美联储坚持“谨慎有序”升息策略

　　自2004年6月底启动升息周期以来，截至2005年5月初，美联储已经连续八次升息，每次均升息25个基点，将联邦基金利率上调至3%，美联储将目前的升息策略定义为“谨慎有序”的策略。在各大经济体中，也只有美国在启动了升息周期之后，至今没有暂缓升息的步伐。美联储之所以能够持续升息，是与美国经济的强劲复苏是密切相关的。美国的GDP增长速度在2004年中四个季度平均增长率高达3.9%，而2005年第一季度初值也达到3.1%。随着去年以来美国劳动力市场的逐步回暖（目前非农就业人口基本稳定在每月增长15至20万人），美国国内的通货膨胀压力出现了上升过快的迹象。美国3月的消费者物价指数（CPI）创下6个月的最大升幅0.6%，而扣除食品和能源后的核心CPI更是达到2002年8月以来的最大升幅0.4%，令美联储升息压力大增。但由于美国经济自2004年下半年开始进入复苏阶段以来，各行业的复苏情况一直呈现不均衡状态，因此美联储对于利率水平的调控不得不使用 “慎重有序”、“逐步调高”的策略。其目的是希望通过这种货币政策手段的运用，达到既不会阻碍本国经济增长，又不过分地紧缩货币供应，使宏观经济各方面的运行步伐大体协调发展的最佳状态。

　　由于石油价格的大幅、持续上涨影响了严重依赖石油进口的美国消费者的信心，加重了消费者的负担，而且随着美国经济的复苏，经济扩张的动力似乎越来越强，经济中的产能闲置减少，通货膨胀对经济稳定造成的威胁正在变大，已引起了美联储的注意。关于美联储将设定通胀目标的传言此起彼伏，市场预期一旦通胀率超过“安全警戒线”，美联储届时将灵活运用利率手段调控经济，即加快升息的步伐。正因为存在这样的预期，令部分看多美元的交易商屡屡在美元下跌至相对的低位（美元指数位于80.50至81.50附近）时逢低吸纳了一定数量的美元多头头寸。但我们也可以注意到，对于美联储加速升息的预期仅仅停留在猜测的层面上：美联储3月22日会议记录显示，决策者在3月举行会议时考虑得更多的是否需要升息更多次数以控制通货膨胀，而不是加快升息的步伐。到了5月3日，美联储在利率会议后的声明依然维持谨慎基调，认为长期通胀压力已经得到良好控制，甚至在4月底时美国克利夫兰联储总裁皮亚纳尔托表示，美联储连续升息已经使当前美国利率水准稳步接近中性水准。根据目前市场交易商和分析师的判断，美国的中性利率水平将位于3.5%至4.5%之间，这也就预示了如果美联储依然奉行“慎重有序”升息策略，联邦基金利率在今年的第三季度就将达到中性利率水平的下限。

　　如此一来，在升息利好兑现之前，美元兑各货币仍然可能呈现区间盘整甚至短线偏强的格局，而在今年的第四季度或者明年的第一季度，一旦美联储暂缓了升息的步伐或者美国经济在累计升息幅度过大的情况下遭到抑制，美元极有可能再起跌势，就如同2004年第四季度的走势一样，因为“历史往往会重演”。

　　不得不承认，美联储在这一轮的升息周期中所表现出的运筹帷幄、游刃有余是其他经济体央行所无法相提并论的。在美联储稳步推进“慎重有序”升息策略的同时，全球其他经济体的央行在利率政策上却因为各国不同的国情而出现了明显的分歧，有提倡升息的激进派，也有犹疑不决的保守派，更有见机行事的机动派。正是由于各国央行在升息问题上截然不同的思路，导致各货币走势在2005年的各个阶段均呈现分化态势。

保守派：欧洲、日本央行

　　欧元和日元是外汇市场中投资者最为关心的两大主流品种，但令人尴尬的是，欧洲央行和日本央行也是在各大经济央行中最为保守的。欧洲央行已经连续23个月维持指标附近，买回利率于2.0%不变，而日本央行更是将超宽松的货币政策坚持了将近四年。如果说在美联储连续13次调降利率期间，欧元和日元因为美元的疲弱而获益上涨，那么，当美联储重新进入升息周期后，利差优劣势的转换成为打击欧元和日元的最大因素。

　　在过去的两年时间里，欧洲央行的总裁从杜森贝赫变成了特里谢，但是这位素以改革者面貌出现的前任法国央行总裁在继任了欧洲央行总裁的宝座之后却日渐保守，制定货币政策时也显得缩手缩脚、唯唯诺诺，生怕一失足成千古恨，而欧元区的指标利率水平也始终维持在2.0%。当然，作为一个拥有12个国家的经济体的央行，欧洲央行要考虑的方方面面的因素很多。原油价格的上涨以及产业空心化的发展令欧元区区内消费情绪低落，而内需不足在很大程度上限制了欧元区经济的有效持续复苏。欧元区经济在2004年上半年短暂地稍有起色后，自2004年下半年起再次陷入低谷，这也令欧洲央行难以完成其首要职责，即维持通货膨胀在适当水准（目标上限在2%）。虽然在过去的一年半时间内，欧元区消费者物价调和指数大多数均超出了2%的目标上限，但是考虑到欧元区经济的裹足不前，欧洲央行依然按兵不动，惟一变化的只是利率会议会后声明中对于通货膨胀的关切程度稍有不同。

　　从目前全球经济的发展形势判断，全球经济再度起步加速复苏的场景可能最早在今年的第四季度才会出现。而如果欧元区经济始终维持目前状况，欧洲央行升息的日程表将往后一推再推，因此欧洲央行可能出现的升息节点将在今年的第四季度甚至是明年的第一季度。如此一来，美元和欧元的利好利空此消彼长，欧元在盘整过后在年末冲击高位的机会较多。

　　与欧洲央行相比，日本央行的升息周期可能更为遥远，日本央行誓言在日本告别通货紧缩之前将始终维持目前实行的超宽松货币政策，然而截至2005年3月底的2004/05财政年度中，日本全国核心CPI较上年度下滑了0.2%，显示出日本连续第七年处于通货紧缩状态之中。而日本央行在最新的半年一度的展望报告中预测，本年度全国核心CPI仍将出现负0.1%的增长，加上日本GDP在去年第四季度仅微幅增长0.1%，这进一步限制了日本央行在明年第二季度之前对于货币政策的调控能力。不过，从近期日本央行货币政策委员们在准备金活期账户余额目标问题上出现的分歧来判断，日本的经济官员已经开始逐步考虑改变货币政策的问题了。日本央行停止干预外汇市场已经超过一年，这也可以视为日本央行为升息所进行的热身运动。而且，外汇市场中炒作的往往也是一种题材、一种预判，只要有这样的预期存在，日元今后的走势就将值得期待。

激进派：英国、澳洲央行

　　之所以称之为激进派，是因为英国央行和澳洲央行是全球经济体中启动这一轮升息周期的领头羊。早在2003年11月，英国央行和澳洲央行就分别实施了升息行为，英国央行在此后短短10个月时间内升息五次，将基准利率提高至4.75%，英镑也一度因此受到投资者的青睐。而澳洲央行更是自2002年开始就没有实施过降息行为的极少数央行之一，澳元5.5%的高收益令澳洲债券市场成为全球投资者的必争之地。

　　流星虽然灿烂，但却无法永远闪耀。激进派央行为该国货币所带来的是一段时期内的风光无限，但灿烂过后却可能需要更多的时间去迎接黑暗。尽管英国和澳洲目前仍有升息的空间和机会，但是由于利率上调、能源成本上升、房屋市场景气接近尾声等等一系列因素，两国大幅调升利率的可能性基本为零。在这种情况下，一旦央行出现升息行为，反倒将被市场认定为一种利好出尽的表现。因此，英镑和澳元的投资价值相对有限，虽然投机价值依然存在，但投资者更多应该采取规避或者逢高抛售的策略，在目前这个非美货币走势分化的大背景下，选对合适的投资品种。

机动派：瑞士、加拿大央行

　　瑞士央行曾经在美联储第一次升息的两周前启动瑞士的升息周期，而加拿大央行甚至出现过降息然后升息的莽撞行为。之所以将这两个央行归类为机动派，最主要是因为这两个央行对于货币政策的把握相对缺乏一定的大局观，总是被短期的一些经济数据和因素的表现好坏所左右。

　　在出口需求放缓、瑞郎兑美元走强而且通胀低于目标之际，瑞士央行在去年两次升息后暂停了紧缩银根的步伐，但瑞士央行总裁何斯近期表示，一旦瑞士经济增长加速且开始威胁到国内价格稳定时，瑞士央行将重新考虑升息。在三月份维持利率不变之后，市场分析师对于瑞士央行在6月升息的预期相对较少，多数分析师预计今年9月瑞士央行再续升息步伐，而何斯的讲话又或多或少带有不确定性，于是瑞郎也随着美联储和瑞士央行升息预期强弱的转换而反复震荡。

　　加元的走势和加拿大央行的利率决议则可以成为本世纪最具争议的课题。尽管加拿大央行总裁道奇今年以来在各种场合不断表示加拿大央行继续升息的意愿，但时至今日，依然雷声大，雨点小。加拿大的隔夜拆借利率自2004年的10月19日起就稳稳当当地停靠在2.5%的港湾里，丝毫没有再度启航的迹象。一方面，美联储的升息预期推动美元兑加元回升，另一方面，与美国相邻的地理优势又令加拿大经济受益于美国经济的复苏，从而为加拿大央行升息创造条件。面对如此难题，投资者交易需要小心谨慎。

　　各国升息周期对于各货币的影响是长远的，也是潜移默化的。投资者在入市前要对于各国基本面有所了解并由此对各国货币政策作出合理客观的判断，才能真正掌握所谓“放长线，钓大鱼”的精髓。

（作者为中国银行外汇交易员）

表1：美联储本轮升息周期进程表
日期 调整幅度 调整后水平（%）
2004年6月30日 调升25个基点 1.25
2004年8月10日 调升25个基点 1.50
2004年9月21日 调升25个基点 1.75
2004年11月10日 调升25个基点 2.00
2004年12月14日 调升25个基点 2.25
2005年2月2日 调升25个基点 2.50
2005年3月22日 调升25个基点 2.75
2005年5月3日 调升25个基点 3.00

表2：截至2005年5月6日各大经济体利率变动情况
各大经济体 最新利率水准 最近一次变动情况
美国 联邦基金利率3.0% 2005年5月3日升25个基点
欧元区 附买回利率2.0% 2003年6月5日降50个基点
英国 附买回利率4.75% 2004年8月5日升25个基点
瑞士 利率目标区间0.25%-1.25% 2004年9月16日升25个基点
日本 贴现率0.1% 2001年9月18日降15个基点
澳洲 指标利率5.5% 2005年3月2日升25个基点
加拿大 隔夜拆借利率2.5% 2004年10月19日升25个基点