2006年中期盈利大增66%，胜过预期。李宁公司(2331)宣布截至2006年6月底的中期业绩（见表2），上半年净利润大幅上升65.9%至1.3亿元（人民币，下同），每股盈利上升65.4%至0.127元。中期盈利分别相当于市场和我们全年预测的52.1%和50.4%，好于预期。盈利增长主要来自毛利率的提高以及税务开支的控制。另外，每股中期息0.038元，派息比例为30%，与去年同期一致。
　　营业额增长符合预期，运动鞋比重进一步提高。上半年“李宁”品牌产品营业额增长32.8%至13.64亿元，占总营业额的99.4%。从各类产品来看，由于运动鞋相对服装具有更高的科技含量，在不同的运动领域具有更明显的功能差异，公司自去年以来将发展重点转向运动鞋，以配合李宁品牌产品专业化的发展战略。2006年上半年李宁品牌运动鞋营业额大幅增长49.9%至5.27亿元，占营业额比例提高6.5个百分点至38.4%，预计全年将超过40%。另外，服装销售收入仍将超过50%，是公司最大的收入来源（见图1）。在运动鞋和服装产品的销售带动下，我们预计2005-2008年营业额复合增长率将达到31.6%。
　　新产品增加令平均售价提升。上半年运动鞋和服装平均售价同比分别提高7%-8%和3%-4%，主要受惠于新款产品销售占比上升、同时产品设计提升令新产品在售价上享有一定的溢价。在新产品的推动下，公司产品结构也逐渐由中低端转向中高端，例如平均售价提升较为明显的运动鞋产品，公司表示，售价200元以下的产品所占比例已由以前的24%降至8%。从5月份秋冬季新品订货会的情况看，我们预计下半年的产品平均售价提升幅度将高于上半年，全年产品平均售价有望提升10%-15%。
　　毛利率改善好于预期。得益于平均售价的提升，上半年运动鞋和服装的毛利率分别改善1.3和1.2个百分点至48.7%和50.1%。另外，配件毛利率改善9个百分点至53.5%，虽然配件的毛利率相对较高但亦较为波动，加上所占比重仅约8%，对整体毛利率的影响不大。上半年综合业务毛利率同比增加1.7个百分点至49.8%。公司表示未来将加大对供货商的集中采购比例，提高议价能力，毛利率目标由45%-47%提高至47%-48%。
　　以跑步类产品为发展重点，与国际品牌展开差异化竞争。从运动类别看，公司去年以来的业务发展投入以篮球项目为主。公司与NBA结成战略联盟、通过签约NBA球员达蒙·琼斯和沙奎·奥尼尔等活动，迅速提升了李宁品牌在国内市场的影响力。但与国际品牌相比，Nike和Adidas分别是篮球和足球类运动产品的领先者，公司表示将在这两大产品领域采取跟随者的策略。同时，公司开始选择以跑步项目作为差异化竞争点，在产品研发方面，今年春夏推出的“天羽”系列跑鞋和“驭风”马拉松跑鞋，备受市场欢迎; 此外，在营销方面，公司从今年年初开始赞助苏丹国家田径队，运动员在2008年奥运会中将穿著李宁产品参赛，这将有助公司提升其跑步项目的专业形象。我们认为，若公司日后能够成为跑步类运动产品的领先者，将在产品销售和品牌形象方面提高与国际品牌的竞争能力。
　　零售网络按计划扩张。上半年全国李宁品牌零售门店新增257家至3,630家，公司维持2006-2008年年底全国李宁品牌门店数目分别达到4,100、4,600和5,100家的扩张计划，以提高在二三线城市的网络渗透率。在扩张策略上，公司表示未来仍将以经销商经营为主，从而控制扩张的成本，而主要设于一线城市的自营店由于成本较高，公司将控制其数量，主要用来展示李宁品牌形象，同时会优先考虑在举办奥运会比赛项目的城市开设旗舰店（见图2）。
　　分销成本得到有效控制。上半年李宁品牌销售额中，来自经销商门店的比例同比提高13.7个百分点至78.3%。由于公司无须负担经销商经营门店的租金、装修折旧、运输等成本，上半年上述成本基本与去年同期持平，整体分销成本占营业额比重下降了0.8个百分点。我们预计公司未来除广告和市场推广成本仍将超过营业额增长外，其余分销成本将得到有效的控制，2006-2008年分销成本占营业额比重有望逐年下降0.2-0.3个百分点。
　　AIGLE业务料于2007年盈亏平衡。上半年合营公司AIGLE录得营业额819万元，占整体营业额0.6%。该品牌主攻高端市场，平均售价高达1,500元左右，同时毛利率也高达56%。公司的发展策略一是加大本地化供应，计划在2007年年中以前将本地化采购比例提高（目前为全进口），以此节省进口关税、制造费用等成本35%-40%并相应降低售价; 二是加快分销网络建设，计划年底将零售门店数目由目前的21家扩至50家，以一线城市为主。预计AIGLE业务2007年年中将达到盈亏平衡。虽然短期内AIGLE的收入及盈利贡献并不显著，但公司与国际品牌合作开拓国内市场，使公司能够更充分地利用其在中国体育运动用品市场的销售网络优势及领先地位，同时也能借鉴国际品牌在产品设计及品牌形象塑造方面的经验，有助于公司发展成为拥有一系列知名品牌的多品牌体育运动用品商。
　　提高2006-2008年盈利预测8.0%、9.2%和3.7%。考虑到公司逐渐显示的规模效应将有助于增强对供货商的议价能力，同时品牌效应也将提高对消费者的议价能力，我们分别上调公司2006-2008年毛利率1.4、1.2和1.1个百分点。此外，公司从今年开始实施新的税务规划，令上半年有效税率大幅降低9个百分点至25%，公司表示全年有效税率预计达28%，未来两年亦相似。我们下调2006-2008年有效税率预测3个百分点至上述水平。整体而言，2006-2008年盈利预测分别上调8.0%、9.2%和3.7%。调整之后，2005-2008年盈利复合增长率将达37.6%。
　　提高目标价8.9%至10.3 港元，维持“买入”投资评级。在上调盈利预测的基础上，我们将目标价由9.45港元提高8.9%至10.3港元，相当于39.1倍、29.2倍和22.4倍2006年、2007年、2008年预测市盈率，1.0倍2006年PEG。盈利高增长将为长线投资提供支持，投资评级维持“买入”。