表1：ST宁窖近年来的主要财务数据
项 目 2005年一季度 2004年度 2003年度 2002年度 2001年度
调整后 调整前
主营业务收入 / 5,976,256.98 15,691,361.56 81,151,831.69 81,151,831.69 203,446,873.55
净利润 -5,214,141.62 -89,875,749.26 21,148,448.61 -552,356,814.38 -681,203,707.27 -38,440,552.09
总资产 416,699,353.47 215,277,235.14 514,090,213.05 490,839,293.28 403,940,779.47 1,132,874,627.43
股东权益合计 267,353,093.52 67,767,235.14 88,914,687.91 72,753,782.16 -8,338,112.34 702,856,302.89
每股收益（摊簿） -0.017 -0.29 0.069 -1.81 -2.23 -0.126
每股净资产 0.88 0.22 0.29 0.24 -0.027 2.3
调整后每股净资产 -0.11 -0.09 0.25 0.12 -0.14 2.3
每股经营活动产生的现金流量净额 　/ -0.12 0.13 -0.075 -0.075 –-0.44
净资产收益率（摊簿%） -1.95 -132.62 23.79 　/ 　/ -5.47

ST宁窖的重组历程

　　1、宁城县国有资产管理局（以下简称“宁城国资局”）与北京国际信托投资有限责任公司于2002年7月14日签署了股权转让意向书。

　　宁城县国资局将其持有的公司股权19,825万股(占总股本的65%)转让给北京国际信托投资有限责任公司，转让价格及支付方式在意向书中没有具体约定。

　　2、宁城国资局与北京鹏泰投资有限公司(以下简称“鹏泰投资”)于2002年11月12日签署了《内蒙古宁城县国有资产管理局、北京鹏泰投资有限公司关于“公司国有股份”的转让协议书》及《内蒙古宁城县国有资产管理局、北京鹏泰投资有限公司关于“公司国有股份”的托管协议书》。

　　宁城国资局向鹏泰投资转让其所持有的ST宁窖国家股216,993,936股，占ST宁窖总股本的71.1%，以经审计调整后的每股净资产值为双方股权的转让价格。

　　宁城国资局将双方签订的股权转让协议中拟转让的ST宁窖国有股216,993,936股在签订托管协议时全部委托给鹏泰投资经营管理，股权托管期限为股权转让协议签订后至该股权过户时或股权转让协议书解除之日止。宁城国资局同时通知，终止此前宁城国资局与北京国际信托投资有限公司签署的《股权转让意向书》。

　　3、2003年11月10日，由于内蒙古宁城粮油集团公司申请执行(2003)宁民督字第55号令，宁城国资局持有的全部ST宁窖国家股被宁城县人民法院冻结。11月14日，宁城国资局致函鹏泰投资，解除双方签署的《股权托管协议》，并于12月30日召开了临时股东大会改选了董事会，重新掌控了ＳＴ宁窖。

　　4、2004年6月17日，赤峰市中级人民法院受理了宁城县泰峰玻璃制品有限公司（以下简称“泰峰玻璃”）申请ＳＴ宁窖破产清算案。

　　5、2004年10月15日，ＳＴ宁窖第一次债权人会议通过了债务和解协议。12月9日，赤峰市中级人民法院裁定终结ＳＴ宁窖的破产程序。

　　6、2004年12月24日，宁城县人民法院委托拍卖宁城国资局持有的ＳＴ宁窖全部国家股。

　　北京市顺义大龙城乡建设开发总公司(以下简称“顺义大龙”)以3,000万元竞得53％ST宁窖股权（161,639,868股），北京顺鑫农业发展集团有限公司（以下简称“顺鑫集团”）以1,000万元竞得18.1％ST宁窖股权(55,354,068股)。2004年12月30日,顺义大龙在中国证券登记结算公司上海分公司办理了拍得股权的过户工作,成为ST宁窖的控股股东。

　　7、2005年4月8日，ST宁窖与控股股东顺义大龙签署了《资产置换协议》。

　　ST宁窖以合法拥有的全部账面资产与顺义大龙合法拥有的北京市大龙房地产开发有限公司(以下简称“大龙房产”)93.30%股权、北京大龙顺达建筑工程有限公司(以下简称“大龙建筑”)98.26%股权，北京京洋房地产开发有限公司(以下简称“京洋房产”)90%股权进行置换。资产置换后，ＳＴ宁窖将从原有的白酒制造和销售转向房地产开发和建筑施工。

宁城国资局的 股权出售技巧

1、 选择出售的时机拿捏得比较准。

　　ST宁窖在2001年才开始亏损，宁城国资局在2002年就着手对ST宁窖的股权进行出售，并在2002年11月与鹏泰投资达成股权转让协议。有较多的上市公司控股股东会选择在上市公司亏损两年以后才开始急急忙忙找买家，而宁城国资局在ST宁窖仅亏损一年后就顺利地找到了买家，应该说，宁城国资局选择出售的时机还是把握得比较好的。

2、 破产削减巨额债务，大大增强了控股股权的吸引力。

　　宁城县国资局已于2004年4月27日与鹏泰投资签订协议，双方同意解除于2002年11月12日签署的《股权转让协议》、《托管经营协议》以及此后签署的《股权转让协议的补充协议(一)》、《股权转让协议的补充协议(二)》四个协议。鹏泰投资已退出，宁城国资局将寻找新的重组方。

　　与2002年11月那次股权转让时相比，ST宁窖的财务状况已急剧恶化。 截至2004年6月30日，ST宁窖的总资产为450,990,407.12元，股东权益为57,053,452.48元,资产负债率高达87.35%。如要成为ST宁窖的控股股东，需要消化高达近4亿元的债务，对于消化如此高的债务，绝大部分重组方都会望而生畏。宁城国资局要想尽快将股权卖出去并且卖个好价钱，当务之急是将ST宁窖的巨额债务降下来。宁城国资局想到了“破产”的办法，利用“破产”的压力迫使债权人让步，从而达到削减债务的目的。

　　2004年6月17日，赤峰市中级人民法院受理了泰峰玻璃申请ＳＴ宁窖破产清算案。2004年10月15日，ST宁窖债权人会议如期召开，经投票表决，174家债权人同意和解协议。会议达成协议，ST宁窖各债权人持有的破产债权的14%由ST宁窖在协议生效后5个月内以现金及酒类产成品进行清偿。ST宁窖对第一债权人偿还债务时，按照酒类产成品清偿占债权的70%，现金清偿占债权的30%的比例予以清偿。就ST宁窖各债权人持有的破产债权的86%，ST宁窖将其负有的清偿义务转移给宁城昊添绿色产业投资有限公司（以下简称“宁城昊添”），由宁城昊添负责清偿，但没有说明具体的还款期限。2004年12月9日，赤峰市中级人民法院裁定，终结ＳＴ宁窖的破产程序。

　　经过债务和解后，ST宁窖财务状况大大改观。截至2004年12月31日，ST宁窖的总资产为215,277,235.14元，股东权益为67767235.14元，资产负债率下降为68.52%；负债额从近4亿元下降为1.4751亿元。经过上述运作后，ST宁窖释放了全部的或有负债，解决了全部账外负债和有可能的对外担保。ST宁窖成为一个较好的“壳公司”。

　　2004年12月24日，宁城国资局将股权通过拍卖方式成功出售给顺义大龙和顺鑫集团。

鹏泰投资重组ST宁窖 为何失败

　　鹏泰投资是北京鹏润投资集团旗下三个核心企业之一，负责资本运营，近年来积极游走于香港与内地之间，为北京鹏润投资集团旗下的另外两家核心企业——鹏润地产与国美电器进行融资活动。北京鹏润投资集团的实际控制人为大名鼎鼎的黄光裕，个人财富仅次于中国首富陈天桥。

1、 交易的程序设计存在问题。

　　在股权转让协议中，有这样的约定：鹏泰投资一次性将4,000万股股权转让款汇入双方共管账户，等到鹏泰投资正式入主后，再将该转让款划入宁城国资局账户。4,000万是此次转让的现金支付部分，用于ST宁窖职工身份转换问题。

　　鹏泰投资与宁城国资局于2002年12月签署补充协议，就宁城国资局协调剥离ST宁窖部分债务、清欠部分应收款及各类欠款(税款、行政事业收费、职工工资等)的数量及期限作了明确约定。

　　上述补充协议实际上是要求鹏泰投资协助做ST宁窖的债务重组，但债务重组的主角之一（债权人）却没有露面，在事先没有与债权人进行充分沟通的情况下，这样的补充协议的可操作性就会大打折扣。并且，在鹏泰投资已经控制ST宁窖董事会的情况下，要想让债权银行剥离部分债务，犹如与虎谋皮。

　　很显然，鹏泰投资的交易程序设计存在一些问题。实际上，鹏泰投资较为理想的选择应该是：先操作债务重组，在债务重组确保成功的前提下，再谋求控制ST宁窖董事会。

2、在交易价格未明确的情况下仓促签约

　　宁城国资局与鹏泰投资于2002年11月12日签署了《内蒙古宁城县国有资产管理局、北京鹏泰投资有限公司关于“公司国有股份”的转让协议书》及《内蒙古宁城县国有资产管理局、北京鹏泰投资有限公司关于“公司国有股份”的托管协议书》。宁城国资局向鹏泰投资转让其所持有的ST宁窖国家股216,993,936股，占ST宁窖总股本的71.1%，以经审计调整后的每股净资产值为双方股权的转让价格。

　　价格是收购项目中最核心的内容，虽然鹏泰投资与宁城国资局约定了以审计调整后的每股净资产值为双方的转让价格， 但审计调整后的数据毕竟还是未知数，因此仍然存在着变数。在价格存在变数的情况下，鹏泰投资已先行支付4,000万元存入共管账户。虽然是共管账户，宁城国资局不能单方面动用该笔资金，但对鹏泰投资自己也存在较大的制约作用。当时双方约定，转让价格以2002年10月31日的净资产评估为准，而事实上，时隔一年以后，北京中磊会计师事务所还没有作出2002年10月31日的审计报告。作出审计报告实际上并不难，之所以中介机构没有作出报告，主要是由于交易双方存在较大的分歧。

　　鹏泰投资控制ST宁窖董事会后，在2002年年报中对宁城集团占用ST宁窖的4.95亿元资金全额计提坏账准备；对ST宁窖以前年度挂账的对账差异12,446,235.61万元进行核销；对库存包装物计提60%的减值准备；对并不存在的无形资产4,700万元作了一次性摊销。这样，令ST宁窖全年亏损6.81亿元，每股净资产变成了－0.027元(2002年初为2.30元)。ST宁窖2002年末的总资产也从年初的11.33亿元剧降为4.04亿元。宁城国资局对2002年年报的数据并不认可,与鹏泰投资的矛盾因此公开化。对最终交易价格的认定，成为两者矛盾的核心焦点。

3、低估了宁城国资局的综合实力

　　当时鹏泰投资之所以敢在未明确具体交易价格的情况下，先行支付4,000万元首付款，有可能是认为在自己控制董事会后能够左右最终价格的认定。但实际上控制了董事会并不能代表能够左右整个事情的大局，鹏泰投资低估了宁城国资局的综合实力。宁城国资局除了能运用正常的谈判技巧和手段外，还可以采取充分调动政府部门的力量为之配合的非常规方法。对后者的能量，鹏泰投资是无法与之抗衡的。宁城国资局在2003年11月中旬至12月底，冻结了托管的股权，并改组了ST宁窖董事会，夺回了对ST宁窖的控制权。在不到两个月的时间内，宁城国资局重新掌控了整个局面，这显然出乎鹏泰投资的意料。

顺义大龙何以获得成功

　　顺义大龙是隶属于顺义区人民政府的全民所有制企业、城市综合开发一级企业,拥有房地产开发一级资质。顺义大龙主要从事房地产开发、商品房销售、建筑工程施工、运输及小区物业管理等城市综合开发业务,实行从项目开发、施工到后期绿化、物业管理的一条龙服务。公司先后改造了义宾、胜利、五里仓和西辛小区,开发了建新、石园、滨河小区及南竺园、裕祥花园、裕龙花园、河南村别墅区,总建筑面积300万平方米。公司被建设部、国家统计局评为全国房地产开发综合效益百强企业,被北京顺义区政府评为“十佳企业”。2004年12月被中国房地产开发专业委员会授予“2003-2004年综合成长实力(北京)房地产开发企业100强”荣誉称号。

1、ST宁窖的破产瘦身，员工的身份置换为顺义大龙的入主扫清了障碍。

　　鹏泰投资入主ST宁窖时，上市公司的负债总额为4.466亿元,员工总数为4,625人(2002年底数据)。经过破产瘦身后的ST宁窖，负债总额为1.4751亿元，员工总数为1156人。ST宁窖的重组代价已大大降低，这为顺义大龙的入主扫清了障碍。

2、顺义大龙对ST宁窖进行了实质性的重大资产重组

　　ST宁窖于2005年4月8日与控股股东顺义大龙签署了《资产置换协议》，以合法拥有的全部账面资产(账面资产的具体范围以有关《审计报告》明细中列明的资产)与顺义大龙合法拥有的大龙房产93.30%股权(账面价值为307,365,630.39元)、大龙建筑98.26%股权(账面价值为76,299,644.84元)，京洋房产90%股权(账面价值为94,335,725.92元)进行置换。

　　本次资产置换以2005年2月28日经审计的账面值作价，置出资产经审计的账面价值共计417,805,314.03元；置入资产总计作价478，001,001.15元。置出资产与置入资产的差价人民币60,195,687.12元，由公司以现金或顺义大龙认可的其他财产在资产置换协议生效后三年内支付给顺义大龙。

　　本次资产置换如期完成后,预计2005年ST宁窖全年将实现主营业务收入48,931.43万元,实现净利润2,889.39万元。顺义大龙2002年-2004年分别实现销售收入20,182.39万元、41,956.96万元、53,237.42万元,实现净利润1,126.08万元、-1,521.43万元、2,810.36万元。ST宁窖2005年的净利润将相当于顺义大龙2004年全年的净利润。很显然，顺义大龙已将自己盈利能力最强的资产置换到ST宁窖中。像顺义大龙这样倾其所有支持上市公司发展的重组方并不多见。看来宁城国资局这次挑选顺义大龙成为ST宁窖的婆家，并没有看走眼。

3、顺义大龙和顺鑫集团联手收购，最大限度降低了重组成本。

　　本次拟置出资产为ST宁窖全部的资产,该部分资产主要是ST宁窖白酒制造相关的资产。资产置换前,ST宁窖主营业务为白酒生产与销售,受产业周期及管理问题等因素所致,ST宁窖近年来白酒主营业务持续萎缩,经营业绩也连年下滑，白酒生产处于停产状态,相关经营性资产属于闲置状态。资产置换双方还决定，在拟进行的资产置换正式交割前就拟置换资产进行双向托管，与此同时，顺义大龙有权对受托经营的酒类资产进行转委托。

　　作为ST宁窖的第二大股东，顺鑫集团的主业恰好就是酒类生产经营，旗下包括牛栏山二锅头、牵手果蔬饮料等子公司。2005年1月5日，顺鑫集团与其控股子公司顺鑫农业拟合资组建赤峰顺鑫宁城老窖酒业有限公司（简称“顺鑫宁城”），顺鑫宁城的总投资额和注册资本拟定1000万元。其中,顺鑫农业以900万元出资，顺鑫集团以100万元出资。顺鑫宁城注册在赤峰市宁城县八里罕镇。主营白酒制造、生产、销售。

　　顺义大龙联手顺鑫集团收购的用意已非常明显，将置换进来的酒类资产转委托给顺鑫宁城管理。相对于顺义大龙的酒类资产将有可能得到盘活，顺义大龙的重组成本将大大降低。

（作者为上海胜道投资咨询有限公司总经理）