不少投资者十分赞同股票市场没有永恒的热点这一观点，总是在寻找下一个热点。但基金经理们却认为，并购就是证券市场永恒不变的热点。

　　基金经理们之所以对此信心十足，源于市盈率估值的逻辑。企业并购能为股票投资者提供两类机会：一是通过并购实现持续业绩增长，假设市盈率不变，股价将会上涨; 另一类是并购产生的协同效应能使企业未来增长得更快，或者风险更小，在这样的情况下，企业的合理市盈率会有所提高。

　　并购是外生增长力量，虽然有观点认为这不如生产效率提高等内生增长模式那样理直气壮，但事实上，几乎没有一家大企业的持续增长不是借助并购实现的，如汇丰、通用电气等著名跨国企业，并购堪称驱动其实现增长的最持续的力量。

　　在证券市场上，并购活动往往和融资行为相伴在一起，但再融资常常会被视为利空，投资者担心扩大的股本会摊薄每股收益，从而使自己处于不利的地位，由此产生条件反射，总是在消息公布后纷纷抛出。的确，股权融资在短期内对每股收益的摊薄作用非常明显，但作为投资人更应该看到的是，上市公司发现投资项目，向原股东或者社会公众融资，其实是给予投资者一种参与的机会。好的并购机会往往和融资密不可分，在控制恶意融资风险的基础上，投资者应当仔细寻找那些融资价格具有足够吸引力、并购后能够带来每股收益实质性增长的项目。对此类公司而言，融资之时往往就是投资的绝佳时机。2003年，通宝能源利用增发融来的资金收购大股东的发电资产，实现了经营规模的超速增长，也缔造了证券市场上的超级牛股形象。

　　通宝能源位于山西省，公司成立于1992年，最初是一家典型的煤炭企业，经过几番重组后，其主业转变为发电。山西地方电力公司通过一系列的股权转让，成为通宝能源的控股股东，上市公司经营战略上的一进一退确立了电力主业的经营格局，但根据经营规模，公司还属于相对较小机组规模的火力发电企业。

　　面对其时电力行业的产业大整合，通宝能源的小机组规模处于竞争劣势，面临可能被其他大型发电企业并购的风险。鉴于此，其大股东确立了以通宝能源为融资平台，持续良性发展地方电力，增强上市公司核心竞争力的思想。山西省地方电力公司的电力资产通过置换、收购等方式转让给通宝能源，而地方电力公司也可以利用资金培养新的电力项目，成熟后再注入股份公司，由此形成良性循环，使公司发展壮大。

　　1999年5月到2001年5月是A股市场的黄金时期之一，上证综合指数在5月18日行情启动前收于1,059点，2001年6月13日达到最高收盘2,242点，期间涨幅高达111％。通宝能源进一步通过并购做大电力主业的战略构想此时已付诸行动，2001年7月9日，公司召开了2001年第一次临时股东大会，审议通过了增发不超过12,000万股A股进行融资，将募集资金用于受让山西省地方电力公司所持有的山西阳光发电有限责任公司90%股权的议案，收购价格为阳光发电经评估确认后的净资产值106,456.91万元，资金缺口部分由上市公司自筹解决。

　　未曾想证券市场走势的变化来得如此之快，大盘自6月13日见顶后连续大幅下跌，市场上弥漫着各种利空消息，变得脆弱而敏感的投资人纷纷抛弃每一家公告再融资“坏消息”的公司，此时的增发可谓生不逢时。通宝能源宣布股东大会通过增发议案的当日，股票便放量下跌，此后又连续遭到抛售，至当年年底收盘价仅为18.66元（复权），与6月4日最高收盘价相比，跌幅超过30%，同期大盘跌幅为26%。

　　在如此市况下，通宝能源的增发融资方案迟迟未能实施，时间一天天地过去，增发议案一年的决议有效期截止日渐行渐近。2002年7月8日，公司召开2002年第一次临时股东大会，决定将增发议案的有效期再延长一年，2001年第一次临时股东大会通过的其它各项有关增发A股的决议不变。

　　2002年11月16日，星期六，行动正式开始。通宝能源在证券报刊上刊登了增发的《招股意向书》及发行公告。公告称采用网下对机构投资者和网上对原社会公众股股东及其他社会公众投资者同时累计投标询价的方式发行新股，增发预计募集资金52,700万元，全部用于收购总装机容量为4×30万千瓦机组的山西阳光发电有限责任公司90%的股权。

　　11月18日，星期一，通宝能源股价在前期已经有较大跌幅的基础上又跳空低开，收盘价7.41元，当日跌幅达到3.77％，远远超过指数跌幅。按照增发定价规则，询价区间上限为股权登记日（2002年11月19日，不包括股权登记日）前十个交易日发行人股票收盘价的算术平均值，下限为上限的85%，通宝能源增发的价格区间即为6.76元到7.95元。

　　按照通宝能源2001年的每股收益0.27元和11月18日的收盘价7.41元计算，其市盈率为27.44倍。由于临近年末，可以根据对2002年的业绩预测来估计市盈率，2002年中期业绩为0.149元，1-9月每股收益为0.251元，其中第三季度的业绩增长过快，在估计全年业绩时适当作保守处理，每股收益全年预计为0.31元，市盈率24倍。如果考虑到增发股本对每股收益产生的摊薄效应，按照增发预计募集规模52,700万元匡算的增发股数为7,000万股左右计，每股收益0.238元，市盈率为31倍。

　　根据市盈率估值的理论，假设公司并购前后市盈率不变，则股票的涨幅与并购带来的业绩增长率应当一致，因此，参与通宝能源增发是否有利可图，关键在于企业增发后的业绩成长性。如果通过基本面分析，认为并购之后企业的预期增长率、风险等因素会发生改变，从而需要调整市盈率水平，则在设定股价目标涨幅时需要再根据市盈率的动态变化进行调整。

　　通宝能源在增发收购新的发电资产后的成长性，主要是看收购并入报表的发电资产盈利能力和收购成本的比较。

　　首先我们来看其盈利能力。通宝能源增发收购项目阳光发电位于山西省阳泉市平定县南坳镇南，是国家“八五”重点建设项目，工程总投资54.96亿元，建设规模为4台30万千瓦凝汽式燃煤汽轮发电机组，整个工程于1993年12月25日正式开工建设，1号机组在1996年12月投产，1998年2号、3号机组投产，1999年11月4号机组投产，至此，4台30万千瓦机组全部建成并投产发电。

　　根据增发招股说明书，阳光发电的财务状况如表1所示。

　　2001年，阳光发电的四台机组全部正常发电，当年全年发电量62.4亿度，上网电量58.332亿度，利用小时数5,200小时左右，这个数字低于山西省大型发电机组的平均水平。2002年利用小时数为5,700小时左右，考虑到阳光发电附近地区两年内无大型机组投产，且山西电力需求持续增长，2003年阳光发电合理的发电利用小时数为6,000小时左右，发电量为72亿度。

　　在分析了发电量、电价、发电成本、所得税后，假设阳光发电其他的经营指标不变，我们可以判定其净利润和财务费用的相关度非常高，随着财务费用的逐年降低，净利润可以实现稳步增长，2003年的净利润有1.3亿左右。（见图1）

　　在对阳光发电进行了业绩测算后，我们接下来对收购方的收购成本进行了分析。

　　据增发材料披露，该次并购的定价是以2001年4月30日作为阳光发电公司资产评估基准日的评估价值来确定，当时净资产账面值为8.208亿元，评估价值为11.828,5亿元，评估增值为44％，收购90％的股权，收购价格就是10.646亿元，按阳光发电总股本11亿计算，每股作价1.075元。将收购价格除以阳光发电2002年的预测每股净利润0.113,6元（1.25亿/11亿），得到收购作价相当于市盈率9.46倍。并购界有这样一条理论：企业并购一个市盈率更低的企业就能提升自身股价，通宝能源提供了现实中的例子。

　　还有一个值得关注的方面是，收购所需资金为10.646亿元，而公司增发能够募集的资金只有5.27亿元，尚有5.37亿元的缺口。增发材料称对此缺口将自行解决。那么，解决之道有哪几条呢？

　　按增发招股说明书的说法，解决的方法有如下方案：暂时只收购50%的股权，剩余部分以后陆续收购 ;或者通过股权融资、债务融资、自有资金、资产置换等。其中，对净利润影响最负面的是资金缺口全部依靠信贷解决，假设股份公司因此增加贷款5个亿，则每年可能增加财务费用接近3,000万。不过这是最保守的情况，公司不会增加如此之多的财务费用，因为公司毕竟还有货币资金在账上，并不需要贷足5个亿。在合并利润测算时，我们按照因收购而增加2,000万的财务费用作估测。

　　从财务杠杆的效应分析，我们可以看出，以半数的股权融资资金去收购一个负债率高达80％的公司，对通宝能源而言是非常合算的买卖，相当于是用5亿的资本资源控制了高达50亿的资产规模。

　　在综合考虑了通宝能源收购前发电资产的成长性和收购的阳光发电业绩增长两方面的因素后，基金经理发现，通宝能源2003年的每股收益可能达到0.48元到0.65元，相比2002年的业绩增长幅度在一倍左右！这个跨度在当年整个电力行业上市公司中无出其右者。

　　从估值的角度看，以2003年的收益为基础，按照7.74元的收盘价计算的市盈率为12-16倍，按照当时的60天移动平均股价8.5元计算的市盈率为13-18倍，按照7元的增发价格计算的市盈率只有10-14倍，相对于大盘和行业平均市盈率而言是大大低估了，由此看来，通宝能源是颇具投资价值的好股票。

　　最后，我们来进行一个为期12个月的检验。据2003年年报披露，截至2003年12月31日，通宝能源总资产由2002年12月31日的125,352.02万元增加到514,358.48万元，股东权益也由110,368.57万元增加到131,828.93万元，主营业务收入由2002年度的27,876.70万元增加到186,758.71万元，净利润也由2002年度的7,437.85万元增加到23,369.56万元。此时，通宝能源已经成为拥有已投产发电装机容量140万千瓦的大中型发电企业，2003年销售给山西省电网的上网电量共计86.89亿千瓦时，同比增长了737%。在山西省上网电量的市场占有率从2002年的2％上升到14.05%，占山西国际电力集团有限公司总装机容量的比例由10％上升到72％。

　　通宝能源增发流通股于2002年12月3日上市，上市当天收盘价为8.12元，与发行价相比，涨幅为17.14%。2003年全年，通宝能源股票开盘价为8.75元，收盘价17.38元（复权后），年内最高价17.72元（复权后），最低价8.40元。全年成交6,354,376手，累计金额60.08亿元，换手率为188.16％。接近翻倍的涨幅一举将通宝能源推上了2003年年度牛股涨幅榜的第九名（见图2）。由于每股收益增长，在股价成倍上涨的同时，通宝能源的市盈率反而大幅降低了。

　　按照市盈率估值的规则，通宝能源在增发后由于并购了优质电力资产，预期能够提高增长速度和持续期，但收购新资产后财务风险加大，所以正负相抵，在其他因素不变的情况下，可以认为，从个股基本面因素来看，增发前后市盈率不变，股价将随着每股收益的增加而上涨。不过，通宝能源在2003年年底市盈率出现较大降低，反映的是系统风险在这一年里的变化，市场整体估值与2002年年底相比出现大幅下降。

表1:阳光发电的财务状况 单位：万元
项目 2002年6月30日 2001年12月31日 2000年12月31日
资产总额 493,712.17 508,740.88 551,564.84
负债总额 399,833.01 421,679.32 471,634.18
所有者权益 93,930.23 87,061.56 79,894.69
资产负债率 81％ 83％ 86％
资料来源：根据2002年增发招股说明书整理