2001年对全球大多数基金经理来说，都意味着痛苦和不堪回首。

　　美国资产管理行业遭受了自1974年以来的最大损失，无论是国内股票基金还是国外股票基金都失去了10%以上的价值，一些专门投资于高科技和通信类股票的基金损失更是超过了五成，甚至有明星经理管理的成长类基金年末净值只有年初的四分之一，裁员风刮到了昔日风光无限的基金经理们的头上。美国权威基金杂志《晨星》总结2001年的基金业状况时用了三个形容词——痛苦的一年，悲剧性的一年和历史性的一年。

　　我国的基金经理在2001年也都感受到了从未有过的失落。自下半年开始，A股市场出现了1996年以来幅度最大的调整，基金净值不断缩水，半年内无一只新基金发行。

　　“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”。和美国的基金经理们相比，国内基金经理失落的理由无疑要多得多，除了宏观因素造成企业盈利水平退步外，我国证券市场发展多年沉垢积累的各种问题与矛盾的集中爆发是更加关键的因素。

　　在这样的股市环境下，什么样的投资才是安全、可以依靠的对象？

　　相比起资本利得而言，现金红利是投资人更加可靠的收入来源。这种投资态度是美国30年代大萧条时代的产物。格雷厄姆就认为，投资首要考虑的就是投资风险，最好每年都能从公司拿到钱，依赖公司未来盈利能力的资本利得太不确定了。他认为，股票投资应很自然地选择那些能够持续发放现金股利的公司，由此看来，股票的价格也就由股利的额度来决定了。

　　尽管这个投资信条在格雷厄姆身后的信徒那里也没有得到一致跟从，尽管在A股市场的很多上市公司中，大股东套现、为圈钱做秀等黑色目的也披上了“派现金”的柔情外衣，但不可否认的是，在股市风雨飘摇的日子里，一份现金红利是多么地温暖人心。

　　从2001和2002年基金经理的报告来看，他们依靠三个法宝来度过萧瑟的冬日：从大类资产配置来讲，少配置股票，多配置债券；行业配置则以交通运输、电力能源等收入规模稳定、经营模式成熟的行业为主；在个股选择上，尤其强调投资对象的高经营现金流、高派现、低市盈率的“两高一低”特征。债券、收入稳定、派现高，无不透露出两个字——现金。

　　债券有契约规定会定期支付现金给投资人，但是股票不会有这样的约定，因此需要通过对经营现金流分布、派现率、股票价格等因素进行综合分析来判断投资股票的现金收益水平。经营现金流是派现的基础，也是主营业务体质健康的表征。股息收益率、派现率和市盈率之间的关系可以由三者之间的计算公式得到：

股息收益率＝DPS/P ，其中，DPS为每股股利，P为每股股价
派现率＝DPS/EPS
市盈率＝P/EPS
股息收益率＝派现率/市盈率

　　将高派现率和低市盈率组合到股息收益率的公式中，就得到高股息收益率。市盈率越低，派现率越高，股息收益率也越高。在低息和熊市的环境下，股息率要高于利率才有吸引力。牛市阶段股息并不重要，估值的提高是支撑资本利得的主要因素。而在熊市阶段，投资人对企业盈利高速增长的梦想破灭，转而到股息那里寻找安慰。国外的情况是当股价跌到某一水平后，股息逐渐高于利息，一些长线投资者，如养老基金等，便会入场购买股票，从而使得股票再次大幅下跌的风险变小。股息率是股价的底线，在国内的利率环境下，如果把2—4％的股息收益率看作是合理水平，那么，市盈率为25倍左右、派现率60％左右的股票就是具有避风港性质的股票。

　　但从企业的基本素质来看，适于用股息率评估股价底线的股票并不多。此类公司至少应具备这样的特征：

　　◎收入模式成熟，销售大众必需的产品或者提供必需的服务。需求市场稳定，供给方面不会恶性竞争，产品或者服务的价格没有明显的周期性。
　　◎易于管理，管理模式不会突然变化，导致费用结构扭曲。
　　◎成本大部分来自折旧，付现成本所占比重较低，是典型的现金流企业。
　　◎分配政策稳定，按照历史股利计算的红利收益率与一年期国债利率和存款利率相当。
　　◎资本支出计划的实施不会影响公司红利的发放，不会导致企业业务模型的改变。
　　◎市盈率与同行业的企业相比位于低端。

　　基金经理们相信，2001年、2002年的整个A股市场，尽管由于股价高估和派现率较低，股息收益率并不理想，但在机场、港口、电力等现金流量充沛的行业中，还是能够发掘出满足上述条件的企业的，上海机场便是其中的翘楚。

上海机场符合基金经理目标

　　1998年，上海机场IPO上市，其时名为虹桥机场，主要经营收入为虹桥机场的服务收入，募集资金主要投向上海浦东国际机场一期主体工程以及浦东国际机场停车楼工程，其中投资浦东机场一期主体工程14亿元，占上海浦东国际机场公司20.37％的股权。后来上市公司将上海浦东国际机场公司20.37％的股权转让给控股股东上海机场（集团）有限公司，并将该股权转让收入投资于上海浦东国际机场候机楼及相关资产。

　　2000年公司发行1350万张面额为100元的可转换公司债券，筹集资金用于收购浦东机场候机楼及相关资产。随后公司股票简称改为“上海机场”，主要经营性资产为浦东和虹桥两个机场的候机楼及地面服务类资产，而两个机场的飞行区资产归上海机场（集团）有限公司。

　　虹桥机场位于上海市西郊，占地面积4.55平方公里，拥有跑道和滑行道各一条，设计旅客吞吐能力900万人。2001年虹桥机场实现飞机起降116,495架次，旅客吞吐量1,376.14万人次，货邮吞吐量58.4万吨。

　　浦东国际机场位于上海市浦东新区，建成于2000年，面积为40平方公里，一期工程建有一条4000米长、60米宽的4E级南北向跑道和两条平行滑行道，一期设计能力达到年旅客吞吐量2000万人次。2001年，浦东机场实现飞机起降77,575架次，旅客吞吐量689.9万人次，货邮吞吐量41.6万吨，尚未达到饱和状态。至2002年底，所有国际航班和部分国内干线航班都转移至浦东起降。浦东机场业务的比重逐步上升，虹桥机场的收入和利润比重则明显下降。

　　上市公司的经营收入来源是航空服务业务收入、场地出租业务收入以及包括广告收入和商业经营收入在内的其他业务收入。其中，航空业务收入是向航空运输企业所承运的旅客和货物的运价收费，场地出租和广告收入是机场的通路价值。

　　从上海机场的定位和发展前景看，这些收入来源都是非常可靠和稳定的。更重要的是，上海只有虹桥和浦东两个机场，没有其他竞争者，周边的南京、杭州、宁波等城市的机场对上海机场并不构成威胁，随着上海及长三角地区与国内外社会、经济活动交往的增加，上海机场的收入规模不仅稳定，更具有持续增长性。

　　当然，收入规模稳定，除了收入来源外，价格机制也是关键。我国机场的收费基本上是由民航总局管制的，机场所得的收入部分由上市公司与航空运输企业一次性统一结算，然后按民航总局批准的收入划分比例在上市公司与集团公司之间分配，不存在应收账款积欠的问题。

　　对比上海机场与钢铁等周期性企业的收入模式，就可以发现，周期性公司并不是优良的股息收益率提供者，因为其产品价格和需求状况都存在较大波动，从而破坏红利产生的基础——经营性现金流的稳定性。

　　上海机场的成本和费用可分为四类，即折旧、工资、能耗和财务费用。折旧是公司最主要的成本，2001年占总成本的58％。公司固定资产主要是两机场候机楼及其附属设备、土地、车辆、机械设备等，资产使用期限很长，年折旧额稳定。2000年收购了浦东机场后，折旧额稳定在3.2亿元左右，在新的资本支出付诸实施之前，折旧额不会大幅增长。同时，付现费用如工资、能耗等占总收入的比重也保持稳定。

　　在财务费用方面，公司2002年中期负债率仅为15%，其中主要负债是仍未转股的7亿元可转换债券，该债券年利率仅为0.8%且将在2005年底之前转股或偿还，因此，公司未来利息支出较为有限。

　　公司没有公告有大的资本支出计划，因此，在可以预见的期间内其现金流状况能够保持稳定。从公司2000年和2001年的财务数据可以验证，上海机场的收益和经营性现金流良好，派息率较高（见图1）。

　　从二级市场的走势来看，上海机场的可转换债券的转股价为10元，股票价格超过10元后会吸引转股增加。结果由于市场担心转股套利者的抛压以及转股后会稀释每股收益，很多资金都不愿意投资处于转股期的股票，造成上海机场的股价几乎总是在10元以下徘徊，这也成全了其小于25倍的市盈率，这大大低于A股市场的平均市盈率。与此同时，其派息率高于50％，符合避风港型股票的特征。从图2上海机场与上证综指的比照中也可以看出，在大盘下跌阶段，上海机场走势稳健，明显具有抗跌性。

　　基金经理在2002年重点投资了上海机场，在2001年末的基金组合中，上海机场还没有挤进全部基金合计的重仓股前20名，到了2002年末，基金合计持有上海机场的市值占到了基金总股票市值的2％左右，为其第四大重仓股。

2001年末 2002年末
股东名称 持股数（股） 所占比例（%） 股东名称 持股数（股） 所占比例（%）
上海机场 900,000,000 63.73 上海机场 900,000,000 63.71%
海通证券 7,406,807 0.52 科瑞基金 16,036,179 1.14%
同盛基金 6,549,149 0.46 普惠基金 10,077,349 0.71%
同益基金 6,124,495 0.43 易方达平稳增长基金 8,697,599 0.62%
华安创新 2,972,326 0.21 鹏华行业成长基金 8,398,655 0.59%
东方证券 2,171,769 0.15 华安创新基金 7,002,302 0.50%
王坤泉 1,965,900 0.14 同盛基金 6,549,149 0.46%
科汇基金 1,683,008 0.12 华夏成长基金 6,038,640 0.43%
汉博基金 1,500,084 0.11 银丰基金 5,537,713 0.39%
陈巧珍 1,434,450 0.10 同益基金 5,000,000 0.35%