上落市蕴藏机遇

　　截至6月24日的2005年上半年，恒指、国指皆受制于一个狭窄的箱形区间，恒指高低点为14,273点和13,321点，波幅仅952点，大幅低于过去3年和10年平均值3,693点和5,168点。国指高低点5,167点至4,461点，波幅亦只有706点，明显低于过去3年和10年平均值1,840点和1,943点。恒指和国指比2004年年底分别是几乎平收和微升2.1%，升幅小于不少周边股市。不过对个别股票而言，在快上快落的上落市中却已有过两轮行情。上半年港股成功发行了673亿港元新股，包括中国神华（1088）及交通银行（3328）。概括而言，港股走势基本上在我们预期之中。2004年年底的“2005年港股展望”曾预期，2005年大部份时间内，恒指将在13,000点至15,000点波动，恒指高点可达15,360点；国指最可能在4,400点至5,300点上落，最高为5,330点。我们亦指出恒指、国指上试16,000点及5,500点之上的可能性，并重申了一年前所提国指5年长线可看7,500点的预期。此外，我们新提出了恒指3年内可见20,000点之上的看法。

　　展望未来，基于经济仍然处于上升轨道中，通胀温和，资金流向正常，特别是股市估值相对债券理论上吸引力极端明显，故我们基本维持上述“2005年展望”中的预期与推荐，但更为看好地产、银行、电信等行业走势，对超越恒指15,360点目标更有信心，并将最可能目标价上调至15,802点。如有其他利好，预期国指可上试5,644点。并且正因为恒指、国指3-5年长线看好，故即使短中线有波动，对长线、短线及不同风险承受力的投资者都能提供机遇。

波幅收窄有因

　　港股上半年波幅之小异乎寻常，主因有两点 : 一是市场对全球经济、利率、美元汇率走势等看法严重分歧，市场情绪在主要担心经济显著下滑与主要担心通胀之间摆动。具有标志性的美国10年国债息率加息9次后不升反跌的新现象，亦引发一连串思考。由于股市缺乏向上或向下突破的基本因素，很多对冲基金或炒家一时亦不敢大举博升或博跌，故大家都在静观待变。二是近年来香港各类衍生工具发展神速，从场内的期指和认股证到场外的股票挂钩票据等，对重磅股造成的牵制越来越多。而汇丰银行（0005）一家就占了恒指的1/3权重，故恒指其实很易受牵制。与此同时，国指亦一改往年波幅扩大的趋势，今年出现了下跌的拐点。

宏观趋势正面

　　我们认为，中国内地、美国、中国香港及全球经济增速虽已如预期放缓，但正朝”软着陆”方向靠拢，并在可见的将来仍会健康增长。事实是中国内地和香港地区上半年GDP增长都高于预期，令不少人上调2005年、2006年增长预期。最新的中国制造业采购经理指数显示，2005年3月开始下滑，但6月数据仍为51.7%。

　　与此同时，通胀亦比半年前所预期的温和，故我们已下调年内中国加息的预期，今年可能仅加一次而已。美国GDP增长趋势亦接近历史长期增长趋势，除去油价和食品之外的核心通胀及其趋势仍在美联储可接受的1.0%-3.0%之间。香港外向型经济亦随着全球经济稳步发展而继续复苏。

　　油价在上半年一度上破62美元／桶，达到我们第一季度60美元／桶的预期，与全球多处房地产泡沫同为经济最大风险。我们认为关键是希望油价不再出现一飞冲天的现象，如果这样，即使今后向100美元／桶慢慢逼近，仍可以避免滞胀或衰退。另一方面，全球经济进一步融合，产业分工合作规模效益逐步提高，将有助减轻通胀压力、促进GDP增长。全球储蓄增加，加上资金自由流动度增加，令美联储加息9次后的今天，资金依然充裕，企业并未因缺乏资金或资金成本上升而受到明显的负面影响。当然，这些新现象可能引起或加剧全球金融和经济发展不平衡，房地产、股市、债市泡沫化等潜在或已出现的危机。但对港股而言，在可见的将来仍将得益于经济基本面、资金流向、利率趋势和美元汇率趋势的综合正面影响。

　　此外，目前市场最大焦点之一是美联储将再加几次息？我们认为，加至4.0%或4.25%的可能性较大，因为我们怀疑美联储愿意见到短息高于长息。而一旦加息停止，港股特别是银行地产类股份，从历史上看正好是最大受益者之一，因为它们都是息率敏感性最高的股类。另一相关效应是今年开始的美元汇率反弹亦可能告一段落。而较弱势的美元历来利好港股。香港外向型经济将由于较弱势美元得到进一步的上推力。对于由此引发的通胀压力则不必过于担心，因为全球特别是中国过剩产能和生产力提高都将抑制通胀压力。

地产股、银行股推上恒指

　　香港地区经济进一步融入内地经济，从“自由行”到“迪斯尼”带来的新上升动力，已令房价持续上升，失业率下降，消费者收入上扬，将进一步推动银行股和地产股上升。以占整体港股市值70%以上的恒指成份股分析，房价持续反弹、楼宇短期求大于供，使今后一年仍可能有10%-25%的上升空间，加上租金亦在持续反弹，将使地产发展商和收租商的内在价值及股份估值均显著上升。虽然地产股反弹已开始反映这一趋势，但仍有更大的上升空间。市场预期，占恒指11.3%的整体地产类股份2005-2007年盈利增长分别为12.1%、16.7%及5.8%。房地产走势及其财富效应、收入增加及消费增加效应，将同时增加贷款需求，加上加息拉高息差，从而提振银行盈利前景。2005-2007年占恒指40.7%的银行类股盈利涨幅预期是9.0%、8.8%和10.4%。此外，占恒指13.0%的电信股中，移动（0941）以及占恒指6.8%、主要被3G电信及3G业务分拆前景主导的和黄（0013），最近亦被提升评级，主因是看好电信消费稳定增长前景及3G不久将可能转亏为盈。综合而言，市场预期恒指整体市值加权平均盈利会增长，2005-2007年间分别上升8.8%、7.8%及9.5%; 对应14.5、13.4和12.5倍市盈率; 3.7%、4.0%及4.3%股息率; 同期股价对账面值比率为1.7、1.6和1.5倍; 股本回报率高达15.6%、15.9%和15.2%。

　　总之，估值吸引并有进一步上调盈利预期和评级的可能。基于宏观经济和企业盈利前景皆略好于半年前的预期，油价虽升，但全球经济适应能力亦好于预期，与此同时，美联储加息步入尾声，美元有再次转弱的可能，人民币升值预期亦令部分人博港币最终将与人民币挂钩，利好港股。与此同时，股市对油价担忧和恐怖袭击事件心理承受力大为提高，再加上次历史高点18,398点至今恒指已整固5年多了，我们认为，恒指年底前超越“2005年港股展望”中所定的15,360点目标的可能性已明显增加。此外，以截至6月24日的最新预测分析，我们轻微上调年底前恒指目标至15,802点，对应16.0倍2005年市盈率。如用最近5年历史平均市盈率约16倍（10年平均亦接近16倍）及其标准差推算，则2005年年底前可达到约15,800点，2006年逼近17,000点，2007年可越过18,000点，2008年见20,000点或以上。

中资行业趋势

　　去年宏调开始时，我们坚持认为，其对上市龙头企业而言，长短线都有利好的一面，主要是能加快整合步伐、减低产能过剩程度。至今的态势亦证实了这点。从整体分析，2006、2007年中国GDP增速将下滑，多数行业盈利高峰在2003、2004、2005年已分别见顶回落，我们“国泰君安中资体系”80家中资股的市值加权平均2005-2007年盈利增长，分别为上升17.6%、下跌1.8%和上升4.1%; 对应市盈率为10.3、10.1和9.6倍 ; 股息率为3.5%、3.5%及3.7% ; 股价对账面值为1.8、1.6和1.4倍 ; 相应股东回报率达到20.3%、17.9%和16.8%。相比半年前，2005年盈利预期随GDP增长高于预期而有所上调。

　　以国指成份股分析，占国指23.5%的中石油（0857）因油价大升而受惠， 预期2005年盈利将大升20.6%，2006年轻微回落4.4%，2007年再升4.0%。占国指11.3%的第二大成份股中石化（0386）则出现上游采油受惠，但下游炼油部分因国家成品油价格控制而受损，其余石化产品的毛利率开始见顶回落，但仍在高位整固。2005-2007年盈利增长为4.2%、3.5%和2.5%。另一能源股兖州煤（1171）预期2005年仍能增长，但2006年煤价将有所回落而导致盈利下滑。石油、煤炭等能源和石化类股共占国指41.7%，2005-2007年整体盈利增长预期是升15.1%、跌0.8%和升3.4%。占国指18.0%的保险股中，内地广大市场发展空间的利好被股市急跌、竞争加剧、内部管理和风险控制问题及坏账准备部分抵消。但最坏时刻已过，预期2005-2007年整体盈利分别增长12.0%、20.8%及13.7%。

　　所有基础原材料股份占国指7.5%，分成江西铜（0358）等自然资源股及鞍钢（0347）等原材料加工制造商。偏重自然资源或有自己矿藏的加工企业可看高一线，而其它类别企业的关键在于能否形成规模效益、高精尖产品以及研发能力。整体基础原材料类股2005-2007年盈利增长预期为升3.9%、升6.1%和跌3.1%。占国指6.7%的电力股盈利自国家出台“煤电联动”政策以及煤价有所回落后，最坏时刻已过。不过2007年后竞争会因大批新发电厂相继投产而明显加剧。2005-2007年盈利预期为增加8.3%、7.7%和6.9%。占国指3.3%的公路股预期继续有稳定的增长，得益于今年收费制度改革、新公路或扩建投入及营业税率下调，2005-2007年预测盈利增长6.1%、16.1%及17.7%。

　　不过占国指5.6%的相关运输类股却主因国内外水路运输费2005年见顶回落，再加上成本上升和竞争加大，2005-2007年预期增长为升7.5%、跌9.7%、跌9.1%。占国指3.1%的航空股受油价急升及竞争的影响，导致票价下滑，但有重组、效益提高、需求增长及人民币升值概念的利好。平均而言，虽然今后两年可望改善，但风险较大。不过，相关的机场股将从需求继续大幅上升、航空公司竞争加剧而创造更多需求中得益，故可看高一线。两者整体相加，预期此类股份2005-2007年盈利增长为大跌46.1%、升16.8%和升32.3%。其余国指成份股中，占8.8%的中电信（0728）盈利受益于需求稳定增长，2005-2007年预期盈利增长轻微增加1.3%、0.2%和2.5%。

　　概括而言，我们预计国指2005-2007年盈利增幅分别为升13.9%、跌0.5%和升4.3%，高于市场平均预期的升12.6%、跌2.0%及跌6.1%。预计2005-2007年相应市盈率分别是9.9、9.6和9.0倍；股息率3.4%、3.5%及3.7%；股价对账面值比率1.6、1.5和1.3倍；股本回报率18.6%、17.2%及16.5%。毫无疑问，上述数据相当吸引人。

中资股具值博率

　　当然，在全球经济一体化进程加速、贸易纷争加剧、中国加快加深各层次改革以及人民币汇制改革之际，预测能见度会有所下降。部分分析员在行业周期见顶前后所作预测可能过于乐观。不过，我们相信，中资股仍有重估空间，因为所有发展所产生的“危机”之中，“机”最后胜过“危”，所有发展都是朝着进一步市场化的方向发展。另外，从人民币汇率机制改革或重估角度看，市场已渐渐对其所产生的利弊有越来越成熟的看法，简言之，应该对中资股产生长线实质利好，因为其资产值和盈利对海外投资者而言，都将随人民币逐步走强而提升。同时，因其对中国整体经济有利，故一旦明朗亦将减少投资中资股的风险溢价。再考虑到近年评级机构不断调升有关中国的评级，上述发展将进一步促进更多投资者参与中资股买卖。

　　内地A股、B股近期出现大幅下跌，这本在我们预期之中。“2005年展望”亦预期A股估值体系向H股靠拢的进程将加速。简言之，此轮改革开始涉及内地股市的根本性问题，千里之行始于足下，但至少开始有了希望。这对港股而言应该亦是好事。至于香港的中资股是否“含权”，我们认为，改革原则上应该至少不至于损害相关香港上市公司小股东的利益，而且不排除会得到某种“补偿”的可能，故改革对香港中资股应该是潜在的利好。

　　另外值得指出的是，部分2004年大举沽空中资股之人可能在随后的大“V”型急速反弹43.4%的过程中损失不菲，导致今年沽空力度大减。概括而言，我们维持“2005年展望”中高点可能在5,330点的预期，对应10.9倍市盈率。但如有人民币升值或汇率机制改革或QDII等其它利好发生，则国指可能会升至5,644点，对应2005年市盈率11.5倍。如用最近3年历史平均股息率和平均市盈率来预测，我们可分别得出5,619点和6,797点的目标。如用平均股息率一个标准差，则可得出国指4,416点至7,720点预测区间。由于预期整体国指成份股的不少行业2006、2007年盈利率将下滑，故用股息率方法较可取。

看好资源电信地产银行

　　综上所述，我们依然基本维持“2005年展望”中的选股原则。当时我们第一推荐的是石油股。虽然石油股去年第四季至今年上半年已是表现最突出的股票之一，我们认为其仍有上升空间。虽然油价任何时候都有大跌的可能，但从长线看，油价将沿上升轨道运行，分析员仍将如以往那样不停上调其合理估值，建议逢低吸纳中石油（0857）、中海油（0883）。我们对煤炭企业中国神华（1088）和兖州煤（1171）持类似建议，但特别推荐次新股中国神华（1088），因其股价过低。其余以自然资源为主的股票江西铜业（0358）、中国铝业（2600）和紫金矿业（2899）仍维持逢低买入的建议。这些股票上半年确实如我们预期的那样有过一轮或两轮上涨行情，但目前股价并没反映出其长线资源价格趋升的合理估值。如果考虑到通胀压力，这类股票亦是对冲通胀风险的工具之一。

　　我们在“2005年展望”中第二和第三推荐的码头和公路等运输股之中，公路股稳步上扬，表现良好，特别突出的是我们多年来的首选股票安徽皖通（0995）。这些公路股仍有一定的上升空间，故仍可逢低收集。码头类股招商局（0144）和中远太平洋（1199）上半年亦已有过一轮大幅度上扬的突出行情，但在5月由于担心运输行业出现顶风险，出现下调。不过码头业需求将见稳步增长，而且并非如干散货轮运费一般急上急下（其中有期货博弈因素），故现在又可以开始收集。

　　此外，“2005年展望”亦提到个别周期性股可以趁低买入，包括石化、电力、航空、钢铁中的优质股。上半年中国石化（0386）、上海石化（0338）等都有过一波上涨行情；电力股中华能国际（0902）和大唐电力（0991）以及钢铁股鞍钢（0347）等与2004年年底相比也有过一轮不错的上升，这些股票仍可以逢低买入。其中上海石化（0338）等还有私有化概念。而航空股基本上可看作适合尝试“低买高沽”，最具人民币升值概念，但中长线风险过大，可以持有的是机场股，例如首都机场（0694）。应继续关注2005或2006年可能周期见底反弹股票，例如芯片股中芯国际（0981），医药股广州制药（0874）、同仁堂（8069）和中国制药（1093）以及低迷已久的中资房地产（另有人民币升值概念），如中国海外（0688）等。

　　“2005年展望”首选买入行业还包括香港地产收租股，上半年此类股票或以收租占主导的综合类股票如太古（0019），确实是表现最好的股票之一。预期随美联储加息周期临近结束，我们再推出香港地产发展商和银行类股票，包括长实系的长江实业（0001）。此外，另一个现在更为看好的是电信行业。我们刚上调了中移动（0941）的目标价，首选是中资中移动（0941）、中国电信（0728）以及受3G主导的和记黄埔（0013）。中国网通（0906）和中国联通（0762）由于具备重组、分拆或注资的可能，可以逢低买入。至于概念上一直可以看好的消费类股，由于选择不多，整体估值不够吸引人，故现在只建议选择联华超市（0980）及王朝酒业（0828）。

　　基于境内外双向兼并、收购等活动越趋频繁，更多的私有化可能将会出现，故我们重申可重视具此类潜能的公司。低于资产账面值的公司亦可关注。最后，我们依然建议可以考虑买入具防守性的高息股。

(作者为国泰君安（香港）公司研究部主管，深圳咨询电话：0755－82485624，82485659；上海咨询电话：021－62580818＃677、586。文章发表日期：2005年7月23日)