音乐已经结束，我们还在跳舞？
　　2006年下半年的中国A股市场有很多看点——股改临近收官，除了中国石化之外，大市值股票基本上完成了股改; 在中国银行、大秦铁路等大型股票发行之后，国航的A股发行材料也于7月21日“出其不意”地出现在证监会网站上，另一个“庞然大物”工商银行上市的脚步声也越来越近；上半年宏观数据出奇地好，央行“悄然”在一个月内两次提高法定准备金率……
　　这是一个噪音干扰中的证券市场，热闹非凡。我们目睹了上半年股市的飙升，却淡忘了一年前水深火热中的煎熬之痛。医学研究结果表明，人能够承受快乐的时间很短暂，能够忍受痛苦的时间却长得多。比如让一个人连续笑上一个小时可能会出人命，让他痛苦一晚却无妨，比如失恋什么的（严重的后果也就是伍子胥的一夜白发而已），我们在股市中的经历非常相似。
　　按照我的理解，股改的音乐已经结束，在余音绕梁的氛围中，人们还在跳舞和狂欢。寻找股改之后A股市场的投资机会应成为我们需要面对的新课题。

不要做股市中的高卢公鸡
　　公鸡是法国的象征，也比较真实地体现了法国人高傲的特点。每天日出的时候，高卢公鸡就会拼命地鸣叫。在它自己看来，因为它的鸣叫，太阳才被叫醒。用这种寓言调侃股市中的事有点不恭，但看到这么多人热衷于指数分析这种本末倒置的游戏，相信提点自己的建议不会被怪罪。
　　说到底，我们面对的证券市场非常复杂，大盘判断和投资策略的精确率很低。研判大盘的人往往就是市场的参与者，纯粹的独立性是很难做到的。我常对我们的研究员说：证券市场的复杂程度远远超过我们的想象，不要试图用复杂的工具或者手段去战胜它(这样的策略成功概率很低）；我们就用最简单的原则和最容易把握的方法去应付它。因此，我们制定了最简单的基本面研究方法，跟踪相对直观的因素，这样可以大大提高我们投资的命中率。
　　在面临不确定的状态下，人的心理因素就会扮演很重要的角色。比如，当上证指数跌到1,000点附近的时候，持700-800点的观点的人就会多起来；但当上证指数涨到1,700点以上的时候，有人就会看到2,000点以上。在更多的情况下，由于投资者都觉得指数重要，指数才显得重要。
　　从短期看，非基本面因素的干扰是造成股价短期波动的主要诱因。而从长期来看，组成指数的各个股票所代表的上市公司的经营状况才是第一位的因素。看指数买股票其实犯了因果倒置的错误。目前中国银行和中国石化的权重在上证综指中占25%左右，假如投资者能够接受的估值不变，两家公司的利润都翻倍，股价和上证指数就会上涨25%，而其他股票的股价不变。我们常听到有人说赚了指数却没有赚到钱，说的就是类似的个股股价此起彼伏的现象。
　　直到现在，很多人还是不明白上半年大盘为什么会这么涨。可能真正的答案要等到很多年以后才能揭晓，或者永远不知道，但就现在市场上流行的观点来看，各种尝试性的后验解释已经冒出来不少，众多基金经理自然会有意见: 持这些观点的人为什么不早点说？
　　举一个简单的后验性解释例子：最近越来越多的人在流传一个解释股市上涨的原因，就是所谓的风险溢价（Risk Premium）降低支持资产的价格上涨，并把这一因素泛全球化，从美国到中国无一幸免。
　　在资产定价（Asset Pricing）理论中，风险溢价这一概念是一个学术图腾，其实证检验的可操作性很差。1985年，普雷斯科特等人提出权益风险溢价之谜（Equity Premium Puzzle），这是对我们想当然的想法的反例之一，其实我们的理解水平还是很粗糙的，20世纪90年代以来，各个市场经济体对宏观经济的理解和管理水平大幅度提高，我们目睹发达经济体的通胀率似乎受到了遏制，但我们并没有确定的证据说明全球的金融风险下降了，相反，为了支持强势美元政策，为了对付大宗原材料价格低迷，也为了对冲中国这样依赖出口的国家输出的通货紧缩，大部分国家的货币政策偏宽松。于是，有人会发现各国发行的货币好像多了点，资产价格泡沫似乎在所难免。
　　现在，我们看到了大宗原材料价格由于需求超预期增长和行业整体资本开支不足而飙升，未来2-3年通胀率会怎样呢？我觉得用风险溢价解释资产价格上涨似乎带有“我们需要一个理由来说服自己”的味道。有时候，我们需要好好地思索：有些东西是不是卖得有点贵？
　　我的看法是：由于实行了相对宽松的货币政策，整个金融体系的流动性是比较充足的，支持泡沫资产价格的必要条件是具备的，但这绝不等于风险溢价的降低。除了主观上需要这种掩耳盗铃式的后验说法的倾向之外，很多人仿佛忘了经济体的运行不会处于相对静态的均衡中(参见图1)。

理性看待估值／成长／公司质地: 明明白白赚钱，明明白白赔钱
　　股市是一个很残酷的角斗场，功利主义十足，按照我们老祖宗的说法就是“成者为王，败者为寇”。人们想尽一切办法试图击败它（这样才能保证平均水平以上的收益率）。
　　希勒（Shiller）在2000年写过一本著名的书《非理性繁荣》，当时美国股市创下了新高，整体市盈率超过40倍，整个市场处于疯狂之中，著名券商预测更高的指数高点。而结果大家都是知道的。
　　Abreu & Brunnermeier在2002年写的学术论文《Bubbles and crashes》中提到:索罗斯82亿美元的著名量子基金（Quantum Fund）的前基金经理德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）被问到为什么明明知道股价被高估却没有及时从网络股中撤出时，他说道: “我们原以为那是第八局，实际上它是第九局了。”（棒球比赛术语。正常赛制九局为一场比赛——编者注）他以为party不会结束得这么早，由于巨额亏损，他于2000年4月提出辞职。当然，基金经理也无法远离快速膨胀的泡沫，整个行业排名和基金持有人对回报要求的压力是巨大的，著名的传奇式的老虎对冲基金（Tiger Hedge Fund）的基金经理罗伯茨（Julian Roberts）认为科技股被高估，很早就退出了party，拒绝投资这些股票。由于相对收益率太低，1999年这只基金解散，这时科技股泡沫刚好达到高峰。《纽约时报》专栏作家针对德鲁肯米勒辞职很形象地描述道：“罗伯茨说，‘市场非理性，我不玩了’，他就被灭掉了。德鲁肯米勒说，‘市场非理性，我要玩’，他也被灭掉了。”
　　当然，还是有很多成功的基金经理活跃在第一线，继续为基金持有人创造财富。我们可以在Financial Times或者Wall Street Journal的报道中发现他们的身影，可惜他们没有时间来写书“教”我们投资。大家要记住: 投资是一门经验学科，还是要依靠简单原则和勤奋，别人只能教你分析的方法，却没法教你如何成功投资。
　　要成为成功的投资家是否必须具备所有的知识？我看这是理想的状态，在实际生活中，我们不可能学习所有似乎应该具备的知识后再来实践投资。乔丹要是在大学里学习了力学中的抛物线原理再来NBA的话，估计只能当观众了。就大部分投资者而言，只要坚持最简单最朴素的原则，就可以放心操作了。我建议还是采用自下而上的方法，观察估值／成长／公司质地（Valuation／Growth／Quality）这三个要素，成功概率会比较高。
　　自从2001年6月政府流露出国有股流通的想法以来，流通股股东用脚投票的速度超出了我们的想象，股市市值也迅速缩水。同期宏观经济终于摆脱了东南亚金融危机冲击之后的不景气，进入了一个快速增长周期，上市公司的利润也在不断增长。我们发现，股市的整体市盈率从最高的60倍下降到20倍以下，上市公司的净资产回报率（ROE）回升非常明显。
　　经过股改和股市飙升，股市的整体市盈率又超过了20倍。我们统计了大市值股票的市盈率和未来2年的利润增长，发现这些股票的估值还在15-18倍之间，利润增长还可以保持10%-15%的速度。这样的一个样本统计是非常粗糙的，但其对趋势的描述是合理的。2006年上半年的小盘股指数远远超过大盘股指数（我们公司内部统计的数据是: 前者上涨超过70%，后者上涨超过40%），说明很多小盘股票在资金推动下创下了市盈率的新高。
　　我们也查阅了美国股市的估值情况，发现其平均水平在15倍左右，但1992-2001年刷新了历史。随着网络泡沫的破灭，其数值又有所回落(见图2)。
　　从趋势看，一个国家的股市合理估值会有一个区间，但随着货币政策等因素的影响，一段时间内出现异常情况是非常可能的。假如中央银行发行了过多的货币，同时竭力控制信贷，泡沫资产价格出现非理性的繁荣是非常有可能的。
　　我觉得能够下结论的是：现在中国股市大市值股票的估值是可以接受的，与之相反，很多小市值股票未免太贵了，股改过程的确带来一些增值效应，有些公司愿意把好资产装进来，但大部分公司的这种说法是需要核实的。我们听到的很多增长的故事基本上是建立在黑箱之中的，根本不知道实际盈利状况。有一点是肯定的，任何人都愿意在股市好的时候把手中的资产卖个好价钱。假如玩的是击鼓传花的游戏，那么最好保证自己是清醒的。　　另外，挖掘个股的投资价值是比较好的方法，过度沉迷于虚无缥缈的指数分析是一种低效率的作法，并不可取。

我猜到了开始， 但没有猜到结束
　　说到股市涨跌，我的同事打了一个非常形象的比喻：“我猜到了开始，但没有猜到结束。”在实际投资中，常常会听到有人抱怨自己可以在股市底部买到股票，却缺乏落袋为安的技巧。我认为这种貌似理想主义者的骨子里透着十足的投机色彩，因为我们自己经常会清楚地看到起点，但却迷失在股市的丛林中，看不清终点。
　　著名经济历史学家金德尔伯格（Kindleberger）提到：牛顿也参与投资过1720年的南海泡沫（South Sea Bubble）。他先投资3,500英镑（看来当了铸币局局长后，他还是挺有钱的），赚了100%出来。后来他决定再次入市，却输了20,000英镑。他沮丧地总结：“我能计算天体的运行，但无法计算人们的疯狂。”

股改改变了我们，更改变了上市公司
　　股改就是这样一个让人低估的大事，股改这样天上掉馅饼的好事是百年一遇的。在缺乏进一步制度性改革带来的帕雷托改进（Pareto Improvement）的情况下，我们只能恢复到挖掘基本面的原始状态中。过去半年中，我们经历了主题投资这样的概念性狂热，如军工、有色、消费品等。我更愿意把这些集体性投资行为理解为股改的后遗症和追求利润增长冲动的混合体。我们看到了股改对降低股市整体估值的好处，但低估了其对上市公司行为的影响。
　　股改之后，上市公司管理层对公司未来的发展与证券市场的关系的认识发生了很大的变化。
　　我们需要留意这些上市公司管理层面发生的变化。
　　研究的难度在加大，投资的难度在加大，与此同时，投资的预期收益率也在增加。
　　我们还有很多问题要思考，如上市公司成长的空间和人民币汇率的走向。

上市公司成长的烦恼： 中国企业的成长空间有多大？
　　中国上市公司平均规模偏小，销售额低于10亿元的公司占了绝大部分。
　　中国上市公司的销售收入增长速度很快，平均维持在10%-20%以上（不然不叫成长）。
　　我们在中国经济增长阶段的特定时期投资股票，同时也目睹了大量上市公司因为发展战略不同而出现迥异的发展轨迹，在大部分行业中，行业龙头的市场份额不断提高，缺乏竞争力的公司逐渐被淘汰。
　　中国企业的成长空间有多大？这关系到我们今后股票的价值取向和重点投资股票的方向。

中国外汇储备规模增加 导致外汇占款快速增加
　　过去几年中我国外汇储备规模不断增加，已经超过日本，成为第一大外汇储备国。
　　长期贸易和资本项目双顺差是历史上从来没有出现过的现象，也不符合经济规律。
　　外汇储备和资本项目管制的固定汇率制造成外汇占款，进一步对国内金融体系的流动性和货币政策产生了很大的影响。像中国这么大规模的经济体实行这种扭曲的汇率制度，从历史上看也是罕见的。
　　我们预计人民币升值的时间越来越紧迫，A股市场投资需要战略性地考虑这一因素。

“股市”门口的野蛮人？——理性看待大市值股票
　　投资者对大盘股的发行比较忌惮，总觉得资金分流是一个严重的供求失衡问题。这是一种典型的小农意识。我们应该非常理性地看待大市值股票的上市，而不应该把它们看作是股市门口的野蛮人或者是闯入瓷器店的大象。
　　股改之后，内地证券市场的结构正在发生变化，随着中国银行上市，A股市场的扩容已经开始，特别是大盘股的上市会越来越多(见图3)。
　　如何投资大市值股票已经成为今后共同基金比拼业绩的基础。在大盘股投资上落后于竞争对手，会成为制约业绩的因素。
　　我们预计金融、能源、大宗原材料、基础设施等行业今后将成为市值最大的板块，扩容规模会比较大。中国证券市场的结构会比较接近美国。