人民币汇率因素——撬动汇市的另一个支点

　　阿基米德说：给我一个支点，我能撬起整个地球。不知不觉中，关于人民币汇率的消息渐渐成为撬动全球汇市的另一个支点。4月的汇市似乎让混沌理论大行其道，美元汇率在一个并不宽敞的区间内进行着微观粒子般的无序波动，市场的投机力量往往在出台利好的数据时做空美元，而在公布利空数据时却做多美元，令众多投资人在市场博弈中失去了方向。最终却是人民币升值的传言令我们多少理出了一些头绪——海外市场人民币非本金交割远期（NDF）汇率成为了短期美元走势的风向标。

　　4月21日，美联储主席格林斯潘表示，人民币紧盯美元汇率从长期来看不利于中国。这是这位美国经济掌舵人就汇率问题所发出的少有的明确评论。随之海外市场上1年期人民币非本金交割远期贴水从一周前的3800点扩大至4900点，与此同时，美元的贸易加权指数在该周跌至一个月的低点83.30，日元汇率更是在数个交易日内出现跳涨。4月24日我国外管局官员重申中国汇率改革没有时间表后，美元汇率又再次出现反弹。可以说，在汇市处于纷乱波动时，人民币汇率的因素成为全球汇市的主导力量。

　　无独有偶，这种情况在过去两年中已经多次演绎。2003年9月，在迪拜召开的七大工业国会议呼吁中国等亚洲国家采取弹性汇率机制，引发美元汇率大幅下挫，而在亚洲国家普遍采取干预性的汇率政策时，欧洲货币成了承担升值压力的“重灾区”。另一个有趣的例子是，去年9月，突然传出中国调整外汇储备的传言，使得处于复活节假期中的美国汇市和债市产生剧烈波动，之后市场对于此类消息也显得愈发敏感。可以说，人民币汇率方面的消息已经渐渐成为汇市中一股不可忽视的力量，足以“撬动”整个市场的均衡。

固定汇率沉浮在“孤单北半球”

　　自从1997－1998年亚洲金融危机后，我国实行类似于紧盯美元的汇率制度，即基本维持美元兑人民币在8.276附近不变，但随着美元近几年的大幅贬值，人民币汇率难以摆脱被低估之嫌，这种汇率制度也随之遭受到了严峻的考验。

　　打个比方，如果把“浮动汇率”比作是经常见面的一对情侣，那么，“固定汇率”就是一对长期分隔两地的恋人。经常见面的情侣虽然三天两头会有一些小摩擦（汇率的涨跌），但是不间断的交流和融洽，使得长期下来倒也相安无事。而分隔两地的恋人一旦缺乏足够的沟通，两个人之间的隔阂就会越来越深，“固定汇率”也就只能在“孤单北半球”独自沉浮。何况这种分隔已经足足经历了八年。

　　从去年年初到今年3月，中国的外汇储备激增了惊人的2559亿美元，这其中除了外资直接投资的部分以外，剩下的资金可以轻轻松松地买下全上海所有的商品房。为了维持固定汇率，央行就必须以8.276的汇率相应买入这些巨额美元，并投放相应量的人民币，而这种情况又发生在美元兑一揽子货币大幅贬值之后。为了对冲这些多余的人民币投放量，央行不得不发行大量的票据和债券回笼资金，以控制美元流入所造成的通货膨胀。另一方面，几年来随着美元对一揽子货币的大幅贬值，国际市场上以美元计价的原材料价格相应大幅飙升，而由于人民币紧盯美元的关系，这些原材料的涨幅都不折不扣地落在了中国人的头上。

　　而从外部的压力来看，人民币的升值压力也在与日俱增。由于人民币采取紧盯美元的汇率政策，美国对中国的贸易逆差去年达到了创纪录的1620亿美元，超过了美国贸易逆差总量的四分之一。中国的固定汇率引起了欧美众多制造业者和出口商的不满，美国参议院在4月稍早时候通过一项提案，要求中国政府在六个月内允许人民币升值，否则其出口美国的商品将面临可能高达27.5%的关税惩罚。与此同时，美国财政部正在制作一份关于中国等主要贸易伙伴汇率政策的报告，以借此判断中国是否通过“操纵汇率”以获得贸易优势。

　　面对固定汇率在内外两方面所面对的窘境，汇率机制的调整似乎已经箭在弦上，只是调整的时机、幅度和方式还难以掌握……

日本选择“沉默是金”

　　在欧美国家要求人民币升值的呼声不绝于耳之际，日本官方却“意外地”在人民币汇率问题上采取了沉默和低调的态度。在4月17日的七大工业国会议召开之前，日本财务大臣谷垣祯一就急于表示，本次会议不会涉及汇率问题。而日本前任财务省次官沟口善兵卫也表示，G7在呼吁其他国家采取弹性汇率制度时，没有必要针对中国。稍加推敲，我们就不难发现，日本对人民币汇率的“宽容”只是出于对自身利益的考虑，而日本在该问题上的“软肋”也足以为我们汇市投资人所利用。

　　在美元贬值的大背景下，日本财务省曾经在2003——2004财政年度不惜血本地动用了30万亿日元以阻止日元走强。而美日之间似乎在这个问题上达成了某种默契，即美国在日本干预汇市问题上采取较为容忍的态度，而日本则将干预所得的巨额美元用于购买美国国债等美元资产，以帮助美国弥补经常账下的赤字。虽然日本官方宣布在2004财年后停止干预汇市，但日本还是成功地把本币的升值压力转移到了其他国家身上。据日本央行的最新统计数据，日本对一揽子货币的实质有效汇率跌至七年来的低点。可以说，随着美元这几年的大幅贬值，日本却从中渔利，成了在汇率上获得贸易优势的大赢家。

　　但随着市场对于人民币重估的呼声此起彼伏，日本官方当然也体验到了日元汇率巨大的升值压力。对过去两年的数据进行统计，美元兑人民币NDF和美元兑日元的关联性达到了71％。道理很简单，在人民币的升值预期下，与人民币同属亚洲货币的日元往往会成为投机资金追捧的目标，相比于中国，日本的金融市场更为开放，而日元资产也具有更好的流动性，这样游资大可以通过投机日元来豪赌人民币的升值。何况如上文所述，日元在过去三年有被低估的嫌疑。

　　这样，日本官方对于人民币升值问题上的态度就显得左右为难了，一方面，日本方面希望中国采取浮动汇率制，使得日本产品在亚洲区能够获得汇率优势，而另一方面，日本当然担心人民币的升值会带动日元产生更大幅度的升幅。历史上，广场协议曾经使得日本饱尝了货币升值的苦头，日本当然不愿重蹈覆辙。最新的经济数据显示，日本仍然没有摆脱泡沫经济破灭后的长期通缩窘境，这样日本就更不愿意看到本币的升值。而随着中国逐步成为日本商品的主要消费国，日本官方也担心中国汇率机制的变化会影响大量日本在华企业的利益。

预期与现实间的差异

　　从上述分析中，我们不难得出这样的结论，日元等亚洲货币是对冲人民币升值风险的较好工具。即在出现人民币升值预期时，可以果断进行日元的投资。而从长趋势看，人民币汇率的调整对于整个汇市的影响仍然较为错综复杂，汇市投资人不应该仅仅进行单线思维。笔者认为，对于人民币升值因素的理解，主要应该把握预期和现实间的区别。

　　当人民币出现升值预期或者传言时，一般情况下以日元为代表的亚洲货币都会出现明显的涨幅，而通常美元也会应声下滑。从过去2年的走势上看，人民币NDF和美元指数走势呈现较为明显的正相关性。而投资人应该把握的是，这些传言在市场上作用的时间往往较为短暂，因为人民币汇率调整的时机往往是“出其不意”的，当传言正盛的时候，汇率调整的可能性反而不大，投资人应该在升值预期被市场充分消化之前及时获利了结。

　　而一旦升值预期在未来的某个“意外”的时候化为现实，汇市动向则会相当复杂。因为人民币和美元之间的关系是相当辨证的——美元的下跌将加大人民币的升值压力，而美元的反弹则又会为人民币汇率的调整创造良好环境。因此，在人民币汇率调整后，市场可以对此产生不同的理解，而调整的幅度和方式又可能对市场产生不同的微妙影响。

　　虽然市场影响错综复杂，但人民币汇率调整后的短期影响可能比较有利于美元，而会短暂对欧洲货币和日元产生打压。因为市场总是在传闻时买入，在传闻被证实时卖出，因此，当人民币汇率重估成为现实时，市场往往会出现和预期时相反的走势。另一方面，人民币如果升值，可以在短期内缓解美元对其他货币的贬值压力。这也可能在短期内提振美元。

　　不过从人民币汇率调整后的长期影响看，该消息仍然对美元的长期走势较为不利，因为如果我国重估人民币汇率并采取一定的浮动机制，央行就不用被迫买入流入的大量美元，这样，市场上美元和美元资产的需求将相应减少，美国的资本账下资金流入则将出现下滑。当然，这种变化将是个长期的过程。

　　对于我们汇市投资人来说，只要把握理想和现实之间的差异，巧妙地炒作“预期”，顺势而为。而一旦“预期”成为“现实”，则要谋定而后动了。