能源行业2004年业绩
受惠于原油价格上升

　　中国石油（0857）、中海油（0883）和中国石化（0386）已先后公布2004年度中期业绩（注：基于中国石化的业务结构，我们将在能源行业和石化行业中同时讨论）。受惠于国际原油价格的上升，能源行业公司业绩均增幅较大，中国石油、中海油和中国石化营业额同比分别上升27.9%、34.9%和38.1%。经营费用同比分别上升18.3%、30.0%和35.7%，上升幅度和原因基本正常。中国石油和中国石化财务费用分别下降了31.4%和2.1%，中海油则由于发行可转债而上升15.5%。三公司净利润同比分别增长47.9%、40.3%和60.6%。

　　中国石油业绩增长的主要原因是原油价格上升，石油石化产品市场需求旺盛所致；中海油的业绩增长主要是由于实现油价上升和产量增加；中国石化的业绩增长主要是原油价格上升、化工行业处于上升周期、石化产品需求旺盛以及费用总体控制较好。

　　行业可受益于内外资企业所得税率统一。中国石油、中海油和中国石化2004年所得税率分别为28.93%、29.98%和29.89%。如内外资企业所得税率统一，行业所得税率将下降。

　　上游产量和储量均有增长。中国石油2004年生产油气总当量为9.186亿桶，同比增长3.2%。其中生产原油7.784亿桶，同比上升0.5%；可销售天然气8,412亿立方英尺, 同比上升21.7%。年底储量为1.837亿桶油当量。全年原油储量替换率为1.02，天然气则为4.41。储采比为19.99年。

　　中海油2004年油气产量上升7.5%至1.4亿桶油当量，其中原油上升4.5%至1.17亿桶，天然气上升25.5%至1,330亿立方英尺。中国海域产量则上升13.5%至1.239亿桶油当量，全年储量增加2.42亿桶油当量至22.3亿桶油当量，替代率为173%。储采比为15.95年。

　　中国石化2004年共生产原油2.74亿桶、天然气2,070亿立方英尺，同比分别增长1.18%和10.29%。剩余油气可采储量则为37.73亿桶油当量，同比增长0.94%。储量替代率为111.26%。储采比为12.18年。

　　2005年资本开支计划增幅大幅减少。中国石油、中海油和中国石化2004年勘探费用同比分别上升了10.83%、55.19%和4.29%，资本支出同比则分别增长了15%、51%和43%，但2005年计划资本开支分别增长了2.3%、4%和-4.3%，因此，在2004年大幅增长的基础上，2005年各公司的资本开支计划增幅大幅减少。

　　2005-2007年原油价格将处于高位。2004年中国石油的平均实现原油价格为33.88美元/桶，同比增长24.56%，中海油实现价格同比上升26%至35.41美元/桶，中国石化则同比上升20.74%至33.28美元/桶。根据各公司油质，原油实现价格均合理。

　　2005年布伦特原油现货均价至4月22日为48.61美元/桶，同比上升50.95%。考虑到内地的原油定价滞后机制，各公司主要参照的原油基准至4月22日同比分别为米纳斯上升39.77%，塔皮斯上升45.57%，杜里上升21.74%，辛塔上升28.17%。

国际原油价格走势受诸多因素影响，主要有几个方面：

需求

　　根据今年4月12日的国际能源署市场月报，2005年世界原油需求略微下调5万桶/天至8,425万桶/天，年均增长为2.1%。修正的主要原因是2 月底和3月初的寒冷天气令需求的增加被俄罗斯和中国需求的减少有所抵消。OPEC3月份月报预测数据则为8,398万桶/天，增长了2.2%。

　　经济数据显示，美国、中国和印度经济在目前的高油价环境中运作仍然良好。过去20年的节能令发达国家抵御原油上涨的能力有所增强。美国石油美元回流数量比市场预期高，加上低利率等抵消了高油价对需求的抑制。中国则由于国内价格管制令油品需求减少，同时受益于外贸的增长。根据石油和化工协会提供的数据，2005 年1-3月份国内汽油、柴油和煤油产量同比上升4.9%、7.9%和11.1%。另外，即使中国宏观调控令增幅减少，印度上升中的的需求也会对此有所补充。值得指出的是，由于欧元的升值，令欧洲部分缓解了高油价所带来的压抑。

　　我们预计2005-2007年全球经济总体仍可维持在上升轨道中，为原油需求的增长提供有力的支持。

供应

　　根据国际能源署的数据，3月份全球原油供给提高36.5万桶/天至8,420 万桶/天，与今年需求预测基本相当。OPEC 剩余产能3月份则为105-155万桶/天，伊拉克3月份产量为190万桶/天，生产能力仍未达到战前的280万桶/天水平。伊拉克、伊朗、尼日利亚和委内瑞拉等大产油国始终存在着不稳定因素。

　　大型油气公司经过本世纪初的行业大型收购兼并后，行业操控能力有所增强，并没有大量投入增加产能，反而从价格上升中获取了更高的利润，炼力也由于投入的减少和环保标准的提高而落后于需求的增长。即使有上述忧患，目前世界原油供给总体上还算稳定，但一定时段中会出现紧张。

　　高油价刺激了非常规石油(如油砂、乙醇)和石油替代能源(如核能、煤、风、氢、太阳能和天然气)的发展，日前美国国会通过开放位于阿拉斯加州的北极区国家野生动物保护区，允许石油公司进入沿海平原钻探石油。目前布什正在致力于促进能源法案的通过，这些显示出未来石油储量和供应会有所增加。

库存

　　OECD 国家工业油品库存2月份下降了3,900万桶，但同比增加了9,600万桶，恢复至52天的用量。

　　根据美国能源部的数据，美国4月15日原油库存为3.189亿桶，同比上升了7.88%；汽油库存为2.116亿桶，同比上升了6.28%。美国战略油库存为6.907亿桶，迫近7亿桶，但近期计划提高容量至极限7.27亿桶。布什表示，不会运用战略库存来调节油价。

定价货币

　　美国庞大的财赤和贸赤已反映在美元的疲弱状态中，近期在有序加息预期下企稳，以美元定价的原油在寻找一个新的价格平衡点。

定价机制

　　据纽约商品期货交易委员会4月12日的统计，非商业多头力量仍较强，油市仍然是资金追逐利润的乐园。

　　根据上述影响因素分析，目前在高价格下需求仍未见减弱，供应基本尚属正常，产能增长小于需求增幅，2005-2007年国际油价将继续于高位运行。我们上调2005年布伦特原油现货均价预测由42.5美元/桶至45美元/桶，同比将上升17.43%。2006-2007年则为40美元/桶。

　　中国石油和中国石化业绩对国内成品油价格更为敏感。2004年原油价格波动过大，国家发改委没有相应调整国内成品油价格，中国石油和中国石化业绩变得对成品油价格和产量的增幅更为敏感。据石化协会统计，今年1-3月份，中国石油和中国石化汽油零售价格分别上升15.03%和14.56%，柴油则分别上升12.03%和12.10%。

　　国家发改委于今年3月23日上调国内成品油零售中准价，但柴油价格维持不变，汽油每吨上调300元。3月份国际汽油价格比目前国内价高约16%，柴油则高约21%。根据国家统计局，3月份国内居民消费价格总水平同比上涨2.7%，环比下降0.9%。一季度则同比上涨2.8%，涨幅与去年同期持平。如国际原油价格走势继续于高位振荡，我们不排除5月份上调柴油价格的可能性。如国内成品油中准价维持至年底不变，汽油2005全年均价将同比上升11.15%，柴油上升6.61%。如成品油价格上调，中国石油业绩将进一步提升，可更多地反映并受益于原油价格的上升。中国石化则视乎原油价格的升幅大小。

　　2005年下游业务利润贡献所占比例应有所下降。中国石油全年加工原油6.98亿桶，同比增加了12.3%；炼油负荷率增加了7.6个百分点至93.2%；销售汽、煤、柴油6,701万吨，同比增长了14.87%；零售量为3,018万吨，同比上升了35.3%；新增加油站2,172座，总数为17,403座。主要化工产品产量为1,238.6万吨，同比增长了4.5%。

　　中国石化全年加工原油9.77亿桶，同比增长了13.92%。加工负荷率同比上升了5.33个百分点至93.43%。汽油、柴油和煤油产量同比增长17.13%至8,083万吨，全年国内成品油零售量上升了5.1个百分点至56.3%，拥有加油站下降了0.59%至30,063座。全年生产乙烯407.4万吨,同比增长了2.31%。合成树脂、合成橡胶、合成纤维单体及聚合物、合成纤维和尿素产量分别增长了7.17%、1.45%、6.89%、-0.30%和29.68%。

　　受益于经济增长、缺电、运输紧张等因素，2004年成品油产销量获得大幅增长，有效地补充了由于国内成品油价格管制而失去的利润。受益于化工景气周期，化工板块经营利润以及所占比例上升较快。中国石油的化工和销售板块经营利润同比上升了635.4%，中国石化则上升了428.4%。

　　2005年原油价格徘徊于高位，国内成品油调价时间和幅度严重落后国际市场，成品油需求量回复正常增幅。同时，化工板块毛利率水平有可能下降。因此，炼油和石化业务对盈利所占比例应有所下降。

2005业绩展望

　　中国石油（0857）2005年第一季度营运数据比较理想，原油产量增长了3.6%和油气产量增长了6.2%，比计划和预期高。即使在国际原油下降的情况下，国内成品油价格相应下调的可能性也极小，今年公司业绩增长变得很明朗。我们已上调2005-2007年盈利预测至每股0.688、0.656、0.677元人民币。

　　公司受益于高油价环境，同时受惠于国家“振兴东北”、“发展西部”等政策，并受益于预期中的内外资企业所得税统一，储采比优于国际同业。但收购母公司海外资产计划的质量、回报率、代价、操作途径等不确定因素较多。公司占H股成份指数比重为18.4%，股价受多种衍生工具的影响，但保险基金海外投资和QDII预期有利于公司股价运行。油价震荡调整时为吸入良机。参照Bloomberg国际同业数据，我们认为，公司05PER可接近9倍，目标价为5.5港元，投资评级为收集。

　　中海油（0883）根据新原油均价预测，我们将上调2005-2007年盈利预测。公司成本控制总体良好，公司预计2005年中国海域产量增长19%至1.41-1.46亿桶油当量，总产量为1.60-1.65亿桶油当量，2006-2010年产量年复合增长率为7-11%。综合考虑油价因素和产量风险因素，我们预测2005-2007年的产量分别为1.59、1.70和1.82亿桶，即2005年产量可增长13.6%，2005年公司预测有望获得150%的储量替代率。

　　公司将继续拓展天然气战略，巩固LNG 进口业务。2004年完成的对澳大利亚西北大陆架项目权益的收购、增持印尼东固项目权益至16.96%，加上Gorgon项目，将为LNG业务进一步提供稳定来源。目前现金充足寻求扩张，公司之前竞购UNOCAL未成功，但支付1.5亿加元(相当于1.216亿美元)收购了加拿大MEG能源公司16.69%权益。

　　公司生产成本相对国际同业仍较低，未来产量可保持增长，内外资企业统一税率对公司有利。但公司业绩对油价敏感度较高，据Bloomberg提供的有关数据，与国际同业相比，公司目前PER低于同业平均值、P/B值、P/cash flow和P/EBITDA高于同业平均值，但股息率和净资产回报率也同样高于平均值。目前目标价为每股4.80港元，投资评级为收集。

　　中国石化（0386）受益于高速经济增长和石化产品的景气上升周期，成本控制较好。优化管理和降本增效是未来公司业绩增长的新动力。预测2005年国内汽油、柴油需求增长6.5%，石化产品增长12%。春耕后国内柴油价格有可能上调，会减少炼差的压力。我们预计石化产品全年均价将比2004年有所上升，如果原油价格如我们预测，2005年国内石化产品毛利率仍可上升。但如果以目前原油价格来看，则化工板块毛利率水平将有所下降。

　　ExxonMobil的减持彻底消除了公司策略股东减持预期对股价造成的压力，有利于今后股价的健康运行。国内成品油价格机制的改革和人民币升值预期对股价是利好，但公司面临国际原油价格波动和国内成品油政策变动等不明朗因素，目前目标价为3.5港元，投资评级为收集。

（作者为国泰君安(香港)公司行业研究员,深圳咨询电话：0755－82485624，82485659；上海咨询电话：021-62580818#667/586。文章发表日期2005年4月22日）

表1：中国石油、中海油和中国石化2004 年度业绩摘要（除中期息为人民币元外其余为人民币百万元）
公司 营业额 同比上升 经营费用 同比上升 财务费用 同比变动 净利润 同比上升 末期息 全年息率
中国石油(0857) 388,366 27.9% 242,047 18.3% 1,269 -31.4% 102,927 47.9% 0.148 45%
中海油(0883) 55,222 34.9% 32,836 30.0% 205 15.5% 16,185 40.3% 0.080 43%
中国石化(0386) 619,783 38.1% 556,714 35.7% 4,371 -2.1% 36,019 60.6% 0.080 29%

资料来源：各公司，国泰君安（香港）

表2：中国石油、中海油和中国石化2004 年勘探费用和资本开支统计表（人民币亿元）
勘探费用 同比增长 资本开支 同比增长 2005年计划资本开支 同比增长
中国石油(0857) 117.23 10.83% 953.49 15% 975 2.3%
中海油(0883) 13.16 55.19% 197.73 51% 206 4%
中国石化(0386) 63.96 4.29% 647.59 43% 620 -4.3%

资料来源：各公司

表3：能源行业股票2004年派息情况
股份 编号 股价(HK$) 个股评级 04市盈率(倍) 05市盈率(倍) 06市盈率(倍) 05ROE(%) 每股派息(RMB) 05股息率(%)
中国石油 857 4.800 收集 8.7 7.6 7.8 25.6 0.300 5.9
中海油 883 4.275 收集 11.5 9.3 9.9 31.9 0.210 4.6
中国石化 386 3.125 收集 8.0 7.7 7.4 18.2 0.125 3.8

资料来源：各公司，国泰君安（香港）