首季业绩表现悬殊。江苏宁沪(0177)、深圳高速(0548)及安徽皖通(0995)分别于早些时候公布了2005年首季业绩，它们的业绩表现悬殊很大。根据中国会计准则，江苏宁沪(0177)2005年首季净利润大幅下降50%至1.82亿元(人民币，下同)，主因为期内受到沪宁高速公路拓宽工程的影响，导致属下沪宁高速车流量同比下降38.6%。深圳高速(0548)1-3月净利润同比上升11.4%至1.004亿元(人民币，下同)，每股盈利为0.046元。盈利增长放缓的主因为公司期内主营业务经营成本受到员工薪酬开支上升、公路联网后缴交1%服务及管理费以及支付收购新项目中介费用的影响。安徽皖通(0995)在三家同时在A股及H股市场上市的公路股中业绩表现最佳，2005年首季录得净利润1.38亿元，较去年同期大幅增长41.2%，每股盈利0.0831元。
安徽皖通首季业绩表现突出。整体而言，三家公路股业绩表现悬殊的主因为各公路股的公路投资组合有很大的区别。江苏宁沪(0177)及深圳高速(0548)正处于上市后第二期创业阶段，资金压力较大，投资项目仍未到回收期。但安徽皖通则保持在稳健业务拓展阶段，旗下大部份公路已建成通车，部份新项目正处于高增长阶段，加上受惠于新公路计重收费政策，因此其业绩表现相对其它公路股更突出。
安徽皖通股价大幅跑赢大市。从2005年初至今，香港上市公路股表现略优于大市，市值加权平均股价上升5.8%，同期恒生指数及国企指数分别下跌了2.5%及4.1%，中小型公路股表现却不错，符合我们先前的预期。鉴于安徽皖通(0995)业绩远远好于同业，市场重新关注这家过往市值较低、成交量较小、估值长期偏低的公路企业。今年1月初至今，安徽皖通股价持续去年股价大幅跑赢大市的势态，今年累积升幅高达28.0%，大幅高于公路股升幅第二位的越秀交通(1052，累积股价上升9.8%)。
未来展望
受惠于营业税率下调。上月各家公路股收到国家财政部及税务总局通知统一调低公路营业税2个百分点至3%，并由今年6月1日开始生效。我们认为，有关政策的推出对公路股未来盈利及估值将产生正面影响。估计因此将提升各公路股2005年盈利2%-3%，提升2006年盈利4%-5%(见表1)，其中江苏宁沪受惠最大，估计有关政策出台可部分弥补因沪宁公路拓宽对车流量的影响。
至于估值方面，政策对各家公路股影响更为正面，新政策有助提升各公路股估值3.5%-4.5%。其中深圳高速较能受惠于新政策的主因是公司新项目较多，税率下调对正在兴建的公路项目回报率有较大提升作用。
安徽皖通为货车计重收费的受益者。从2004年底至今，各省份开始逐步实施货车计重收费政策，目前江苏宁沪(0177)及安徽皖通(0995)已开始实施新收费标准。其中安徽皖通(0995)最后一个项目——205国道刚于6月1日开始实施有关新收费标准。从该政策实施1年多以来其对公路企业收益显示，主要是因为有关政策扭转了过往车辆超载及“大吨小标”的不合理情况。新政策一方面可提升公路企业收入，另一方面通过引进惩罚机制，打击超载车辆，对保护公路设施大有帮助。虽然去年年底交通部要求各省调低货车收费标准，新收费标准对江苏宁沪及安徽皖通的整体盈利影响仍然是正面的。
我们一直认为，安徽皖通(0995)是货车计重收费的主要受益者，主因是公司旗下各公路车流量中货车比例较高，省内运送原材料的运输需求也较大。预计新收费政策对公司业绩的正面影响将在2005年全面反映出来。至于江苏宁沪(0177)，由于公司旗下的主要资产——沪宁高速公路在公路拓宽期间不允许货车通行，因此受惠程度较小。至于深圳高速(0548)及浙江沪杭甬(0576)，两家公司所属省市未实行实际货车计重收费，主因沿海地区货车超载的情况不如内陆省份那般严重，因此它们未能受惠于上述政策。
预期未来行业毛利率保持上升趋势。我们认为，公路行业为少数今年利润率保持上升的内地行业。受惠于上述营业税率下调及货车计重收费政策出台，加上高速公路车流量持续上升和大部分为固定开支，因此在收入增长高于开支的情况下，预期公路行业毛利率未来可望保持上升趋势，预计2005年行业平均经营利润率可望上升3.2个百分点至64.4%。随着部分公司属下公路拓宽工程完工，估计2006年经营利润率可能再升至66.2%。
市场资金追捧防守性股份。受到近月来国际原材料价格回落、国际贸易摩擦加剧、内地企业盈利见顶忧虑的影响，近日市场资金开始转移至防守功能较强的内需股，公路股明显成为投资者的换码对象。鉴于公路股不太受到经济周期上落的影响，其业务具有地区垄断优势，加上由于内部消费市场增长及汽车拥有量上升可望抵销进出口贸易增长放缓的影响，公路行业可望在未来几年中保持行业利润率上升。与此同时，持有公路股可以分享未来人民币可能升值及QDII政策出台所带来的好处。
行业投资评级为“跑赢大市”。目前公路行业预测2005及2006年市盈率分别为17.9倍及14.7倍，2005年股息率为3.4厘，股价相对2005年底估值折让18%，现时行业整体估值大致维持在年初的水平。目前我们估计行业2005-2007年整体盈利增长率仍然高达15.4%，2005行业PEG只有1.16倍，行业估值属合理水平。不过，考虑到公股企业盈利可预测性较高、资金仍继续换码至公路股份的情况，我们维持公路行业“跑赢大市”的投资评级。
安徽皖通仍为我们公路行业的首选。在目前的估值水平下，我们认为安徽皖通(0995)仍具有一定的长线投资价值。特别在目前其它优质公路股如浙江沪杭甬(0576)估值长期偏高，江苏宁沪(0177)及深圳高速(0548)处于公路投资期，导致短期业务风险较大，四川成渝(0107)过往业绩乏善可陈的情况下，可供资金追捧的公路股选择不多，安徽皖通仍为我们公路行业的首选，投资者仍可考虑趁股价调整时“买入”安徽皖通股份，12个月目标价为5.30港元，长远目标价则为6.00港元，相当于2006年底的估值。
可考虑趁股价调之际整重新收集江苏宁沪。虽然我们将江苏宁沪(0177)的投资评级订为“中性”，但投资者应对该公司股份加以留意，主因为它们目前估值折让较大(达到36%)，股价已基本上反映出两家公司处于投资期及负债比率上升的风险。特别是江苏宁沪(0177)，投资者可考虑在今年下半年股价逐步反映拓宽沪宁高速公路等不明朗因素时收集，12个月及长期目标价分别为3.65及4.50港元。
深圳高速(0548)投资评级为“中性”。至于深圳高速(0548)，虽然公司估值已明显低于市场平均水平，但考虑到新公路项目对公司构成的财务压力，加上主要项目回本期较长，我们维持深圳高速(0548)投资评级为“中性”。12个月目标价及长期目标价分别为3.00及3.20港元。
浙江沪杭甬(0576)估值仍然偏高。我们维持浙江沪杭甬(0576)“中性”的投资评级，主因是公司估值为中资公路股中最高，未来盈利增长不及安徽皖通(0995)及江苏宁沪(0177)，12个月目标价维持至5.60港元。长期目标价则为6.30港元。
（作者为国泰君安(香港)公司行业研究员,深圳咨询电话：0755－82485624，82485659；上海咨询电话：021-62580818#667/586。文章发表日期2005年6月2日）
表1：营业税下调对公路股的影响
2005年每股盈利转变(%) 2006年每股盈利转变(%) 2005年底估值转变(%)
江苏宁沪(0177) 2.79% 5.01% 4.05%
深圳高速(0548) 2.09% 4.89% 4.46%
浙江沪杭甬(0576) 1.71% 3.57% 3.53%
安徽皖通(0995) 2.42% 4.47% 3.56%
资料来源︰国泰君安(香港)
表2：公路行业股估值一览
股份 编号 股价 2004年 2005年 2006年 每股净资 估值(折让) 每股派息 05股息 PEG(倍)
(港元) 市盈率(倍) 市盈率(倍) 市盈率(倍) 产值(港元) /(%) (港元) 率(%)
四川成渝 0107 1.130 14.2 12.9 12.3 1.42 (20.6) 0.040 3.5 1.32
江苏宁沪 0177 3.650 19.5 24.0 17.2 5.07 (28.0) 0.113 3.1 1.20
深圳高速 0548 2.800 15.5 12.7 11.0 4.48 (37.5) 0.113 4.0 0.80
浙江沪杭甬 0576 5.400 20.3 17.5 15.9 5.57 (3.0) 0.198 3.8 1.62
安徽皖通 0995 5.150 18.6 14.4 12.0 5.57 (7.6) 0.113 2.2 0.71
越秀交通 1052 2.525 10.2 8.6 7.6 5.61 (51.0) 0.115 4.6 0.63
加权平均 18.6 17.9 14.7 (17.6) 3.4 1.16
资料来源︰公司、国泰君安(香港)
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公路行业受惠于营业税率下调