设和终端促销能力扩大市场。公司的角色在于挑选有能力、有信誉的经销商，利用客户群优势帮助经销商降低经销成本。在中国葡萄酒行业保持20%增速的前景下，我们对公司较业内同行稳健的营销策略仍抱有信心，因此将2005年的预测销量由3.2万吨调高5.3%至3.4万吨。

吨酒售价维持稳定

　　2004年公司产品平均售价为每吨2.9万元，与之前三年的水平基本相当，略低于我们所预期的3.0万元。价格稳定的主要原因是：1、销售方式固定。虽然相同产品的终端售价在商店、超市、餐饮、夜场等不同渠道下差异悬殊，但公司绝大部分产品直接售予分销商，全国统一售价，受渠道结构的影响较小。2、畅销品种稳定。“王朝干红”一直是公司最畅销的产品，2004年约占销售收入的50%，该产品售价稳定，因而整体平均价格亦相对稳定。3、产品结构稳定。从品种看，红葡萄酒约占94%；从档次看，中高档占95%。虽然红葡萄酒的需求增长高于白葡萄酒，但后者仍有一定的市场，预计公司红葡萄酒的收入比重会保持在94%-96%的比例。另外，高档酒由于份额较少，对平均售价的贡献有限。因此，我们将2005年的吨酒预测售价由3.1万元调低6%至2.9万元。

依靠规模效应控制单位成本，维持毛利率约53%

　　2004年公司的销售成本结构中，原材料约占5.4%，其中葡萄汁约占35.8%，较2003年的39.6%减少3.8个百分点；包装约占26.2%；另外，薪金、折旧及其他制造费用等固定成本约占13.3%；消费税占21.3%。虽然葡萄汁价格回稳对于未来改善毛利率的作用有限，但产销量的上升有助于降低单位固定成本，加上售价相对较高，相信毛利率可于2005-2007年间维持在53%左右。我们之前预期2005-2007年毛利率可改善至57%，现在看来过于乐观，但调整后的毛利率仍属较高水平，相信不会对公司盈利构成压力。

2005 年盈利预测 调整至1.97 亿元

　　调高销量以及调低售价预测后，预计2005年营业额可增长15.6%至9.90亿元，略低于之前预期的9.98亿元。同时，2005年盈利料增长9.2%至1.97亿元，比之前预期的2.09亿元减少6%。虽然下调售价导致盈利预测减少，但公司净利率仍可保持在20%左右。

财务稳健，保持净现金

　　公司上市前后均为净现金，财务成本极低，约占营业额的0.1%。与此同时，消费信贷政策较稳健，公司给予资金及信誉状况较好的大客户90天的回款期，中小客户为30天，并要求缴付按金，对于回款及时的客户支付一定的利息，而新客户需以现金购买。期内公司平均应收账款约占营业额14%。

目标价维持3.4 港元

　　考虑到王朝酒业将受惠于中国葡萄酒行业的高速增长，且基本面较好、发展稳健，我们维持目标价3.4港元，相当于2005年预测市盈率22.5倍。投资评级维持“收集”，投资者可趁近日股价回落之际进行吸纳。

（作者为国泰君安(香港)公司行业研究员,文章发表日期2005年4月22日）

表1:王朝酒业公司主要财务数据
Yr End12/31 Turnover(RMB m) Net Profit(RMB m) EPS(RMB) Change(%) PER(x) DPS(RMB) Yield(%) ROE(%)
2003A 709 124 0.14 2.9 22.0 0.09 3.0 26.5
2004A 853 176 0.20 41.9 15.5 0.25 8.7 34.6
2005F 990 197 0.16 (18.3) 19.0 0.07 2.5 21.4
2006F 1,186 242 0.20 23.0 15.5 0.09 3.0 17.6
2007F 1,452 290 0.24 19.9 12.9 0.10 3.6 19.0
已发行股本Shares Outstanding(m) 1,245.0 05每股账面值 NBV per share(HK$) 0.99
总市值(HK$ m) 3,579.4 股价/05 年账面值05 P/B (x) 2.89
大股东Major Shareholder 天津发展44.8% 04-07 市盈率/增长率04-07 PEG (x) 2.01
流通比例Free Float (%) 27.7% 05 净负债/股东资金Net gearing(%) 净现金

资料来源：公司、国泰君安（香港）