安源实业股份有限公司是经江西省人民政府赣股［1999］16号文批准，由萍乡矿业集团有限责任公司、西安交通大学、江西省煤矿机械厂、江西鹰潭东方铜材有限责任公司、分宜特种电机厂和萍乡裕华大企业总公司等六家企业于1999年12月30日发起设立组建的股份有限公司，公司成立之初股本总额为14,000万股。经中国证券监督管理委员会证监发行字［2002］40号文件批准，安源股份于2002年6月17日向社会公众发行了人民币普通股8,000万股，并于同年7月2日在上海证券交易所正式挂牌上市。公司股票代码为600397，发行后公司总股本22,000万股。
　　杭州锦江集团有限公司（以下简称锦江集团）是目前内地唯一以城市生活垃圾及资源综合利用为产业化发展的民营企业，最近成功收购了安源实业股份有限公司（以下简称安源股份）。锦江集团有哪些并购技巧值得借鉴，收购安源股份后将如何整合？下面我们就上述问题作一些粗浅的分析。

收购进程

　　2004年11月29日，萍乡矿业集团有限责任公司（以下简称萍矿集团）与锦江集团、上海康润投资管理有限公司（以下简称上海康润）三方签署了《合资经营协议书》，萍矿集团拟将其所持有的安源股份135,056,688股国有股股权作为出资投入联合投资公司。联合投资公司拟注册资本9亿元人民币，其中萍矿集团占45%股份。
　　2005年1月9日，萍矿集团与锦江集团、上海康润签署了《合资经营协议书》和《资产出资作价协议》，合资成立新锦源投资有限公司（以下简称新锦源），萍矿集团以其持有安源股份13,505.67万股国有法人股及其他资产和负债作价4.05 亿元投入新锦源，占新锦源45％的股权; 锦江集团以3.51 亿元现金出资，占新锦源39％的股权，上海康润以1.44 亿元现金出资，占新锦源16％的股权。本次合资完成后，锦江集团成为安源股份的实际控制人; 新锦源将持有安源股份13,505.67万股，占总股本的61.39%，成为控股股东，该部分股权性质将由国有法人股变更为社会法人股。
　　2005年2月25日，安源股份接到萍矿集团转来的国务院国有资产监督管理委员会（以下简称国资委）的批复，同意萍矿集团对新锦源出资中包括的萍矿集团所持安源股份13,505.67万股国有法人股变更为新锦源持有，股份性质属非国有股。
　　2005年6月30日,中国证监会出具证监公司字[2005]45号《关于同意新锦源投资有限公司全文披露<安源实业股份有限公司要约收购报告书>的意见》,对新锦源履行要约收购安源股份股票的义务无异议。
　　2005年7月2日，新锦源披露了《安源实业股份有限公司要约收购报告书》，并自2005年7月4日起，向除萍矿集团以外的安源股份所有股东发出全面收购要约。截至2005年8月2日要约收购期满，安源股份仅1户社会流通股股东接受了新锦源的收购要约，共计1,400股股份。
　　2005年8月15日、9月1日，新锦源将所持有的安源股份流通股1,400股和社会法人股135,056,688股股份分别办理了过户手续。至此，安源股份总股本仍为220,000,000股，其中新锦源持有135,058,088股，占总股本的61.39%，为安源股份的控股股东（见图1）。

以合资组建新公司的方式 低成本取得安源股份控股权

　　锦江集团本次收购安源股份采用的收购方式是: 收购方和卖方共同组建合资公司，卖方以持有的上市公司控股权入股，收购方以现金入股，收购方通过控股合资公司间接获得对上市公司的控制权。
　　上述收购方式无疑是比较理想的，这样操作有如下好处: A、现金并未流向卖方，而是始终掌握在收购方手中。B、可以较为方便地收购上市公司的资产或收购母公司的资产。如收购母公司资产，则比较方便收购方套现。C、合资公司的资本金较大，为后续向银行融资奠定基础。
　　本次收购的卖方萍矿集团以安源股份13,505.67万股国有股股权和萍矿建筑安装公司股权出资的同时，还对新锦源进行债权投资15,714万元。如果没有这笔债权投资，锦江集团如继续保持在新锦源中的股权比例(55%)不变，则还须多投入现金19,206万元。在本次收购中，锦江集团得到了萍矿集团的配合，采用了收购主体承担部分债务的操作手法，无形之中大大降低了锦江集团的收购成本。

要约收购有惊无险

　　新锦源于2005年7月2日公告了《安源实业股份有限公司要约收购报告书》，并向除萍矿集团以外的所有公司股东发出了全面收购要约。本次要约收购所涉及股份为: 国有法人股要约价格为3.69元/股，要约收购数量为4,590,218股，占公司已发行股份的
　　2.09%; 社会法人股要约价格为3.69元/股，要约收购数量为353,094股，占公司已发行股份的0.16%; 流通股要约价格为3.90元/股，要约收购数量为80,000,000股，占公司已发行股份的36.36%。要约收购期限为2005年7月4日至2005年8月2日。
　　从7月4日要约收购实施日开始至7月11日，安源股份收盘价一直低于3.90元的要约收购价。7月15日至7月21日，安源股份的收盘价也低于要约收购价。新锦源面临流通股股东大量接受要约的风险。
　　从安源股份要约收购期间的成交量的变化情况来看，该股票的成交量在初期较小，后期逐步放大（见图2）。令新锦源感到欣慰的是，整个市场环境不久后开始转暖，上证指数自7月12日开始触底反弹。从安源股份的交易情况来看，似乎有机构在暗暗承接安源股份的股票，该机构是否与锦江集团达成某种默契，目前似乎不得而知。最后的要约收购结果是: 仅仅1,400股流通股接受要约。本次要约收购有惊无险，安然过关。

对安源股份的资产整合

　　锦江集团是一家以环保能源、纺织服装、轻工建材为主业，集科、工、贸生产经营于一体的大型企业集团（见图3）。截至2004年11月,锦江集团总资产已达63.74亿元，净资产为22.21亿元。城市生活垃圾及资源综合利用发电等环保能源是锦江集团的支柱产业，目前已在浙江、山东、河南、安徽等地投资并建成多家垃圾发电厂和资源综合利用电厂。
　　锦江集团在获得国务院国资委和中国证监会关于收购的批复后，即紧锣密鼓地开始了对安源股份进行资产整合。
　　2005年7月14日，安源股份与新锦源签署了《资产交易协议》，安源股份将其拥有的制冷设备厂、焊接材料厂、重工机械厂和持有的深圳管业科技股份有限公司58%股权按照经评估的净资产或股权价值出售给新锦源，确认上述拟出售资产作价为16,052.22万元，由新锦源以现金方式购入。
　　2005 年7月14日，安源股份与新锦源签署了《出资及作价协议书》，安源股份与新锦源拟共同投资设立安源客车制造有限公司(以下简称安源客车)，安源客车注册资本为15,000万元，其中安源股份出资10,500万元，占总股本的70%。安源股份以萍乡客车厂、汽车工业园全部净资产和持有的无锡安源汽车有限公司80%股权以及持有的安源旅游客车制造有限公司40%股权和部分负债作价出资。根据有关评估结果为转让价格依据，确认上述拟出资资产和股权作价为21,288.41万元，对安源股份拟出资资产和股权评估价值超过其出资额的部分（10,788.41万元），作为安源客车应付安源股份债务处理。
　　2005年10月18日，安源股份与新锦源签署了《浙江锦龙水泥有限公司股权转让协议》，经双方协商，一致同意以有关评估结果为本次股权转让的作价依据，确认安源股份以9,826.828万元价格收购新锦源持有的浙江锦龙水泥有限公司(以下简称锦龙水泥)55%的股权。
　　从上述资产整合动作来看，锦江集团并未将自己的核心产业(环保能源)注入安源股份，而是继续强化安源股份以建材为主导产业。

收购母公司资产,获得套现

　　截至2005年9月30日，锦龙水泥未经审计的报表披露: 锦龙水泥资产总额为565,393,285.46元，负债总额为399,722,586.88元，净资产165,670,698.58元。实现主营业务收入62,887,959.42元，净利润130,498.58元。以锦龙水泥目前的财务状况来看，其盈利能力并不强。
　　据锦江集团公司网站披露: 锦龙水泥1＃生产线（5000T/D）3月22日点火烘窑，3月29日实现投产。公司网站将锦龙水泥归属于锦江集团的轻工建材产业。2005年10月18日由新锦源作为卖方而非锦江集团，将其持有的锦龙水泥55%的股权出售给安源股份。这表明很有可能是锦江集团先将锦龙水泥的股权转让给新锦源，然后由新锦源再转让给安源股份。锦江集团套现资产也许是刚刚开始拉开序幕。

能否遏制安源股份业绩下滑

　　安源股份2005年第三季度报告披露: 三季度末每股收益为0.09元/股,比去年同期下降了106.24%; 净利润为1,982.39万元，而去年同期为3,659.42万元。由此可见安源股份的业绩下滑比较明显。公司对此的解释为: 主要原因是受固定资产投资增幅及房地产投资增幅回落等宏观经济以及原(燃)料价格持续上涨、市场竞争加剧、产品价格下滑等因素的影响。
　　我们认为，除了上述因素之外，比较核心的问题是: 通过重大资产重组置换进安源股份的浮法玻璃的资产盈利能力大大低于置换出去的煤电资产盈利能力。锦江集团的入主是否能够遏制安源股份业绩的下滑趋势？我们将拭目以待。