炼油行业盈利催生改善预期

　　近日有报刊报道，发改委新闻发言人曹玉书在“2005年上半年经济运行新闻发布会”上认为，最近一次国内油价上调并没有完全解决成品油价格与原油价格的倒挂问题。我国的油价调整要在国际油价的变动和国内消费者的承受能力之间找到合适的结合点，这是一个渐进的过程，要视我国的宏观经济情况而最终作出决策。将来的油价调整也仍然会继续与国际市场联动。
　　从发改委的近期的调价幅度和频率来看，也证实了上述政策的松动。基于以下因素，我们判断炼油业将有转机并具备价格调高的条件。

　　●1-5月份内地原油进口依存度为
　　42.0%，成本压力令成品油难以形成孤立的低价市场。
　　●人民币已升值2%，与欧盟和美国间的贸易磨擦解决逐渐明朗。国内上半年CPI为2.3%，6月份为1.6%。升幅十分温和，成品油价格上调对经济影响不会太大。上调的基本条件已经具备。
　　●以中国石油和中国石化集团的利润贡献来配合政府进行内地成品油价格管制，在原油价格高企的情况下，难以长久维持。1-5月份内地炼油业亏损27.89亿元人民币。政府补贴的形式则较为市场化及符合企业行为。
　　●内地2006年年底将开放成品油批发市场，国内价格应与国际市场价格接近，否则容易引发投机。与此同时，中国石化和中国石油须继续对内地城市的加油站进行布点以加强竞争实力。过多的盈利贡献不利于抵御国外同业的竞争。
　　●国内现处于重工业化高能耗阶段，价格上调可提高节能意识，符合目前的建设节能社会的舆论。同时有利于推进煤、核、天然气、太阳能等替代能源。

　　目前国内成品油价格与国际间仍有约15%的差距。考虑农民和国内经济的承受能力，短期内与国际接轨的可能性不大。但年内应逐渐拉近差距，2006年可达到较为接近的水平。
　　中国石化（0386）：中国石化最近邀请分析员参加了一个讨论会。在会上，公司解释了上半年的营运数据并回答了分析员提出的有关成品油价格和股权分置等问题。成品油价格管制目前成为影响公司业绩的关键因素。
　　据剑桥能源协会预测，2005-2007 年亚太地区炼油产能的增长分别为0.55%、0.7%、和0.9%，低于成品油需求增长的预测。炼油能力过剩逐渐被炼厂合理化调整和油品需求强劲所减弱。2005-2006年在世界成品油需求仍保持相对较快增长的情况下，全球炼差可保持较高水平，装置开工率亦可维持。据美国能源信息署提供的数据，美国今年以来装置开工率为92.76%，同比上升了0.72个百分点。据国际能源署提供的数据，今年1-5月份，OECD国家炼厂开工率为88.4%，同比上升了0.3个百分点。
　　公司1-6月份炼差约为3美元/桶，同比下降约50%，零售价差同比下降约56%。因此，如果国际炼差能够维持下去，国内价格管制有所松动并逐渐与国际接轨，公司盈利将会有所改善。但今年上半年业绩应比去年略低。
　　谈及公司股权分置问题，公司认为，因牵涉H股操作，较为复杂。同时还关联下属公司私有化问题。公司认为这两方面短期内应不会有新进展。
　　公司于今年5月成立的化工销售分公司将统筹全部化工产品的销售，有利于提高效率、降低成本和稳定市场。我们认为，2006年将可逐渐产生效应。由于，2005-2007年全球乙烯新增产能与需求增幅基本相当，行业应维持景气。加上公司统一国内市场销售的措施，化工板块的毛利水平应可维持。
　　在会上，公司提及由于会计制度改变等原因，2005年股息计算基数可能会有所降低。但由于石化行业的特性，息率并非为我们判断投资价值的主要因素。我们目前维持公司盈利预测，但目前行业盈利预期和投资气氛有所改善。我们认为，公司2005年PER为8.9倍，P/B值为1.5倍，上调目标价为3.7港元，上调投资评级为收集。
　　镇海炼化（1128）：公司主要产品为成品油，炼油业盈利如有改善，公司受益会较大。公司2006年年底将完成炼油产能扩展至2,000万吨/年。100万吨/年乙烯工程于2008年建成。产能升级为公司未来发展带来广阔前景。与此同时，公司将受益于预期中的内外资企业所得税统一改革。我们目前维持公司盈利预测，考虑到原估值折让较大，我们上调目标价和投资评级。我们认为，2005年预测PE为8.9 倍，上调目标价为8.8港元。上调投资评级为收集。维持18个月以上长期目标价为9.5港元。
　　上海石化（0338）：公司经营运作良好，受益于降本发展战略。乙烯扩能可能于今年获批。2005-2007年石化行业继续景气的可能性很大，享受15%所得税优惠比预期的要长些。公司基本因素优良，在目前成品油价格管制下的不利经营环境中，产品结构令其有较强的抵御能力。上半年盈利应略有上升。但反过来看，成品油价格上升为公司带来的升幅也较为温和。我们认为，公司PER可为5.6倍。上调公司目标价为港币3.0元，维持投资评级为收集。

(作者为国泰君安(香港)公司行业研究员，深圳咨询电话：0755-82485624，82485659; 上海咨询电话：021-62580818＃667／586。文章发表日期2005年7月29日)

表1：中国石化部分营运数据
时间（截止于 主营业务收入 净利润 每股收益 每股收益同 市盈率 每股派息 股息率 股本回报率
12月31日） (百万元) (百万元) (元) 比增长(％) (倍) (元) (%) (%)
2003A 449,001 22,424 0.259 32.4 13.6 0.090 2.6 13.4
2004A 619,783 36,019 0.415 60.6 8.5 0.120 3.5 19.8
2005F 732,304 37,518 0.433 4.2 8.1 0.125 3.6 18.2
2006F 747,164 38,865 0.448 3.6 7.9 0.129 3.7 16.7
2007F 783,366 39,866 0.460 2.6 7.7 0.133 3.8 15.3
已发行股本(百万只) 86,720.4 大股东 中国石化集团 67.9%
市值(百万港币) 288,285.6 流通比例(%) 19.4
股价/账面值(倍) 1.4 每股账面值(港币) 2.4
52周高/低(港币) 3.600/2.700 每股估值(港币) 4.0
资料来源：各公司，国泰君安（香港）