| 银行股的估值方法
近期，多家外资机构入股中国内地的银行业且相继有内地银行在香港上市，银行股的定价为投资者所关注。本研究报告探讨大型银行股的定价议题，仅供投资者参考。事实上，银行业的估值方法主要分两类:
相对估值法和绝对估值法。相对估值法包括市盈率、市净率等; 绝对估值法包括股息收入模型（DDM）、剩余收益估值模型（Residual
Income model）等。前者涉及行业内的对比，较为直观和客观，但可能忽视了各银行间因盈利模式、盈利能力及收入结构的不同而形成的估值差异;
后者则考虑到股东权益收益率等较多个体因素，但假设亦相对较多，相对而言，主观因素较多一些。
相对估值法
大型银行股的平均估值
约为1.9-2.1倍市净率
以市场普遍认可的市净率及市盈率对比，香港市场上市大型银行（包括汇丰控股、渣打银行、中银香港及交通银行）的2005年预测市盈率及2004年市净率的均值分别为13.2倍及2.1倍。全球范围内的大型银行股的2005年预测市盈率平均为12.0倍，市净率为1.9倍。因此，大型银行股的平均估值约为1.9-2.1倍市净率或12-13倍的市盈率，其中，入股中国银行的皇家苏格兰银行和入股建设银行的美洲银行2005年预测市盈率分别为9.0及9.8倍，市净率则分别为1.5倍及1.7倍。市净率最高的是皇家加拿大银行，为2.8倍，最低是JP摩根，只有1.1倍。当然，我们也应注意到上述大型银行基本上处于成熟期，增长动力相对有限，成长前景与中国内地银行相比，不可同日而语。
绝对估值法
以假设目标银行为研究对象
我们以一家假设的大型银行（市值超过4,000亿元的目标银行）为分析对象来评估大型银行股的价值，假设目标银行目前的净资产为1.0元，第一阶段为即将到来的第1-2年，派息率为30%，股东权益收益率为18%，净值成长率为13%（等于保留盈余的收益率，即g=(1-r)×ROE）。第二阶段为第3-10年，股东权益收益率下降至16.5%，派息率为30%，成长率为12%。第三阶段为成熟期，股东权益收益率下降至15.7%（接近全球大型银行的平均水平），派息率提高至65%，成长率为6%。
剩余收益模型估值
在会计基础的剩余收益模型（RIM）下，股票的当前价格等于其账面现值加上其预期的剩余收益的现值。由于大部分的收益（账面现值及剩余收益）在前几年即已实现，因此估值相对股息贴现模型为高。因此该目标银行的目标价估值为2.5倍市净率。
股息贴现模型估值
股息贴现模型是类似于债券的估值方法，由于现金流大部分在后期实现，所以贴现得到的估值较剩余收益模型低一些，可以作为估值的下限。在估值低于2.0倍时可以伺机买入该目标银行。
中银香港及交通银行的估值
我们对中银香港和交通银行分别给予9.8%和10.5%的股权要求收益率，主要是考虑到市场对内地企业要求的风险溢价更高。据此得到的中银香港（2388）及交通银行（3328）的估值分别为15.5港币及3.2港币（相当于3.3元人民币）。
(作者为国泰君安(香港)公司行业研究员，深圳咨询电话: 0755-82485624，82485659; 上海咨询电话:
021-62580818＃667／586。文章发表日期2005年10月14日)
表1:全球范围大型银行估值(2005年10月13日)
简称 2005P/E 2006P/E 2004P/B 2004ROE,% 2004股息率,％
CREDIT AGRICOLE 10.1 9.4 1.4 9.2 3.0
巴克莱 10.2 9.3 2.2 19.3 4.5
BANK OF MONTREAL 13.0 12.1 2.1 19.6 3.0
BANK OF NOVA 13.6 12.7 2.7 20.3 3.1
花旗集团 11.1 10.2 2.1 16.6 3.6
COMMERZBANK 15.8 13.0 1.3 4.2 N.A
德意志银行 11.0 9.7 1.5 9.1 N.A.
汇丰控股 12.2 11.4 2.0 14.9 5.1
JP 摩根 11.5 10.0 1.1 5.9 3.9
皇家苏格兰银行 9.0 8.4 1.5 16.9 3.6
皇家加拿大银行 14.2 13.0 2.8 15.9 2.9
渣打银行 14.2 12.5 2.4 18.0 3.3
美洲银行 9.8 9.5 1.7 19.2 4.0
简单平均 12.0 10.8 1.9 14.5 3.6
资料来源：bloomberg
表2:香港大型银行估值(单位：港元，2005年10月13日)
代码 简称 收盘价 2005P/E 2006P/E 2004P/B ROE％ 股息率％
3328 交通银行 3.3 18.0 16.0 2.1 4.5 N.A.
2888 渣打银行 165.1 14.4 12.9 2.5 18.0 3.3
2388 中银香港 15 13.9 14.7 2.3 18.6 4.8
5 汇丰控股 122.1 12.4 11.4 2.0 14.9 5.1
加权平均 108.7 13.2 12.2 2.1 14.8 4.4
注：交通银行市净率为2005年预测市净率
资料来源：bloomberg，国泰君安（香港）
表3：剩余收入估值模型（P/B为2.5）
基本假设 年数 BVPS成长率 ROE 派息率 剩余收入现值 百分比,％
BVPS 1.00 40
股权要求收益率 10.5% 成长期1 2 13% 18.0% 30% 0.14 6
目标核心资本充足率 7.0% 成长期2 8 12% 16.5% 30% 0.52 21
目标资产收益率 1.1% 成熟期 30 6% 15.7% 65% 0.82 33
合计 40 2.48 100
资料来源：国泰君安（香港）
表4：股息估值模型（P/B为2.0）
10年期国债利率 4.5% 年数 BVPS成长率 ROE 派息率 股息现值
beta 1.2 成长期1 2 12.6% 18.0% 30.0% 0.109
风险溢价 5.0% 成长期2 8 12% 16.5% 30% 0.464
资本成本：r 10.5% 成熟期 30 6% 15.7% 65% 1.414
1+r 1.11 估值，元 2.00
资料来源：国泰君安（香港）
表5：中银香港的剩余收益估值模型（单位：港元）
基本假设 年数 BVPS成长率 ROE 派息率 剩余收入现值 百分比,％
BVPS 6.84 44
股权要求收益率r 9.80% 成长期1 3 4.8%-6.5% 13.0%-16.1% 30% 0.76 5
目标核心资本充足率 7.5% 成长期2 3 4.9%-5.6% 14.0%-16.0% 30% 1.03 7
目标资产收益率 1.25% 成熟期 34 5.8% 16.7% 65% 6.88 44
合计 40 15.51 100
资料来源：国泰君安（香港）
表6：交通银行的剩余收益估值模型（单位：人民币元）
基本假设 年数 BVPS成长率 ROE 派息率 剩余收入现值 百分比,％
BVPS 1.66 49
股权要求收益率r 10.5% 成长期1 2 12% 12.0% 15% 0.12 4
目标核心资本充足率 7.0% 成长期2 8 12% 14.5% 20% 0.51 15
目标资产收益率 1.2% 成熟期 30 6% 17.1% 70% 1.07 32
合计 40 15.51 100
资料来源：国泰君安（香港）
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大型银行股的估值